פרמאונט הולכת על הראש של הדירקטוריון בוורנר

מועמדים לדירקטוריון של וורנר ברוס Warner Bros. Discovery -1.9%   נכנסים לתמונה כבר עכשיו, אחרי שפרמאונט Paramount Skydance Corp. 0.54%   מודיעה שהיא מתכוונת להעמיד רשימה לבחירה באסיפה השנתית של 2026 ולנהל קמפיין נגד אישור העסקה עם נטפליקס Netflix, Inc 0.27%  . זה צעד שמסמן מעבר מהתכתבות למשקיעים להתערבות ישירה בכיסאות שמחליטים, ובעולם הזה מי שמחליף אנשים סביב השולחן יכול לשנות גם את מסלול העסקה.

פרמאונט דורשת שוורנר תפתח לבעלי המניות את המסמכים שמלווים את עסקת נטפליקס, בעיקר את ניתוחי השווי וההנחות סביב נכסי הכבלים שמיועדים לצאת החוצה לפני המכירה. בית המשפט נכנס בדיוק לנקודה שבה דירקטוריון לא יכול להסתפק במשפטים על עדיפות אסטרטגית, כי המשקיעים צריכים לראות איך מחלקים נכסים וחוב בין החברה שנמכרת לחברה שנשארת, ואיפה מסתתרות ההנחות שמזיזות את השווי מיליארדים לכאן או לכאן.

ה-21 בינואר הוא מועד הסיום הנוכחי של הצעת הרכש של פרמאונט למניות וורנר, עם אפשרות להארכה, ובאותו חלון זמן היא מנסה לשנות את המסלול של עסקת נטפליקס דרך התקנון ולא דרך מחיר. פרמאונט מבקשת לקבוע שכל פיצול או הפרדה של נכסי הכבלים יחייבו אישור בעלי מניות, כך שהמהלך שמאפשר לנטפליקס לקנות רק אולפנים וסטרימינג לא יוכל להתגלגל קדימה בהחלטת דירקטוריון בלבד, והדדליין של המכרז מתקיים כשהעסקה המתחרה מקבלת פתאום עוד שלב שמוסיף זמן וחוסר נוחות.

פיצול הכבלים הופך למספר שאי אפשר להחליק

דיסקברי גלובל הוא השם שניתן לישות שאמורה לקלוט את נכסי הכבלים של וורנר אחרי הפיצול, עם מותגים ותיקים כמו סי אן אן וערוצי ספורט ותוכן. מי שמחזיק מניות היום אמור למצוא את עצמו אחרי המהלך עם חשיפה לשני נכסים שונים לגמרי, תמורה על מכירת האולפנים והסטרימינג לנטפליקס ובמקביל מניה בחברת כבלים נפרדת שממשיכה להתמודד עם ירידה בהכנסות מפרסום ומכבלים. כאן בדיוק נפתח הוויכוח סביב השווי, כי עסקה יכולה להיראות יפה כשהיא מתרכזת במה שנמכר, אבל ההחלטה תלויה גם באיך מתמחרים את מה שנשאר.

• פרמאונט תשדר את ליגת האלופות באירופה תמורת 11.5 מיליארד דולר
• גם באפט מפסיד לפעמים - פאראמאונט נפלה ב-85% מהשיא - האם זאת הזדמנות לקנייה?
• המלצת המערכת: כל הכותרות 24/7

דמי ביטול בסדר גודל של 4.7 מיליארד דולר כבר מסתובבים בשיח בתור המחיר של יציאה מהעסקה עם נטפליקס, וזה נתון שמדבר אל בעלי מניות בשפה פשוטה. עסקה חלופית יכולה להיראות יותר מפתה על הנייר, אבל ברגע שמכניסים עלויות יציאה, מבני חוב וחלוקת נכסים, הפער בין הצעות יכול להיראות אחרת לגמרי, בעיקר כשחלק מההפרש שנראה יפה בכותרת נבלע בתוך קנסות ומימון.

108.4 מיליארד דולר הוא היקף העסקה הכולל שפרמאונט חוזרת עליו בהצעה שלה, כולל חוב. בתוך זה היא מציגה 40 מיליארד דולר הון שמגובה על ידי לארי אליסון ורכיב חוב של 54 מיליארד דולר. המספרים האלה נועדו לסתור את הטענה הקבועה של וורנר שמדובר במבנה מימוני כבד ומלא תנאים, ופרמאונט מנסה להפוך את הדיון לוודאות ביצוע ולא לשאלה מי נראה יותר נוצץ, על רקע העובדה שהדירקטוריון כבר מתעקש שהמסלול עם נטפליקס נקי יותר מסיכוני מימון.

בצד של נטפליקס העסקה מתומחרת סביב שווי חברה של כ-82.7 מיליארד דולר כולל חוב, עם מחיר של 27.75 דולר למניה בתמהיל של מזומן ומניות עבור האולפנים והסטרימינג. פרמאונט תוקפת כאן את נקודת התמחור נטו, כי המחיר הזה לא עומד לבד והוא יושב על הנחה סמויה לגבי כמה שווה פעילות הכבלים שמופרדת החוצה וכמה חוב יושב עליה. כשמחליפים ויכוח על אסטרטגיה בוויכוח על הנחות שווי וחלוקת מינוף, אותו מספר למניה יכול להיראות פתאום פחות יציב ממה שהוא נשמע בכותרת.

