"מעולם לא הייתה תקופה מאתגרת יותר למשקיעים". כך פותחים רוב המומחים את השיחה על מדיניות ההשקעה. ובאמת, המצב נראה במבט ראשון סבוך במיוחד. אך במחשבה שנייה, כבר כשני עשורים שאני שומע את המשפט הזה, בדבר הקושי שבניהול השקעות - והאמת היא שכל תקופה כוללת אתגרים משלה.

התקופה הנוכחית לא מאוד שונה מתקופות קודמות. יש חוסר וודאות לטווח קצר, ויש סיכונים פיננסים ממשיים, שראוי לברר ולהכיר. ניתוח מעמיק של האתגרים השונים יגלה כי  תמונת המצב לא כל כך גרועה ואולי אינה מהווה הצדקה כלכלית לירידות השערים של החודשים האחרונים.

אינפלציה

המאפיין הראשוני של התקופה הנוכחית הוא העלייה הממשית במחירים (אינפלציה). זה היה בהחלט צפוי נוכח ההרחבה המוניטרית (הדפסת כסף והורדת הריבית) של הבנקים המרכזיים ובראשם הפד האמריקאי מאז משבר הסאב פריים (2008). המגמה של התערבות מוניטרית ממשית בשווקי החוב, הזרמת נזילות, ושימור מלאכותי של הריבית הנמוכה - רק התגברה לממדים שלא נראו מעולם, בעקבות משבר הקורונה (מרץ 2020). השאלה האמיתית שצריכה הייתה להעסיק אותנו כמשקיעים היא דווקא מדוע לא ראינו אינפלציה ממשית עד עתה (2021). מכל מקום - כעת יש אינפלציה, והיא צפויה להיות משמעותית ולתקופה לא קצרה.

אינפלציה זה רע?

כיצד עליות המחירים ישפיעו על המגזר העסקי? התשובה לא ברורה, וההשפעה היא לא בהכרח שלילית ורוחבית. זה תלוי ברמת האינפלציה, בפירמה, בענף וביכולת לצלוח את עליות המחירים תוך שימור או גידול נתח הרווחים. יש חברות שצפויות להצליח בכך יותר ויש חברות שפחות. אם האינפלציה תישאר ברמה מנוהלת וסבירה (חד ספרתית), ככל הנראה ההשפעה הישירה לא צפויה להיות גרועה כל כך.

• למה השוק מריע לאינפלציה של 3%?
• מהאינפלציה לצמיחה: מלחמת הסחר חוזרת למרכז הבמה
• המלצת המערכת: כל הכותרות 24/7

אינפלציה זה טוב?

בשולי הדברים, ראוי לציין כי אחד מגורמי הסיכון המרכזיים והגדולים העומדים בפני חלק מהגושים הכלכליים הגדולים בעולם (כמו ארצות הברית ויפן) הינם החוב הלאומי התופח והמערים (שמאז 2008 ובעקבות 2020; מגיע כל שנה לשיאים חדשים). והנה החדשות הטובות: החוב הלאומי הינו נומינאלי ולכן נשחק בסביבת אינפלציה. היינו, אינפלציה על כל סכנותיה לפיקדונות ומזומנים, מהווה משקל נגד לחובות לאומיים אימתניים. ייתכן ואינפלציה מתמשכת תשחק את החובות הלאומיים לרמות קצת יותר סבירות.

הריבית עולה

בסדר, אז אולי אינפלציה כשלעצמה זה לא בהכרח רע לכל ההשקעות ולכל גורמי הסיכון, אבל כתוצאה מהאינפלציה נכנסנו למחזוריות של העלאת ריבית וצמצום מוניטרי. הבנקים המרכזיים בעולם ובראשם הפד נאלצים להיאבק כנגד האינפלציה הגבוהה, והם מעלים ריבית. הטענה הרווחת היא כי סביבת הריבית הגבוהה תפגע מאוד ברווחיות של הפירמות.

