הפרמיה השלילית של תשובה: למה נאלצה דלק לשלם ביוקר?

דלק קבוצה 1.49% השלימה אתמול את השלב הציבורי בהנפקת איגרות החוב מסדרה ל"ד.  דלק, שבשליטת יצחק תשובה,  גייסה 520 מיליון שקל, למרות שביקשה לגייס סכום של עד 600 מיליון שקל באיגרות החוב. במכרז הציבורי נרשם ביקוש כמעט אפסי בשל השתתפות נמוכה מצד הציבור במרכזי האג"ח. כך שהסכום עליו סוכם במכרז המוסדי מהווה את רוב רובו של הגיוס. אולם ההנפקה של תשובה מפתיעה דווקא מכיוון התשואות. איגרות החוב של דלק הן בעלות מח"מ של 6.6 שנים, והריבית נקבעה בשיעור של 4.48%.  מדובר על מרווח של קצת יותר מ-3% ביחס לאג"ח ממשלתיות דומה. מדובר בפער גבוה ביחס לאיגרות חוב מקבילות המדורגות ברמה של A על ידי חברת הדירוג מעלות (ראו טבלה). השוואת התשואות של איגרות החוב, ביחס למח"מ, להצמדה, ולדירוג החברה מעלה כי השוק דורש מתשובה קצת יותר ביחס למגייסים אחרים. בנוסף, דלק שילמה למוסדיים במכרז עמלת התחייבות מוקדמת בשיעור של 0.85% מהסכום שהוזמן. הטבלה מציגה את איגרות החוב הצמודות והשקליות, ומציגה את המרווחים הרלוונטים, בקבוצה הדירוג A. בטבלה ניתן לראות כי מלבד הרץ פרופרטיס, ווטרסון וספנסר - האג"ח של דלק קבוצה הן בעלות המרווח הגבוה ביותר. המרווח הגבוה של איגרות החוב של דלק: יותר מ-3% רק האמריקאיות משלמות יותר מתשובה למעשה מלבד חברות אג"ח אמריקאיות (להן מוניטין בעייתי בשוק החוב הישראלי), דלק נאלצת לשלם את המרווח הגבוה ביותר. המשקיעים המקומיים, וחלק מהגופים המוסדיים, פיתחו ספקנות כלפי חברות הנדל"ן הזרות שהגיעו לגייס חוב בתל אביב.  חלק מהספקנות נוצר, בין השאר, בשל הנפקת אורבנקורפ הקנדית שקרסה כמה חודשים לאחר שגייסה בתל אביב 180 מיליון שקל, וחלקה בשל המבנה המשפטי של חברות הנדל"ן המגייסות, המאגד את החברה באיי הבתולה הבריטיים (BVI) ומקשה על המשקיעים מישראל לנקוט בצעדים משפטיים במקרה הצורך. למרות השליטה על מאגרי הגז של מדינת ישראל - איגרות החוב של דלק נסחרות במרווח מעט נמוך משל האמריקאיות. את ההנפקה הובילה חברת לידר. לא ניתן לתלות את הירידה בעליית התשואות במקביל להכנות להנפקה של הסדרה החדשה (ל"ד) סבלה סדרה אחרת של דלק מירידות חדות. אג"ח מסדרה ל"א של דלק ירדה ב-13 ימי המסחר האחרונים ב-5%. התשואה על האג"ח, בעלת מח"מ של 4.7 שנים, זינקה בכאחוז שלם - קפיצה מאוד משמעותית לאג"ח בפרק זמן כה קצר. ייתכן כי ההכנות להנפקה גרמו לירידה באג"ח ל"א של דלק, שכן המוסדיים "פינו" מקום בשביל לקנות בהנפקה ולקבל את עמלת ההתחייבויות המוקדת. מנגד, ייתכן כי הירידה בסדרה לא' נגרמה בשל רצף הודעות שליליות, והיא שהקרינה על ההנפקה החדשה. לצורך השלמת התמונה נדגיש כי לא מדובר על שינוי בשוק, שכן אג"ח ממשלתית דומות ירדו בפחות מ-0.8% (0.2%0-15% במונחי תשואה). מדד תל בונד 60 לדוגמא ירד במסגרת תקופה זו בכ-1% בלבד (התשואה עלתה ב-0.4%). מה שגרם עוד לרוח שלילית בקבוצת דלק הן הודעות שליליות בשבוע הקודם. בתחילת השבוע הקודם דווח ב"בלומברג" כי שטורקיה מאיימת בהחרפת הגינויים נגד ישראל, ועל ידי כך מסכנת את יוזמת צינור הגז בין המדינות. בנוסף, סוכנות הדירוג מוד'יס העבירה את תחזית דירוג האשראי של חברת הקידוחים איתקה (Ithaca Energy) לשלילי. דלק מחזיקה בבעלות על חברת איתקה.