מערכת ההודעות של הבורסה מוצפת בעת האחרונה, בהודעות של חברות, בנוגע להשפעת מלחמת חרבות ברזל על פעילותן העסקית. רוב החברות נאלצות לעדכן את ציבור המשקיעים, על השפעה שלילית על עסקיהן, כמו ירידה בהיקף המכירות ו/או הרווח, הוצאת עובדים לחל"ת וכיו"ב. אולם, ישנם סקטורים מעטים שאם היו צריכים לדווח, היו מדווחים דווקא על גידול ושיפור בעסקיהם. אחד מהסקטורים האלו, הוא רשתות הסופרמרקטים, או כפי שנהוג לכנותן קמעונאיות המזון. כולנו נוכחנו לדעת, שקמעונאיות המזון, הפכו להיות המקום העיקרי בו אנחנו מוציאים כספים, בזמנים אלו. כאשר נסיעות לחו"ל מצטמצמות מאוד ומסעדות ושאר מקומות בילוי סגורים, לאנשים לא נותר אלא לבלות בבית.

 

רשתות המזון - תשואת חסר בשלוש השנים האחרונות

בחינה של ביצועי המניות בענף הזה, מגלה שבשלוש השנים האחרונות, היו ירידות משמעותית, של עשרות אחוזים, במחירי מניות הסקטור. רשתות הסופרמרקטים משתייכות ל"סקטור על", שנקרא צריכה בסיסית, דהיינו, צריכה שאינה תלויה במחזור כלכלי. כלומר בניגוד למותגי יוקרה למשל, את הצריכה הבסיסית צורכים תמיד ולרוב מחירי המניות בענף זה, נסחרים במכפילים גבוהים המשקפים את יציבותם.

לא צריך להיות אנליסט מדופלם, כדי לשים לב, שבד בבד עם ההסתערות על הסופרמרקטים, לאחר פרוץ מלחמת חרבות ברזל, חלה רגיעה ב"מבצעי הכסאח" בסופרים. זאת הסיבה, שאנחנו מעריכים שההשפעה על הרווח של החברות בסקטור, תהיה גדולה מהגידול במכירות. תחת התובנה הזו, ניתחנו את חברות המשתייכות לענף ונשים הפעם את האצבע, על חברת ויקטורי, המתבלטת, לדעתנו, בפוטנציאל הגלום בה. 

ענף קמעונאיות המזון

רוב קמעונאיות המזון מיוצגות בבורסה המקומית בת"א, בטח הגדולות שבהן. הן יכולות להיסחר ישירות בשוק כמו מובילת הענף, שופרסל והן יכולות להיסחר בעקיפין, כמו יינות ביתן/ קרפור, שמוחזקת ע"י אלקטרה צריכה.

בחלוקה גסה, קיימות חברות שהתחילו מאפס, כעסק משפחתי, כמו רמי לוי, יוחננוף, ויקטורי וקיימות חברות שמוחזקות או הוחזקו בידי חברות השקעה שונות ומנוהלות על ידי מנכל"ים שכירים ומחוייטים, שלעיתים הגיעו מתחומים אחרים. לסוג זה משתייכות שופרסל, קרפור וטיב טעם. פה יש דעות סותרות, האם עדיף שבראש הפירמידה יעמוד אדם עם ניסיון ניהולי מוכח אבל מענף אחר, או אדם שמכיר את הקרביים של העסק והחברה ואת היכולות הניהוליות, פיתח עם הזמן.

• ויקטורי שומרת על יציבות, עם גידול במכירות ושיפור ברווח הגולמי
• ויקטורי: הרווח נחתך ב-81.5% ל-2.1 מ' שקל, ההכנסות ירדו ב-2.2%
• המלצת המערכת: כל הכותרות 24/7

לנו יש העדפה ברורה לסוג הראשון, שגם נשענת על ניסיון העבר. אם נבחן את החברות בענף שקרסו, נגלה שמגה וקלאבמרקט בזמנו, היו בבעלות של חברות השקעה ובניהול מנכ"ל שכיר. לעיתים מנהלים מסוג זה, נצמדים לתיאוריות ניהוליות ותוכניות עסקיות מפולפלות ולא מצליחים לראות, שמשהו לא עובד טוב. נתון שמחזק אף יותר טענה זו, הוא העובדה שבעת קריסת קלאב מרקט ב-2006, הייתה לה תת רשת שנקראה "זול פה", שנוהלה עצמאית ע"י  אנשי הסוג הראשון. היא בעצם היחידה ברשת הכושלת שעשתה חיל מבחינה עסקית. לאחר הקריסה והמכירה לשופרסל, הקימו אותם מנהלים מחדש את הקונספט המצליח של "זול פה" והיום הוא מוכר לכולנו - "אושר עד".

