מחיר המניה של אמזון כמעט הכפיל את עצמו מאז פרוץ משבר הקורונה. בחינה מעמיקה של המבנה העסקי והפיננסי, מגלה שמחיר המניה כיום הינו גבוה ומגלם שיעורי צמיחה עתידיים - שקשה לראותם מתממשים. אבל, צריך לסייג - מי שבדק את אמזון בגישה פונדמנטליים ולפי רווחים נוכחיים בלבד, תמיד חשב שהיא יקרה, כשבפועל היא שוברת שיאים כל הזמן.

ג'ף בזוס, המייסד והמנכ"ל של החברה מצליח כל פעם מחדש לחדש את החלום ולמצוא מנועי צמיחה חדשים, ולכן מכפיל 60 היום שלכאורה נראה יקר, בהנחת צמיחה עתידית, הוא מכפיל 40 בשנה הבאה, 30 עוד שנתיים, ומכפיל לא רע להשקעה של כמה שנים. הצמיחה בשנים האחרונות בעצם מחפה על התמחור הלכאורה גבוה. ועדיין - הסיכון כעת, בגבהים האלו עלול להתברר כגבוה מאוד.

מהם גורמי הסיכון העיקריים העומדים בפני אמזון? מה מקור רווחיותה? במה היא שונה משאר מניות "העבודה מהבית"?

אמזון (Amazon)

חברת הענק אמזון, נסחרת בשוק ההון האמריקאי תחת הסמל AMZN. החברה נוסדה בשנות התשעים, על ידי המנהל האגדי - ג'ף בזוס, כחברה קמעונאית למכירות מקוונות באינטרנט; בעיקר לספרים, מוזיקה וסרטים. החברה ידעה עליות ומורדות, ונפגעה אנושות במשבר הדוט קום (2000). כיום, מדובר על תאגיד שחולש על כמעט 50% מהמסחר המקוון האמריקאי. אבל באופן קצת מפתיע, זה לא מקור הרווחיות הממשית שלה. על מנת להבין את המבנה העסקי, וממנו לנסות ולגזור את תחזית הצמיחה העתידית, ראוי לעיין קצת בעבר של החברה. נהוג לחלק את העבר העסקי של אמזון לשלוש תקופות שונות: משבר הדוט קום, הכניסה למחשוב ענן ומשבר הקורונה.

משבר הדוט קום (1994-2006)

כאמור, אמזון החלה את דרכה כחברה קטנה שעסקה במכירות אינטרנט מקוונות של ספרים ומוזיקה. שוק ההון מאוד אהב את החברה ומחיר המניה עלה, עם רוח גבית חזקה עד לשנת 2000. פיצוץ בועת הדוט קום, גרם לקריסה ממשית במחיר המניה של אמזון - שצנח בכ- 90%. למרות הכל, אמזון שרדה. וזה הישג ממשי אל מול אתרי אינטרנט רבים וטובים - שפשטו את הרגל.

• חובות של 800 מיליון אירו והפסדי ענק: האם אינטר בדרך לפשיטת רגל?
• אינטר מזנקת ב-24% אחרי שהודיעה שתגייס 38 מיליון שקל
• המלצת המערכת: כל הכותרות 24/7

הכניסה למחשוב ענן (2006-2019)

השלב השני של אמזון היה הכניסה הממשית לתחום שירותי מחשוב ענן. זרוע המחשוב של אמזון נוסדה בתחילת שנות ה- 2000, והיתה ידועה בשם Amazon Web Servises או AWS בקיצור. אבל בשנת 2006 אמזון קיבלה החלטה אסטרטגית משמעותית ונכנסה לפיתוח ושיווק מוגבר בתחום שירותי מחשוב הענן.

AWS של אמזון היו במקום הנכון ובזמן הנכון. כי בעשורים מאז 2006, הביקוש העולמי לשירותי מחשוב ענן עולה בקצב מעריכי. שנת 2012 הייתה שנת ההכרה של אמזון כמובילה בתחום. באותה שנה, הכנסות AWS הגיעו לכ- 1.5 מיליארד דולר (ארה"ב) וחברת נטפליקס הודיעה כי היא מעבירה את כל המחשוב שלה ל- AWS. העלייה המטאורית של תחום מחשוב הענן של אמזון (AWS) רק החלה. בשנת 2015 הכנסות AWS הגיעו לכ- 5 מיליארד, ובשנת 2017 עברו את ה- 18 מיליארד דולר.