אולם כנגד ראוי לזכור כי סביבת הריבית של 15 השנים האחרונות הינה נמוכה ומלאכותית. כפי שכתבנו בעבר, לסביבת ריבית נמוכה יש מחירים כלכליים ממשיים ובראשם יצירת בועות ריאליות ופיננסיות, ומימון שגוי למיזמים גרועים (כסף קל מממן פרויקטים מסוכנים, שבעולם של ריבית טבעית - לא היו זוכים למימון). דווקא החזרה לריבית אמיתית, שמאפיינת את העלות האמיתית של שכירות הכסף, יש בה ברכה מרובה. נכון הדבר שכעת הפירמות יאלצו לעבוד קשה יותר, ולבחון היטב כל מיזם עסקי וכל פרויקט נדל"ן, על מנת לוודא שהוא רווחי ומכסה את עלויות המימון. אבל התוצאה תהיה עסקים יעילים וטובים יותר בטווח האסטרטגי. כמו כן, בסביבת ריבית טבעית של מעל 4% השווי הכלכלי של הרווחיות העתידית של התאגיד העסקי שווה פחות. יש כעת הוצאות מימון ממשיות שראוי לקחת בחשבון וערך הזמן של הכסף הופך להיות משמעותי.

• פייבר עקפה את הצפי ברווח למניה - אבל על מה חשוב להסתכל?
• נפילות באסיה: הניקיי יורד 3% אחרי הירידות בוול סטריט
• תוכן שיווקי שוק הסקנדרי בישראל: הציבור יכול כעת להשקיע ב-SpaceX של אילון מאסק
• הונאה של 2 מיליארד דולר - עונש של 11 אלף שנות מאסר - ומוות...

אבל האם כל זה יכול להצדיק ירידות שערים של 30%? לא בטוח! הריבית תעלה לאט ובטוח, בקצה מדוד ובתגובה לנתונים. זה תהליך מקצועי וטוב שיגמול את הכלכלה מהתמיכה החיצונית של הבנק המרכזי. המגזר העסקי ייאלץ כעת להוכיח יותר יצירתיות עסקית, יותר מחשבה אסטרטגית וראייה למרחוק. אז בשונה מהשנתיים האחרונות, לא כל השקעה פיננסית תעלה מעלה מעלה באופן אוטומטי, ללא תלות באיכות הניהול או בעומק המודל העסקי. מעתה המשקיעים יידרשו לחזור לבסיס ולחפש חברות טובות ואיכותיות, שבאמת נותנות ערך. זה דווקא שינוי חיובי ומבורך (שייתכן וימנע פיתוח מיותר של בועות פיננסיות)!

המלחמה בין רוסיה לאוקראינה

גורם סיכון נוסף שמקבל תהודה רבה בעיתונות הכלכלית הינו המלחמה המשתוללת בקצה המזרחי של אירופה. ובאמת, מלחמה זו צפויה לאתגר מאוד את גוש האירו הן מבחינת הסיכונים הגיאופוליטיים, הן מבחינת המדיניות המאקרו כלכלית והן בעלויות האנרגיה של היבשת.

כל מלחמה היא קשה, ומלחמה זו נראית כמיותרת במיוחד. הסבל האנושי האדיר שמושת בימים אלו בגין המלחמה הינו מאוד מעציב ואף מקומם. היינו מעדיפים כולנו, שלא לסקור רוע כל כך מובהק במסגרת הקרירה של סיכונים פיננסים. כולנו תפילה שהמלחמה תיפסק ומהר!

אולם בניתוח הכלכלי הצר, נראה כי המלחמה נכנסה לשלב איטי ומתמשך, והכרעה חדה ומלאה לא צפויה בקרוב. המערב מתחזק משלוחים סדירים של משאבים (אזרחיים וצבאיים), והצבא הרוסי מתקשה לשבור את רוח הקרב של העם האוקראיני. ימים יגידו, אבל נראה כי רוסיה נתקעה בבוץ האוקראיני להרבה זמן, כמו שארע לה באפגניסטן וכמו שקרה לארצות הברית בווייטנאם.

עליות המחירים של מוצרי הגלם כבר נלקחו בחשבון, וכל חוסר עתידי נראה שמגולם היטב (ובעודף ניכר) בכל תמחור עסקי שמבוצע. על כן נראה כי גורם הסיכון הזה לא כל כך משמעותי לשוק ההון בכללותו, ובוודאי שלא לרוב החברות האמריקאיות או הישראליות.

התפרצות מחודשת של נגיף הקורונה

והנה גורם הסיכון המחודש: קורונה. דיווחים על התפרצות נוספת של קורונה בסין, שכולל סגרים נרחבים ופגיעה נוספת בשרשרת האספקה העולמית, מחזירים משקיעים רבים לפחדים הראשוניים של מרץ 2020 (אז שוק ההון קרס בימים ספורים באחוזים ניכרים). גם ביתר העולם יש שמועות על עלייה מסוימת בתחלואה, אם כי בשלב זה מדובר על נתונים ראשוניים שאינם מבטאים מגמה ברורה.