מניות קמעונאיות המזון

בשלוש השנים עד לאותה שבת שחורה חוו מניות קמעונאיות המזון תשואת חסר משמעותית בהשוואה למדד ת"א 125, תקופה שהחלה בגאות של פוסט קורונה:

• כמה יפסידו הבנקים מהורדת הריבית?
• אימקו חותמת על שת"פ גלובלי לפיתוח מערכת חכמה לניהול מנועי רכב קרבי
• תוכן שיווקי צברתם הון? מה נכון לעשות איתו?
• ת"א 35 ירד 1.36%, מדד הבנייה קפץ 2.3%; חלל תקשורת זינקה 25%

התשואה ברשתות המזון (נתוני הבורסה)

אם נבחן לעומק את נתוני המכירות, לא נופתע לגלות, שלא חלה ירידה במספרים. כאמור, סקטור הצריכה הבסיסית הוא כזה שהיקף הרכישות ממנו די קבוע. אבל, ויש אבל, מאחר שבשלוש השנים האחרונות, חלה שחיקה בשיעורי הרווחיות, שנובעת הן מתחרות בענף והן בירידה טבעית של המספרים, לאחר גאות יחסית בשנות הקורונה הטראומטיות.

למרות הדמיון העסקי בין המתחרות בענף, יש ביניהן הבדלים המושרשים בגישה העסקית. הפקטור הראשון והחשוב ביותר המבדיל ביניהן, הוא היקף המכירות הממוצע למ"ר. היקף מכירות גבוה למ"ר, פרמטר בו השיאנית בקביעות היא רמי לוי, משמעותו עבור הלקוח, סופרמרקט עמוס. כלומר, מעברים צרים יותר בין מדפים עמוסים, רמת תמחור זולה וסה"כ מכירות גבוהות לכל מ"ר. לעומת זאת, ברשתות בעלות היקף מכירות למ"ר נמוך, הלקוחות ייהנו מנוחות המיקום של הסניף, מתורים קצרים אבל מחירים גבוהים יחסית (שופרסל שלי למשל).

בטבלה הבאה מוצגים היקפי המכירות למ"ר (באלפי ₪) בשופרסל, רמי לוי וויקטורי:

היקף המכירות בשופרסל, רמי לוי וויקטורי (מתוך דוחות החברות)

מעניין לראות, שלכל רשת, רמת המכירות למ"ר די קבועה, דהיינו, רשתות עמוסות יישארו עמוסות.

מעבר לנתוני המכירות למ"ר, קיימים מאפיינים עסקיים נוספים הרלוונטיים לפעילות הרשת. שופרסל, מחזיקה בנכסי נדל"ן רבים, אך גם נושאת חוב פיננסי משמעותי של 2 מיליארד שקל. יוחננוף מחזיקה אף היא בנכסי נדל"ן. רשת רמי לוי, מתאפיינת באשראי ספקים גבוה, על פניו, אין לה חובות פיננסים לבנקים או לבעלי אג"ח, אך יש לה חוב גדול לספקים במאזנה.

השפעת המלחמה

כולנו זוכרים את ההסתערות על מדפי הסופרמרקטים באותה הודעה של פיקוד העורף, שלאחר מכן חזר בו. הרבעון הרביעי, צפוי להזכיר את תקופת הקורונה, שם המשחק הוא לא מבצעים והוזלות, אלא יכולת הספקה. בתקופת הקורונה נוצר מחסור במוצרים כמו נייר טואלט, ביצים ומסכות פנים. ציבור הרוכשים לא התעכב לבדוק את המחיר, אלא רכש לפני שהמדפים יתרוקנו. האתגר של רשתות המזון, היה להשיג את הסחורה למדפים. גם הפעם, בתחילת מבצע חרבות ברזל, נוצר מחסור בירקות טריים, מים בבקבוקים וקופסאות שימורים וגם הפעם האתגר של הרשתות היה למצוא סחורה למדפים.

הציבור הישראלי קנה מכל הבאה ליד, נתוני סטורנקסט מצביעים על הסתערות על מדפי הסופרמרקטים. כל הרכישות לרבות התרומות לחיילים, הכל הגיע דרך רשתות הסופרמרקטים. כל זה צפוי לבוא לידי ביטוי, בדוחות של הרבעון הרביעי. לפי הערכות שלנו, ויקטורי הצליחה להגדיל את המכירות שלה, אף מעבר לגידול הכללי, עליו מצביעים נתוני סטורנקסט.