המספרים מאוד מרשימים, אבל מה שקצת מפתיע הוא שהרווחים מתחום שירותי מחשוב ענן של אמזון (AWS) מהווים שני שליש (66%) מהרווחיות הכוללת של התאגיד. היינו, במונחים של תרומה לרווח, AWS תורמת פי 2 מכל האגפים המרשימים האחרים של אמזון. לרבות: תחום המכירות הקמעוניות, שירותים לוגיסטיים, שילוח ימי, אווירי ויבשתי וכו'.

• המתחרה השווייצרית של נייקי ואדידס מפתיעה עם תוצאות מרשימות
• בשורה רפואית - תרופת הכולסטרול של מרק עם תוצאות מרשימות; המניה זינקה
• תוכן שיווקי שוק הסקנדרי בישראל: הציבור יכול כעת להשקיע ב-SpaceX של אילון מאסק
• לא מי שחשבתם: 10 המדינות עם התוצר לנפש הגבוה בעולם

משבר הקורונה (2020)

כשמשבר הקורונה החל, ומדינות העולם החליטו על סגרים והגבלות, רוב הקמעונאות הרגילה עצרה. אמזון הפכה להיות חבל הצלה ממשי למליוני האנשים שהיו נעולים בביתם. אתר האינטרנט של אמזון, והמערך הלוגיסטי המרשים שמוביל את המוצר מהיצרן עד לדלת הבית, עבדו שעות נוספות על מנת לעמוד בביקושים העצומים.

אבל זה רק שליש מהסיפור. כי במקביל, חברות, מוסדות וארגונים רבים הבינו כי הם נכנסים לתקופה ממשוכת של עבודה מהבית. הם כולם רצו להגדיל את משאבי המחשוב שלהם, לשדרג יכולות וליצור פחות תלות מקומית. מערך שירותי מחשוב הענן של אמזון (AWS) נתן פתרונות מגוונים ובתקופת המשבר הגדיל את נתח השוק שלו. הכנסות שירותי מחשוב ענן (AWS) הגיעו בשנת 2020 לכ- 50 מיליארד דולר (ארה"ב). בשנים הקרובות, אמזון צפויה להתמודד עם סיכונים ייחודיים בתחום שירותי מחשוב ענן, במקביל לסיכונים העסקיים היותר מוכרים. מפתיע לציין כי דווקא כעת, החליט המייסד האגדי – ג'ף בזוס לפרוש מהניהול היומיומי של אמזון, ולהתמקד רק בנושאים יותר אסטרטגיים.

אז אחרי שהבנו את הסיפור העסקי הלא פחות ממדהים של אמזון, עולה השאלה מהם הסיכונים העיקריים העומדים כיום בפני אמזון? מתחרים, רגולציה ומבנה השכר.

מתחרים

אמזון נהנית היום מהתואר של מובילה ושולטת הן בשוק המכירות הקמעוניות המקוונות והן בתחום שירותי מחשוב ענן. אבל דווקא נתח השוק הענק, מהווה מטרה ממשית למתחרים רבים כמו מיקרוסופט (MSFT) או גוגל (GOOG). אמזון היטיבה לנהל חברה בצמיחה מטאורית, ובחדשנות מהפכנית, אבל האם יש לה את היכולת גם לנהל את השגרה העסקית של שימור נתח שוק? ימים יגידו.

רגולציה

ההצלחה של אמזון, כמו חברות טכנולוגיה אחרות העוסקות בשיפורים מבוססי נתונים, הובילה אותה לזרקור הציבורי. המעורבות הפוליטית של המייסד ג'ף בזוס, רק הוסיפה שמן למדורה. הרגולציה האמריקאית, כמו האירופאית, עוסקת כבר תקופה ממשית בבחינת גבולות הגזרה של חברות טכנולוגיה ענקיות. השליטה המוחלטת של אמזון בקמעונאות ובמחשוב ענן, מובילה לחשש של שימוש שאינו לטובה.

לא נדון כאן בחששות אלו, אבל נציין כי כל זמן שקיים איום ממשי של הרגולציה והפיקוח האמריקאי על אמזון, הדבר יפגע בפוטנציאל הרווחיות העתידית ובמחיר המניה בפועל.