אבל רבותי המשקיעים: הקורונה היא כבר לא נגיף מסתורי ומאיים שאיננו מכירים. אנחנו בסרט הזה כבר שנתיים ויותר. יש לנו הבנה טובה של דרכי ההדבקות, אוכלוסייה רחבה מחוסנת (בין באופן טבעי ובין בעזרת מגוון החיסונים שפותחו) ויש גם טיפולים רפואיים חדשניים שמורידים את התמותה מקורונה. מעבר לכל זאת, יש לרוב מקבלי ההחלטות בעולם הבנה טובה יותר בדבר העלות האמיתית של הסגרים (עלות כלכלית, פסיכולוגית, חינוכית וערכית). והיום יותר מתמיד ממשלות העולם יכולות לקבל החלטות שקולות יותר בדבר העלות והתועלת של ההתמודדות עם הקורונה.

כל זאת מוביל אותי למסקנה כי נגיף הקורונה במתכונתו הנוכחית אינו מהווה גורם סיכון ממשי. השווקים הפיננסיים ידעו היטב לעלות (בקיצוניות) בשיא המגפה, אז מדוע דווקא כעת דעיכת המגפה מובילה לירידות שערים? לא ברור.

אז למה השווקים בירידה?

כאמור, השינויים בשוק ההון בטווח הקצר הם אקראיים לחלוטין, והם נובעים בעיקר מההשפעות הפסיכולוגיות המצטברות של כלל המשקיעים. רבים וטובים חווים כעת פחד (Fear) ממשי, וזה מוביל אותם למכור ניירות ערך בצורה לא רציונאלית. כפי שראינו, אין הצדקה כלכלית אמיתית ומהותית לירידות השערים החדות, וההסבר נעוץ רק ברגשות ובגחמות הזמניות של משקיעים.

משקיעים רבים שנכנסו לשוק לאחר מרץ 2020 חווים כעת ירידות שערים משמעותיות בפעם הראשונה. הם נמצאים במצוקה ממשית, כי עד עתה כל השקעה כמעט ידעה רק כיוון אחד – עלייה. כעת, הם נדרשים להתמודד עם מציאות כלכלית קצת יותר מאתגרת שדורשת מהם מחשבה והעמקה, היכרות אמיתית עם הסוגיות הכלכליות, וניתוח ממשי של חברות עסקיות. זה דורש זמן ומאמץ, והפחד גדול.

לא למכור!

לכן, לרוב המשקיעים מומלץ שלא להתפתות ללחץ הרגשי, ולא למכור אחזקות כלל ועיקר. בעבר ראינו עד כמה חשוב שלא לנסות לתזמן את השוק ואת ההפסדים המצטברים של מי שמנסה לברוח מהשוק בירידות ולחזור לפני העליות שיבואו. אל תתפתו לחלום ושברו. גם אם יצאתם בזמן הירידות, לא תצליחו לחזור לפני העליות הגדולות. זה האתגר האמיתי של משקיעים אסטרטגיים - לשמור על מדיניות ההשקעה עקבית, גם נוכח ירידות שערים חדות בשווקים המרכזיים.

יש גם הזדמנויות

המחזוריות של שוק ההון הינה טבעית ומתועדת. השוק עולה ויורד והנתון היחיד שאיננו יודעים זה מתי בדיוק השוק יקרוס ובאיזה עומק. כך היה מעולם וכך יהיה לעולם. אף אחד לא יודע מה השוק יעשה בימים הקרובים, ובהחלט ייתכן והוא ירד בעוד 30%. למרות זאת, דווקא לאור הירידות מתחילת השנה, אנו רואים כעת הזדמנויות השקעה ממשיות. יש חברות ותאגידים עסקיים עם מחירים מאוד תחרותיים. חברות מצוינות נכנסות כעת לתחומי מחירים עם מכפילי רווח נמוכים, יחס הון לחוב נמוך (פחות הוצאות מימון), צמיחה עקבית במכירות וברווחים וכו'. זה הזמן לניתוח מהותי ואמיתי של ענפים ועסקים. בחינה רצינית תגלה שיש כעת בשוק ההון הרבה מאוד הזדמנויות.

הלל בש ([email protected]) - מנהל סיכונים פיננסים בחברת סמארט אופשנס בע"מ, מרצה במרכז האקדמי לב ובאוניברסיטת בר אילן.