למרות ההתאוששות ברובל ובנפט, רוסיה עדיין נמצאת במשבר קשה שמאיים להוביל את אפריקה להסדר חוב שני. עיקר הפעילות של חברת ההשקעות של לב לבייב נעשית באמצעות החברה הבת (65%) - אפי פיתוח. חברת הדגל של לב לבייב נסחרת בלונדון במחיר של כ-0.3 דולר למניה (סימול AFID) - שי עזר, אנליסט הנדל"ן של בית ההשקעות IBI ובן נובו-שלם, מנהל מחלקת מחקר בבית ההשקעות אפסילון, מנתחים את המצב - האם מדובר בהזדמנות קניה או סכין נופלת?

מניית אפי נמצאת בשפל ונסחרת לפי 0.3 דולר למניה ושווי שוק של כ-330 מיליון דולר וזאת אחרי שבמהלך 2014 נסחרה לפי 0.85 דולר ושווי שוק של כמעט 900 מיליון דולר. כדי להבין את עומק המשבר צריך לחזור אחורה לבועת הנדל"ן במזרח אירופה שזמן קצר לפני התפוצצותה הצליחה אפריקה ישראל להנפיק במאי 2007 את אפי פיתוח במחיר של 14 דולר (אחרי הכסף) - שווי שוק של 7.3 מיליארד דולר. היום המחיר כאמור 0.3 דולר והשווי כ-330 מיליון דולר.

מדובר בהשמדת ערך ענקית שקשורה בעיקר להתפוצצות בועת הנדל"ן ברוסיה ובמרת אירופה בכלל. חברות נדל"ן רבות שפעלו באזור הנפיקו בקלות אג"ח ומניות בלונדון ובישראל. אגב, אפריקה ישראל תכננה לגייס במחיר נמוך יותר, אך הביקושים הגבוהים סייעו לה להציג שווי גבוה.

לדבריו של עזר, "הסיבות לירידה במניית אפי פיתוח הן הסנקציות שארה"ב הטילה על רוסיה  ובעיקר ירידת מחיר הנפט שהובילו לקריסה במטבע הרובל בפרט ולמשבר כלכלי ברוסיה בכלל. מניתוח שעשינו מצאנו כי מניית אפי פיתוח נפגעה יותר מחברות נדל"ן ציבוריות מתחרות שפועלות ברוסיה. מכפיל ההון הממוצע בענף הנדל"ן ברוסיה נא סביב ה-0.4 – 0.5 כשמכפיל ההון באפי פיתוח מסתכם ב-0.25 וזאת לאחר שאפי הפחיתה כ-20% משווי נכסיה ברבעון האחרון. אם נתייחס לעובדה שאפי פיתוח חברה לא ממונפת אזי נגיע למסקנה שהשוק מתמחר הפחתות בהיקף גבוה בהרבה מאדר חברות נדל"ן רוסיות מקבילות".

• אפריקה ישראל מגורים: ההכנסות יורדות, הרווח קופץ בזכות שערוכי נדל"ן והדיור להשכרה מתחזק
• אפריקה מגורים: ההכנסות ירדו ב-10% הרווח נותר יציב
• המלצת המערכת: כל הכותרות 24/7

IBI: "בטווח הרחוק האפסייד במנייה הוא עצום"

שי עזר: "בחודשיים  האחרונים אנחנו רואים ניצנים של התאוששות בכלכלה הרוסית בעיקר במטבע הרובל שהתחזק ב-30% מול הדולר ונסחר סביב ה-50 רובל לדולר אחרי שבשפל נסחר מעל ל-70 רובל לדולר. במצב של התאוששות כלכלת רוסיה בטווח הרחוק האפסייד במנייה הוא עצום אולם להערכתנו המניה תמשיך לסבול מתנודתיות בשל אי הוודאות לעתיד כלכלת רוסיה".

פרויקט הדגל של אפי פיתוח הוא קניון AfiMall במוסקבה בשטח כולל של 283 אלף מ"ר (GBA) ותפוסה של 85%. הקנות הענק רשות בספרים בשווי של 1 מיליארד דולר וכנגדו יש הלוואה של 481 מיליון דולר.

• אולטרה פיננסים בדרך לבורסה: תתמזג עם חברה ציבורית
• אר פי אופטיקל: בעלי עניין מממשים בדיסקאונט של 25%
• תוכן שיווקי שוק הסקנדרי בישראל: הציבור יכול כעת להשקיע ב-SpaceX של אילון מאסק
• הדילמה של המשקיעים - הם רוצים לממש מניות, אבל לא רוצים לשלם...