 

ויקטורי – בעלת הפוטנציאל הגבוה ביותר

רשת ויקטורי מונה 67 סניפים, בפריסה ארצית. הרשת נתפסת כרשת דיסקאונט, המציעה סל מוצרים מוזל, ביחס לסל מוצרים דומה של המתחרים הרלוונטיים למיקום סניפיה. בניגוד לדיווח מיוחד לבורסה הנוגע להשפעה שלילית בשל מצב המלחמה, דיווח מיוחד על השפעה חיובית אינו נחוץ, אך בדוחות הרבעוניים שפורסמו השבוע, הבהירה החברה את המצב:

"במשך השבועיים הראשונים מפתיחת המלחמה הביקושים בחנויות היו גבוהים משמעותית לעומת תקופת שגרה, ובהמשך מורגשת עלייה בפדיונות בשיעור של 10%-5% לעומת תקופת שגרה. במהלך חודש אוקטובר  2023 נרשם גידול בפדיון החברה בשיעור של כ20% לעומת חודש אוקטובר אשתקד, וזאת למרות ירידה חדה בפדיונות הסניפים הקרובים לגבול עזה (סניפי שדרות, אשקלון ונתיבות)".

מנייתה של ויקטורי התממשה באופן החד ביותר בשנים האחרונות, אולם לעומת האחרות, המצב הפיננסי שלה הוא מצוין - יש לה קופת מזומן לא קטנה של למעלה מ-120 מיליון שקל. לעומת זאת, יש לה חוב פיננסי קטן למחזיקי האג"ח בהיקף של כ-50 מיליון שקל. האג"ח גויס בעידן הריבית האפסית והריבית בגין החוב עומדת על 1.5% בלבד. בעצם לא מדובר בחוב אלא בנכס פיננסי, מאחר שעל ריבית פיקדון בבנק ניתן לקבל יותר מכפול. לויקטורי הון חוזר חיובי, אין לה חובות לספקים, להיפך, היא דואגת לשלם מהר מאוד בעבור הסחורה.

בדרך כלל כוח הקניה הגדול של רשת, מאפשר לה כחלק מהמקח, לדחות את התשלום לספקים שלה, מה שקרוי שוטף + 30 או 60. ויקטורי השכילה לנצל את איתנותה הפיננסית, לא לסחוט מהספקים דחיות תשלום המקשות על התנהלותם, אך הרוויחה ספקים מאוד מחויבים. ספקים מחויבים, מאפשרים לרשת למלא את מדפיה בזמנים קשים כמו אלו שעברנו בחודש האחרון. אייל רביד, המנכ"ל ובעל השליטה, גדל בין המדפים ו"מכיר את המק"טים" בעל פה. ובנוסף על כך, בלי קשר למלחמה, בחודשים האחרונים ויקטורי סיימה להטמיע סניפים חדשים והרווחיות הייתה אמורה לעלות גם בלי קשר לאירועי התקופה.

סוכרייה נוספת שיכולה להתאים דווקא לויקטורי, היא המצב הרעוע של רשת קרפור (יינות ביתן). כפי שפורסם בתקשורת, קרפור זקוקה להשקעות רבות ורובץ עליה חוב לא קטן. אנו מעריכים שבקרוב תאלץ קרפור/ ביתן להקטין את מספר הסניפים ולמכור את חלקם. רשות התחרות (ההגבלים העסקיים) לא צפויה לאפשר למובילת הענף, שופרסל למשל, לרכוש סניפים נוספים, אך ויקטורי נמצאת בנקודה זמן מצוינת עם ארנק מלא לבצע רכישות. המחירים ברכישות שכאלו עלולים להיות נמוכים מאוד. מספיק שניזכר ברכישות שביצעה ויקטורי באוקטובר 2015 , אז היא רכשה ממגה הכושלת, חמישה סניפי סופרמרקט תמורת 7.5  מיליון שקל בלבד.

 

השורה התחתונה

קמעונאיות המזון הן חברות יחסית משעממות, מאחר שניתן לצפות לא רע את הכנסותיהן, הגדלות עם צמיחת האוכלוסייה ובעצם הדרך שלהן להפתיע את שוק ההון, יתבטא בדרך כלל באלמנטים תפעוליים כמו יעילות, פעילות רכש וכיו"ב. שוק קמעונאיות המזון הישראלי, טרם הגיע לאיזון, כאשר חברות גדולות כמו קרפור/ ביתן נלחמות על חייה ומצד שני, רשתות מזון קטנות ובינוניות המחפשות להתרחב. ויקטורי משלבת את הפוטנציאל הטוב ביותר לדעתנו, מבין החברות בתחום. מצד אחד, היא גדלה באופן יזום ב 3-4 סניפים בשנה ועוד עשויה לנצל את מצבה של קרפור/ ביתן ומצד שני, מניותיה התממשו יותר משאר השחקניות בשוק. לאור הערכתנו, שהחברה הצליחה טוב ממתחרותיה להגיב לאירועי חרבות ברזל, הרי שאנחנו מצפים שהדוחות הטובים שפורסמו השבוע לרבעון השלישי, יחווירו ביחס לדוחות הרבעון הרביעי.

 

* קובי שגב הוא שותף מנהל באקורד ש.ק.ל. בית השקעות.