• ישנה את התמונה? אפל תשלב את מודלי ה-AI של גוגל במוצריה
• הבנקים הגדולים מגיעים לדוחות עם מניות בשיא - עכשיו הם צריכים לספק את הסחורה
• תוכן שיווקי שוק הסקנדרי בישראל: הציבור יכול כעת להשקיע ב-SpaceX של אילון מאסק
• החברה שמדווחת על הפסד של 17.5 מיליארד דולר ומזנקת 7%

מה שהיה עד עכשיו מפסיק להספיק

דירקטוריון וורנר כבר דחה את ההצעות של פרמאונט וממשיך לדחוף את עסקת נטפליקס כנתיב המועדף. מאחורי הניסוח הרשמי יושב חשש ברור, עסקת רכישה ממונפת יכולה להסתבך מהר כשהריביות גבוהות, וכששוק האגח מתקרר פתאום, ומי שיושב בדירקטוריון מעדיף מסלול שהסגירה שלו נראית לו צפויה יותר גם אם הוא פחות אגרסיבי במחיר, במיוחד כשהשוק עדיין זוכר כמה מהר מימון יכול להתייקר ברגע שהסנטימנט מתחלף.

מכתב שנשלח למשקיעים בתחילת השבוע מחדד את האסטרטגיה של פרמאונט. היא לא מחכה שהדירקטוריון יזמין אותה לחדר, אלא פונה לבעלי המניות ישירות ומאותתת שההכרעה תגיע להצבעה אם וורנר לא תפתח ערוץ שיח. כשההנהלה מתבקשת לבחור בין עסקה סגורה לבין מאבק שנכנס לבחירות דירקטוריון, חלק גדול מהמשחק הופך להיות פוליטיקה תאגידית ולא רק פיננסים, והמשקיעים מבינים שהם לא מסתכלים רק על מי הקונה אלא גם על מי מכתיב את הכללים.

יוני מסומן כאסיפה שנתית אפשרית שבה אפשר להצביע על דירקטורים, ושם בדיוק פרמאונט רוצה לשים את האצבע. ההבדל בין קמפיין יחסי ציבור לבין מאבק דירקטוריון הוא שבשלב הזה מתחילים טלפונים כבדים לקרנות הגדולות, מתחילים חישובי קולות, ומתחילות התחייבויות שקטות, כשכל צד מנסה לשכנע שהסיכון האמיתי נמצא דווקא אצל הצד השני ולא במסלול שהוא עצמו מציע.

רשויות רגולציה עדיין לא הכריעו בשום דבר, אבל עצם המבנה של עסקת נטפליקס מזמין שאלות תחרותיות, במיוחד כשהיא מחברת ספריית תוכן עצומה עם פלטפורמת הפצה גלובלית. פרמאונט מנצלת את זה בזהירות ומנסה לשדר שהמסלול שלה יתקל בפחות מוקשים, בזמן שוורנר ונטפליקס משדרות שהעסקה שלהן בנויה כך שתעבור, ומוסדיים שונאים אי ודאות רגולטורית בדיוק כמו שהם שונאים אי ודאות מימונית.

נטפליקס מקבלת מבחן של ביטחון עצמי

הודעה פומבית מצד נטפליקס שמחזקת את המחויבות להסכם היא חלק מהתמונה, כי היא מנסה לסגור את השורות ולמנוע ריח של התנדנדות. בשוק קוראים הודעות כאלה לפי מה שלא נאמר בהן, האם יש נכונות לשפר תנאים, האם יש נכונות לשחק עם מבנה הפיצול, האם יש נכונות להיכנס לדיאלוג מול לחץ של בעלי מניות, ובינתיים המסר נשאר חד, עסקה קיימת היא העסקה שנדחפת קדימה.

מניית נטפליקס שסופגת לחץ מאז ההכרזה על העסקה מוסיפה רובד לא נוח מבחינתה. גם כשאין דרמה תפעולית, עסקת ענק גורמת למשקיעים לבדוק מחדש את המשמעת הפיננסית, כמה מזומן יוצא, מה קורה לחוב, ומה הסיכוי שהאינטגרציה תבלע הנהלה לשנה שנתיים, ובתוך הרעש הזה וורנר צריכה לשכנע שהמחיר שהיא מוכרת בו הוא לא רק מחיר נוח לביצוע אלא גם מחיר הוגן.

נכסי תוכן כמו ספריות סרטים וסדרות לא מתורגמים אוטומטית לרווחיות גבוהה יותר, והוויכוח סביב העסקה הוא בעצם ויכוח על תמחור עתידי. נטפליקס מהמרת שהשליטה על יותר תוכן תקטין עלויות רכש ותשפר כוח מול שותפים, פרמאונט טוענת שהערך הזה שייך כבר היום לבעלי המניות של וורנר ושאסור לו להימכר דרך מסלול של פיצול חלקי שלא ברור איך מתומחר, וזה בדיוק המקום שבו הדרישה שלה לחשיפת מספרים הופכת לכלי לחץ ולא רק לטענה משפטית.