איך הרודיום השקעות הגיעה לשווי שוק של 1.2 מיליארד שקל?

חברת הרודיום השק אשר צפויה למזג לתוכה את חברת פנאקסיה זינקה ביותר מ-800% מאז דיווחה לראשונה על חתימת מזכר עקרונות למיזוג פעילות חברת הקנאביס הרפואי. שווי השוק הנוכחי של הרודיום השקעות הגיע לכ-150 מיליון שקל, אולם בהתאם להסכמים עליהם דיווחה החברה, מחיר המניה הבוקר (שער הבסיס) משקף לחברה הממוזגת  שווי שוק של כ-1.2 מיליארד שקל, מה שממצב כרגע את החברה כשיאנית שווי השוק של חברות הקנאביס הציבוריות בתל אביב, מעל אינטרקיור -0.32% בראשותו של אהוד ברק. למה בעצם?  

מניות ב-97% הנחה נכון להיום, להרודיום השקעות כ-14 מיליון מניות רשומות למסחר, מהן מוחזקות על ידי הציבור כ-57.6% מהמניות והיתרה (42.4%) מוחזקת על ידי בעלי עניין. בהתאם להסכם הליווי אשר חתמה החברה עם ווליו בייס, בהנחה שהמיזוג אכן יושלם, יוקצו סה"כ כ-2.7 מיליון מניות נוספות, על פי הפירוט להלן.

ראשית, יוקצו לווליו בייס 450 אלף מניות לפי מחיר מינימום של 30 אגורות (דיסקאונט של כ-97% על שער הבסיס של המניה הבוקר), בנוסף, תינתן לווליו בייס אופציה להשקיע עד 15 מיליון שקל בדיסקאונט של 10% במשך 3 חודשים ממועד השלמת המיזוג בתוספת עמלה בשיעור של 3% מהסכום, כלומר דיסקאונט אפקטיבי של 13%, מה שמשקף הקצאה נוספת של כ-1.5 מיליון מניות.

בנוסף, במידה וגוף מוסדי כלשהו ישקיע לפחות 6 מיליון שקל בהרודיום, בדיסקאונט של עד 10%, תקבל ווליו בייס הקצאה נוספת של 0.5% ממניות החברה (שוב לפי מחיר של 30 אגורות למניה), בתוספת עמלה בשיעור של 3% מההשקעה של אותו גוף מוסדי.

• מחירי הדלק יישארו ללא שינוי בחודש אוקטובר - למרות התחזקות הדולר
• לאחר הדו"ח הטוב: לידר מעניקה אפסייד של 100% לחנן מור

בהסכם הליווי עם ווליו בייס לא צוין האם תהיה חסימה כלשהי על המניות שירכוש אותו גוף מוסדי, לכן נניח כי אכן יימצא גוף מוסדי שיהיה מוכן להשקיע (ולהפיץ את המניות בשוק). סעיף זה משקף (לפי שער הבסיס של המניה הבוקר) הקצאה נוספת של כ-600 אלף מניות לגוף המוסדי, ושל כ-70 אלף מניות נוספות לווליו בייס.

הקצאה שניה: כ-94 מיליון מניות לבעלי פנאקסיה על פי הסכם המיזוג עם פנאקסיה, בנסיבות בהן תוך שנתיים ממועד ההשלמה, הרגולציה תאפשר לייצא קנאביס מישראל או מוצרים המכילים חומר קנבינואידי, תמורת מיזוג 100% ממניות פנאקסיה לחברה, יוקצו לבעלי המניות של פנאקסיה מניות אשר יהוו 85% ממניות הרדיום השקעות לאחר ההקצאה, כלומר הקצאה של כ-94 מיליון מניות נוספות.

לאחר כל ההקצאות האמורות, תדולל החזקת הציבור לכ-7.3% ממניות החברה.

מה יש בהרודיום השקעות שמצדיק שווי של 1.2 מיליארד שקל? נכון לסוף הרבעון השלישי של 2018 היו בקופת המזומנים של הרודיום השקעות כ-17.6 מיליון שקל, אשר היוו את הנכס המרכזי שלה, ולחברה לא היתה פעילות מהותית כלשהי. בהתאם, שווי השוק של החברה טרם הראלי שהחל במניה לאחר ההודעה הראשונית על המיזוג הצפוי, עמד על כ-16 מיליון שקל.

• מה צריכה נור כדי להיות רווחית? - ראיון עם משה נור
• השווי של אורבניקה נחתך - מה המכפיל שלה עכשיו?
• תוכן שיווקי "הקרנות הפאסיביות מהוות 60% מהענף"

כלומר, שווי השוק של כ-1.2 מיליארד שקל, המשתקף לחברה הממוזגת מיוחס בעיקר לפעילות הקנאביס של פנאקסיה. אם כן, עולה השאלה: מה יש בפנאקסיה שמצדיק שווי של 1.2 מיליארד שקל? 

השווי הגבוה לא נתמך בתוצאות העבר על פי דיווחי הרודיום השקעות, פנאקסיה רשמה הכנסות של כ-231 אלף שקל בשנת 2017 ושל כ-2 מיליון שקל בשלושת הרבעונים הראשונים של 2018. בשורה התחתונה החברה דיווחה על הפסד של כ-2.1 מיליון שקל בשנת 2017 ועל הפסד של כ-5.1 מיליון שקל בשלושת הרבעונים הראשונים של 2018. לא צריך להרחיב במילים בשביל להבהיר שתוצאות העבר אפילו לא מתקרבות להצדיק שווי שוק של 1.2 מיליארד שקל.

