הבורסה בתל אביב סיפקה בשבוע שעבר הצצה לאופן שבו היא מתמודדת עם טעויות בשוק ההון. סדרת עסקאות שבוצעו בטעות במניית אלביט מערכות אלביט מערכות 0.94%   הפילו את המניה ב־33%, גרמו לנפילה רגעית במדדים ואז נמחקו כלא היו. הטעות שמחקה לרגע 23 מיליארד שקל - מה כדאי למשקיעים ללמוד מזה?

עם זאת, יש שהרגישו שהבורסה עושה איפה ואיפה, כלומר מאפשרת לסוחרים גדולים לתקן את הטעויות שלהם, בעוד המשקיעים הקטנים נותרים עם ההפסדים. בנוסף, מי שניסה "להכות את המערכת" ולנצל את הטעות הזו, כלומר קנה מניות במחיר נמוך ומכר לאחר ההתאוששות, מצא את עצמו דווקא עם פוזיציית שורט לא מתוכננת.

אז מה בעצם קרה?

שוחחנו עם יניב פגוט, סמנכ"ל המסחר בבורסה לני"ע בת"א שהסביר ונתן לנו קצת רקע על מה שהתרחש. לבורסה יש תקנון מסודר ובו כללים מאוד ברורים על ביטול העסקאות. יש 3 קריטריונים והם: גובה הנזק, שהוגדר כ-50 אלף שקלים ומעלה, סטיית המחיר בהתאם לנכס (לדוגמא של אלביט, למניות מדד ת"א 35 הסטייה היא 6% ומעלה) וזמן הדיווח, שצריך לעמוד על 20 דקות מרגע הפעולה. אם כל התנאים מתקיימים אז הביטול יאושר אוטומטית. רק במידה ולא עומדים בכל הקריטריונים, הבורסה רשאית להפעיל שיקול דעת, אך משיחה שערכנו, במרבית המקרים ביטול העסקאות לא יאושרו, גם אם הנזק היה גדול באופן יחסי.

עד כה נשמע טוב. הבורסה הציבה מנגנונים שנועדו למנוע טעויות אנוש ולשמור על יציבות השוק. אך כפי שפגוט מדגיש, הבורסה שואפת לפעול עם מינימום התערבות והאחריות לניהול הסיכונים מוטלת בראש ובראשונה על הלקוח, ולאחר מכן על חבר הבורסה.

• סיכום שבועי בת"א - הירידות מעמיקות והמשקיעים מחפשים ביטחון
• סיכום שבועי בת"א - המאקרו הכביד והמדדים סגרו שבוע שלילי
• המלצת המערכת: כל הכותרות 24/7

"מה שאותתנו לשוק מהיום הראשון שאני בתפקיד פה, זה בעצם שניהול הסיכונים הוא בעצם אצל הלקוח, אח"כ אצל חבר הבורסה, ובסוף אצל הבורסה. הבורסה היא לא חברת הביטוח של אף אחד. הבורסה מצפה מהלקוחות וחברי הבורסה לנהל את הסיכונים שלהם"

פגוט מספר על גוף זר שביצע עסקה של 70 מיליון שקל באג"ח ממשלתי וטעה בשער בכ-1%, וכתוצאה מזה נוצר לו הפסד של כ-700 אלף שקל. למרות הנזק הלא קטן, והעובדה שהבקשה לביטול הגיעה בזמן, התנודה הייתה נמוכה מהסף שעומד על 4% ולכן לא בוטלה על אף שהנזק היה גבוה. 

משקיע קטן מול משקיע גדול

כאמור, הבורסה לא עובדת מול לקוחות הקצה, אלא מול חברי הבורסה. שם צריכים לעשות את ניהול הסיכונים. כשיש תקלה או טעות שעומדת על הקריטריונים, הבורסה תבטל את העסקאות מבלי לדעת את זהות המשקיע. זה יכול להיות משקיע מוסדי, גוף זר או משקיע פרטי, על כולם הבורסה מגנה באופן זהה. עם זאת, חשוב לציין כי למשקיע הפרטי בעל התיק הקטן, לא יהיה את אותה ההגנה כמו למשקיע הגדול בעסקה שגויה. 