הפסד ענק של 281 מיליון דולר בשנת 2014

אפי פיתוח סיימה את שנת 2014 עם הכנסות של 144 מיליון דולר ובשורה התחתונה נרשם הפסד גדול של 281 מיליון דולר. ההפסד הגדול בעיקר בגלל הפחתות שווי שנאלצה לבצע החברה בגין ירידה בשווי נכסיה ברוסיה.

במקביל המניה צללה בשנה האחרונה ביותר מ-60%. אחת הבעיות הקשות בפוזיציה במניית אפי פיתוח היא רמת הסחירות הנמוכה מאוד במניה - נקודה חשובה שצריך לקחת גם כן בחשבון.

המצב הקשה של אפי פיתוח השפיע דרמטית על החברה האם - אפריקה ישראל והמשקיעים חוששים מהסדר חוב נוסף. מעבר לחולשה במניית אפריקה ישראל גם האג"ח שלה נסחרות בתשואה זבל שנתית ברוטו של 15% עד 17%. 

האם מדובר בהזדמנות קניה? שי עזר: "האג"ח של אפריקה ישראל מעניינות ובמיוחד אם אפשר לגדר במכירה של המניה. מבין סדרות האג"ח אני מעדיף את כ"ו וכ"ז - שם יש בטוחות טובות יותר של אפריקה נכסים מאשר באג"ח כ"ח שהבטוחות קשורות לחברת אפי פיתוח".

אפריקה אגח כואפריקה אגח כז

אפריקה אגח כח

בן נובו-שלם, מנהל מחלקת מחקר בבית ההשקעות אפסילון מתייחס למניית אפי פיתוח: "לאפי פיתוח פורטפוליו נכסים של כ-2 מיליארד דולר כאשר פרויקט הדגל של החברה 'אפי מול' מהווה כמחצית מהפורטפוליו. 'אפי מול' מייצר את מרבית ה-NOI של החברה משום שהנכסים האחרים בפורטפוליו עדיין לא מניבים הכנסות (בעיקר קרקעות)".

האם מדובר בהזדמנות קניייה נוכח המחיר הנמוך של המניה? "למרות שהחברה נסחרת בשווי מאוד נמוך ביחס להונה העצמי לא מדובר בהזדמנות קנייה ממספר סיבות עיקריות: 

1- החברה נשענת באופן ניכר על נכס בודד 'אפי מול' שמצד אחד עדיין לא מיצה את הפוטנציאל שלו ונמצא בכ-85% שיעור תפוסה ומושכר בשכ"ד יחסית נמוך למ"ר אך מצד שני קשה לראות כיצד החברה בתקופת המשבר הנוכחית ברוסיה תוכל לשפר את התפוסות ולעלות את שכ"ד.

2 - הפרויקט המשמעותי השני בפורטפוליו של אפי פיתוח הינו 'Ozerkovskaya III' ששוויו מסתכם בכ-300 מיליון דולר ובגינו ישנו חוב של כ-205 מיליון דולר. הפרויקט אינו מושכר כבר תקופה ארוכה וגורם לחברה להוצאות ריבית גבוהות בלי שהוא מייצר הכנסות. החברה מנסה כבר קרוב לשנתיים לממש את הנכס או להשכירו איך בינתיים ללא הצלחה".

מה האפסייד שבאפי פיתוח? "פרט לשני הנכסים המשמעותיים שבנייתם הסתיימה לחברה מספר קרקעות במיקומים מרכזיים במוסקווה שלהערכתי בטווח הארוך עשויות לייצר ערך רב לבעלי המניות. אבל על מנת להפוך קרקע לנכס מניב מצליח ולייצר ערך לבעלי המניות נדרש פרק זמן של 4 עד 7 שנים והשקעות רבות בבנייה". 

אז בשורה התחתונה אתה פאסימי לגבי אפי פיתוח? "לאור המשבר הנוכחי ברוסיה קשה לראות כיצד החברה תצליח להתחיל לפתח את הקרקעות בזמן הקרוב במיוחד לאור העובדה שלחברה חוב פיננסי נושא ריבית של כ-686 מיליון דולר שהנכס המשמעותי היחיד שמשרת את הריביות הוא 'אפי מול'".