בונים על האסדרה החדשה בפנאקסיה מסבירים למשקיעים כי בעקבות המעבר לאסדרה החדשה (בסוף חודש מרץ), "נקודת המשקל בשרשרת הערך בתחום הקנאביס לשימוש רפואי עומדת להשתנות ולנטות מהמגדלים אל עבר היצרנים". לפני שממשיכים, נבהיר כי הכוונה בייצור מוצרי קנאביס רפואי הינה בעיקר לאריזה, מיצוי שמנים וייצור עוגיות לילדים. 

בעוד על פי האסדרה הישנה הורשו המגדלים למכור את המוצרים ישירות למטופלים או לבתי המרקחת, על פי האסדרה החדשה יוכלו אלו למכור את המוצרים רק למפעלי ייצור מורשים (כגון המפעל של פנאקסיה) כאשר כרגע ישנם רק שני מפעלים כאלו בישראל.

החברה מסבירה כי בעוד מרבית הכנסותיה על פי האסדרה הישנה נובעות משרותי קבלנות משנה המסופקים על ידה למגדלים, במסגרת פעילותה על פי האסדרה החדשה, תרכוש החברה חומר גלם (תפרחות קנאביס) ממגדלים מורשים תייצר את המוצרים, ותמכור אותם לבתי המרקחת המורשים או תפיץ אותם לבתי המטופלים, לפי בחירת המטופל.

בהתאם לשינויים אלו, צופה פנאקסיה זינוק חד בהכנסות, לרמה של כ-48 מיליון שקל בשנה הראשונה, בישראל בלבד (ללא ייצוא). לפני שנתקדם, צריך לציין שתחזיות המסופקות על ידי הנהלות של חברות, הינן אופטימיות מטבען, אולם לצורך הדיון, תחת הנחה אופטימית לפיה כ-15% מסכום זה יגיעה לשורה התחתונה (גבוה למשל משולי הרווח הנקי של ענקית מוצרי הטעם והריח איי.אפ.אפ הציבורית בשנים 2017-2016), במקרה זה מדובר ברווח נקי של כ-7 מיליון שקל, אשר לפי טווח מכפילי רווח של 15-10 משקף שווי חברה בטווח של 105-70 מיליון שקל. כאמור, מחיר המניה הנוכחי של הרודיום משקף שווי שוק "מעט" גבוה יותר, של כ-1.2 מיליארד שקל לחברה הממוזגת.

פנאקסיה מייצרת 90% ממוצרי הקנאביס בישראל נכון להיום פנאקסיה מייצרת 9 מתוך 10 מוצרים שנמכרים בישראל, אולם מדובר בשיתופי פעולה שלא בהכרח יימשכו לאורך זמן, שכן חברות נוספות מקימות בימים אלו מתקני ייצור וקבלת רישונות ייצור מהיק"ר אינה כרוכה בחסמי כניסה מהותיים. נכון לסוף שנת 2018, הוגשו כ-60 בקשות להקמת מפעלי ייצור, בישראל מתוכן 29 קיבלו אישורים זמניים.

כך למשל, חברת הקנאביס הציבורית טוגדר -0.24% אשר דיווחה בחודש מאי על חתימת הסכם לקבלת שירותי ייצור ואריזה מפנאקסיה, ציינה כי במקביל לחתימת ההסכם, ממשיכה טוגדר בתכנון מפעל לייצור מוצרי קנאביס רפואי אשר השקת פעילותו תוכננה להתקיים במהלך הרבעון הנוכחי. אמנם כעת צופה טוגדר כי המפעל יהיה מוכן לביקורת של היק"ר במהלך הרבעון הרביעי של 2019, אולם בכל אופן, סביר להניח כי ככל שמפעלי אריזה ומיצויי שמנים של קנאביס רפואי הינם עסק כל כך רווחי, הקמתו והקמת מפעלים נוספים יושלמו במוקדם או במאוחר.

אולי השווי נמצא בפטנטים? בנוסף למפעל החברה, מציינים בפנאקסיה כי ברשות החברה קניין רוחני שעשוי להעניק לחברה יתרון תחרותי, הכולל זכות שימוש בשבעה פטנטים לשיפור דרכי המתן של הקנאביס ופתרון ייחודי לשיפור ספיגה ונטרול הטעם למוצרים תת לשוניים. בנוסף, עורכת החברה מחקרים קליניים שונים, אולם טרם דווח על פריצת דרך מדעית בתחום זה.

כולם רוצים להשקיע בקנאביס בשורה התחתונה, תחום הקנאביס הרפואי הינו תחום חם, פופולארי ובעל פוטנציאל, וזאת כנראה גם הסיבה שהמשקיעים רוכשים מניות בלי חשבון, ובכל מחיר. בסופו של דבר, כל זמן שמגמה זו תימשך, מחירי המניות ימשיכו להתנפח, ללא הצדקה כלכלית נראית לעין, אבל במוקדם או במאוחר תגיע גם הקריסה וצריך לקחת את זה בחשבון. ייתכן מאד שפנאקסיה הינה חברה מצוינת, בעלת ניסיון ופוטנציאל צמיחה, אבל לכל דבר יש מחיר, והמחיר של מניית הרודיום פשוט גבוה מדי ביחס לפעילות המיועדת להתמזג לתוך החברה.