• המוסדיים אמרו "עד כאן": חבילת השכר של עמי לנדאו לא אושרה
• מנכ"ל אנלייבקס מנסה להרגיע את בעלי המניות, רומז על צורך במזומנים?
• תוכן שיווקי צברתם הון? מה נכון לעשות איתו?
• ״אנחנו מחלקים כבר 20 שנה ברצף דיבידנד; נמצאים בכל מקרר בארץ״

בראש ובראשונה, המשקיע הקטן עושה פעולות קטנות יותר, ולכן הנזק לרוב לא מגיע לרף שנקבע. גם במידה והוא מגיע, התנודה עשויה להיות קטנה יותר, וגם במקרה שזה קורה, לרוב יהיה לו קשה להגיש את הבקשה, שכן היא צריכה להתבצע במהירות דרך חבר הבורסה ולא באופן ישיר, דבר שקשה יותר עבור המשקיעים הפרטיים. המשמעות היא שמשקיע פרטי שטועה בעסקה של 30 אלף שקל, גם אם מדובר בטעות מהותית מבחינתו, לרוב לא יעמוד בקריטריונים לביטול, לא מבחינת סכום, לא מבחינת תנודתיות, ולא מבחינת נגישות למערכת הדיווח של חברי הבורסה.

מהצד השני, למה לתת עונש כל כך קטן למשקיעים מוסדיים גדולים. יש טעויות, הן חלק מהמשחק, לא הגיוני שגוף שטעה והפסיד מיליונים יינצל מהטעות הזו בקנס של 10 אלף שקל. הכי הגיוני שהקנס יהיה אקוויולנטי לטעות. טעות גדולה משמע קנס גדול; טעות קטנה משמעה קנס קטן. בסוף, מה שמקבלים כאן זה שסולחים על טעויות גדולות של משקיעים מוסדיים שמבחינת היקף התיק שלהם זה אולי לא כזה גדול, ומנגד לא סולחים למשקיעים הקטנים. טעויות שלהם לא מתוקנות.   

על פי פגוט, יש בממוצע בין 1-2 בקשות בחודש לביטול עסקאות בבורסה, הנובעות מטעות אנוש, כמו במקרה שלנו, לבין תקלה טכנית, ועד מחולל משתולל. במקרה הספציפי של העסקה באלביט, החלק של העסקאות שבוטל היה רק החלק שעמד בקריטריונים. כלומר, העסקאות שבוצעו עד ירידה של 6% לא בוטלו, כך שמי שעשה את הטעות נשא בנזק שעשוי להגיע לכמה עשרות אלפי שקלים.

"אנחנו כבורסה יצרנו את ההבנה הזו שאנחנו פועלים מתוך הראיה המאוזנת, של מה נכון לשוק, כלומר ודאות ועקביות, ולחזק את מערך ניהול הסיכונים של הלקוחות. יש אחריות הן ברמת הלקוח והן ברמת החבר לניהול הסיכון" אם ניהול הסיכונים לא נעשה על ידי חבר הבורסה, הוא זה שצריך לפצות את הלקוח. "זה מפלט אחרון מבחינתנו לבטל".

ומה לגבי עסקאות שהפעילו טריגרים?

"אנחנו לא מבטלים עסקאות שלא הוגשה בגינם בקשה לביטול. אם עסקה מבוטלת צריך לשלם 'קנס' של כ-10 אלף שקל, כך שמי שניזוק בסכום שמסתכם בכמה אלפי שקלים לא משתלם לו להגיש את הבקשה לביטול". כלומר, מי שהיה לו סטופ בשער נמוך העסקה כן בוצעה עבורו, אך מדובר בסדר גודל של עסקאות שהסתכמו עד 15 אלף שקלים עבור כל העסקאות, כך שכל עסקה הייתה בכמה אלפי שקלים בודדים.