בהקשר לכך, נציין כי ארצות הברית ניסתה (ללא הצלחה!) לפרק את תאגיד מיקרוסופט בשנת 2001. למרות, שמיקרוסופט שרדה כישות עצמאית ושלמה, מחיר המניה שלה סבל מאוד בכל תקופות המשפט והדיון הפוליטי בעקבותיו.

מבנה השכר

בחברה יש מבנה שכר נדיר בעולם ההיי-טק החדשני; שכר הבסיס מוגבל ורוב התגמול ניתן בדמות של אופציות לעובדים. החברה יצרה תמריץ ממשי לכולם לתרום למאמץ החברה, אך במקביל מבלי לשים לב, מבנה השכר הייחודי מהווה מקור לסיכון ממשי לבעלי המניות.

לצורך ההבהרה, אופציות לעובדים - הינו מצב בו מבטיחים לעובד כי אם יתמיד בחברה לאורך זמן, יקבל מניות של החברה במחיר מיוחד ומוסכם מראש. אם החברה תצליח, מחיר השוק של המניה צפוי להיות גבוה משמעותית ממחיר הרכישה המיוחד של העובד, וכך העובד ירוויח כסף. מערך תגמול שכזה קושר בין תגמול העובד למניות, והופך אותו לסוג של בעל מניות עתידי.

אז מה הבעיה? הניסיון הפיננסי מראה שבמבנה שכר שכזה, יש חשש שאם מחיר המניה יתחיל לרדת בצורה ממשית, עובדים כישרוניים חשובים יעדיפו לעזוב למקום עבודה עם מבנה שכר יציב ובטוח יותר.

בכל מקרה, בחינה מעמיקה של החברה מגלה קצב תחלופת עובדים מאוד מהיר, ביחס לענפי הפעילות. עובדים רבים לא שורדים בחברה לטווח ארוך, וזה עוד בתקופה מתמשכת שבה מחיר המניה עבר מכ- 6 $ למניה (בועת הדוט קום) לכ- 3,500 $ (כיום).

מניה יקרה? בהחלט! אבל...

מניית אמזון נסחרת כיום במכפיל רווח של מעל 60! המניה של חברת אמזון מוגדרת נראית כמסוכנת במחיר הנוכחי, ולו בגלל החשש מכך שהתחזיות האופטימיות אודות העתיד ארוך הטווח – לא יתממשו בפועל. שינוי קל במתווה הצמיחה העתידית של אמזון, יכול להוביל לקריסה ממשית במחיר המניה. במילים אחרות, הכל תלוי בצמיחה וכפי שפרטנו בפתיח - בזוס שאוטוטו עומד לטוס לירח, הוכיח שהוא יודע להגשים חלומות ולצמוח. 

על מנת להצדיק את מחיר המניה הנוכחי, צריך לחזות צמיחה שנתית ממוצעת של מעל 35% בכל אחת מ- 5 השנים הבאות. אני ממש לא בטוח שאמזון, עם כל חדשנותה, תוכל לעמוד בכך. אף אחד לא יודע בוודאות גמורה, אבל ניסיון העבר לימד אותנו כי צמיחה שכזו היא לרוב לא עקבית ולא מתמשכת.

אמזון, יקירת וול סטריט יוצאת ממשב הקורונה מחוזקת יותר מתמיד. עם הכנסות שיא, רווחיות מרשימה ומחיר מניה הנוסק למרומים. חשוב להבין איך החברההגיעה למצב בו רוב מוחלט (שני שליש) מרווחיות החברה מקורה בשרותי מחשוב ענן (AWS). כמו כן, חשוב להבין את הסיכונים והסיכויים הייחודיים לחברה בתחומי התחרות, הרגולציה ומבנה התגמול. לבסוף, ראוי להכיר בכך שלמרות הצלחת החברה, מחיר המניה שלה מבטא שיעורי צמיחה עתידיים שקשה לראות כיצד יתממשו.

לקריאה נוספת:

> אמזון הודיעה שתתמוך בלגליזציה- מניות הקנאביס ממשיכות לזנק 

> אמזון רוכשת את אולפני MGM תמורת 8.45 מיליארד דולר

> אמזון היכתה את הצפי: המכירות זינקו ב-44%

> אמזון צפויה להגיש דוחות מצוינים - אז למה בשוק מודאגים?

הלל בש ([email protected]) - מנהל סיכונים פיננסים בחברת סמארט אופשנס בע"מ, מרצה במרכז האקדמי לב ובאוניברסיטת בר אילן.