העסקאות שבוטלו גרמו לתגובת המשך, כאשר הסוחרים שניסו לנצל את הירידות וקנו בירידה חדה, מכרו לאחר מכן ברווח אך בדיעבד מצאו את עצמם בשורט

פגוט מסביר שמי שמכניס את אותם הסוחרים לשורט הוא חבר הבורסה, שם בוצעה העסקה. הוא מדגיש בצד ניהול הסיכונים, שמי שקונה מניה בירידה חדה שככל הנראה נובעת מטעות, צריך לקחת בחשבון שהעסקאות יבוטלו. "שאתה קונה רכב בשווי שהוא מהותית מתחת למחיר השוק, אתה צריך להבין שמשהו לא בסדר. אף אחד לא חשב שאלביט מערכות באמת מאבדת שליש מערכה וכולם הבינו שמדובר בטעות". במקרה כזה, הסוחרים הזריזים שניסו לנצל את הירידות היו צריכים לקנות בלי למכור, כך שבמקרה הטוב המניות יישארו אצלם, ובמקרה הרע העסקה לא תבוצע והם לא יישארו בפוזיציה הפוכה.

בסופו של דבר, הזכות לבטל באה כדי לשמור על חברי הבורסה ופעילים בה מטעויות שעשויות לגרום נזק רב, כאלה שמסכנות יציבות של גופים.

ומה לגבי הקנסות, האם לא נכון להתאים את הקנס לגובה הנזק? כלומר במקרה של אלביט ראינו נזק פוטנציאלי משמעותי. האם יש מקום לבחון את זה?

"מצב כזה עלול לייצר תמריץ לבורסה לבטל עסקה. אנחנו שואפים להיות נקיים בקבלת החלטות ביטול או אי ביטול. לדוגמא, נזק של 30 מיליון שקלים כמו במקרה של אלביט ואנחנו נגבה אחוז מהנזק. קנס גבוה שהוא לא נגזרת של גודל הנזק היה דוחק משקיעים מהיישוב. אין פה פתרונות בית ספר וגם בעולם הדברים מתנהלים באותו האופן". כלומר, הבורסה מבינה שהיא לא צריכה לייצר מצב שיש לה אינטרס לבטל עסקאות כדי להגדיל הכנסה, דבר כזה נוגד את מה שהבורסה רוצה לדבוק בו, והוא מסחר רציף ובלי הפרעות. לאותו נושא, מרחיב פגוט ואומר כי הקנסות בבורסות אחרות לא גבוהות. המטרה היא לא להגדיל את ההכנסות על חשבון טעויות אנוש, אלא ליצור מערכת שווה לכולם ללא שיקול דעת.

איך לדעתכם הבורסה הגיבה למקרה הזה?

"המקרה של אלביט מאוד קל, למרות היקף הנזק. הוא עמד בקריטריונים ולכן הביטול היה אוטומטי. אני חושב שהנהלים שלנו במקרה הספציפי הזה היו By the book. אנחנו מדברים עם חבר הבורסה שהוא יפיק את הלקחים בסיטואציה הזו, כי בסופו של דבר בחדרי העסקאות יודעים שאנחנו בבורסה מאוד קשוחים בנוגע לביטול עסקאות, ולכן האחריות עליהם. מי חשב שבמשך דקות ארוכות וממתן, העסקה לא נמשכה החוצה?"

אז מה צריך להדגיש לחברי הבורסה כדי לנסות ולמנוע טעויות כאלה בעתיד?

"ככל שאתה עובר לעולם יותר ממחושב ויותר מערכות ממחושבות, אם משהו משתבש בצד ניהול הסיכונים זה יכול לאתגר את המסחר". במילים אחרות מערכת המסחר של חברי הבורסה צריכות להיבנות עם מנגנונים שמצמצמים פעולות שגויות כאלה, כי בסוף מי שחשוף אלו חברי הבורסה, והבורסה כמנהל המסחר אינה חברת הביטוח או מנהל הסיכונים. 

בשורה התחתונה

בסופו של דבר, הבורסה מציגה מדיניות ברורה, כאשר האחריות לטעות מוטלת על הסוחר, והביטול יתאפשר רק כשהתנאים מתקיימים במלואם ללא קשר לזהות הטועה.

עם זאת, מי שמשקיע דרך חבר בורסה גדול ויכול לדווח תוך דקות על עסקה שגויה מוגן הרבה יותר ממי שפועל לבד מהבית. המשקיע הקטן אולי יכול לעמוד בתנאים במקרים מסוימים, אבל ברוב המקרים פשוט לא מספיק, וכשהוא כן טועה, זה יכול להיות נתח כואב מהתיק ולא תמיד יש לו דרך חזרה.