מדיקל או אינטרקיור?

חברת המעטפת מדיקל קומפרשן דיווחה בשבוע שעבר על חתימת הסכם למיזוג פארמוקן (Pharmocann), חברה רווחית הפועלת בתחום הקנאביס הרפואי, תמורת הקצאת כ-4.7 מיליון מניות אשר יהוו כ-72.24% ממניות החברה לאחר ההקצאה ועוד הקצאת 300 אלף כתבי אופציה לא סחירים. בדיקת Bizportal העלתה כי מחיר המניה הנוכחי של מדיקל משקף מכפיל 37 על הרווח הנקי החזוי של פארמוקן לשנת 2018. לצורך השוואה, המכפיל של אינטרקיור גבוה בהרבה - 746. ראשית, נזכיר כי לא קיימת כל וודאות שההסכם יושלם שכן השלמתו כפופה, בין היתר, להשלמת בדיקות נאותות, אישור האסיפה הכללית, קבלת אישורים רגולטוריים ואימות מצגי פארמוקן אשר ניתנו לצורך ההסכם. אך כדאי לבחון את שתי החברות מכיוון שפעילויות הקנאביס שלהן (או שצפויות להיכנס) הן רווחיות. פארמוקן: פעילות רווחית חברת מדיקל קומפרישן הינה חברת מעטפת, כלומר ללא פעילות עסקית כלשהי. המניה נסחרת ברשימת השימור ובהתאמה מתקיימים במניה שני מכרזים במהלך יום המסחר, ללא מסחר רציף. מכרז הפתיחה מסתיים בשעה 10:15 ומיד לאחר מכן מתחיל מכרז טרום הנעילה, עד שלב הנעילה שמתקיים סביב השעות 16:24-16:25 ביום ראשון או 17:24-17:25 בשאר ימי השבוע. פארמוקן היא חברה ישראלית הפועלת מעל לעשור בתחום הקנאביס הרפואי והינה מחלוצות התחום ובעלת יכולות מוכחות בגידול, ייצור, פיתוח ומכירה של מוצרי קנאביס רפואי בישראל. במסגרת הריצה הנוכחית של חברות רבות בבורסה למיזוג פעילויות בתחום הקנאביס הרפואי, הייחודיות של פארמוקן הינה בכך שהציגה תוצאות כספיות, הכוללות רווח צומח בשורה התחתונה, בשנים 2017-2016 וכן רווח חזוי בשנת 2018.  מחיר המניה הנוכחי של מדיקל משקף שווי שוק של כ-119 מיליון שקל לחברה הממוזגת, עם מכפיל 37 על הרווח הנקי החזוי של פארמוקן לשנת 2018, לעומת מכפיל 58 על רווחי 2017.

יתכן דילול נוסף לאחר השלמת העסקה בנוסף, אם לא יאושר תשקיף לחברה על בסיס דוחות ספטמבר 2018 במקביל להשלמת העסקה וההון העצמי המצרפי (פרופורמה) של החברה לאחר העסקה לא יספיק כדי להוציא את החברה מהגדרתה כחברת מעטפת ומסחר מניותיה במסגרת רשימת השימור, החברה תבקש לגייס מהציבור הון בסכום נוסף, אשר יאפשר את יציאתה מרשימת השימור. המכפילים לעיל לא כוללים גיוס הון נוסף כאמור. על פי מצגי הנהלת החברה, פארמוקן מחזיקה בנתח שוק כ-14% בישראל ומעניקה שירות שוטף לכ-4,500 מטופלים בחודש. לפארמוקן חוות גידול בצפון הארץ, ליד נצרת, המשתרעת על פני שטח של כ-20 דונם, מתוכם כ-10 דונם משמשים לגידול שוטף של כ-3.5 טון קנאביס מעובד (10-12 טון קנאביס לפני עיבוד). ביתרת השטח, משתמשת פארמוקן לפעילויות נלוות לייצור מוצרי הקנאביס. בעלי השליטה במדיקל הינם: ווליו בייס (27%), בית סייבל השקעות של שחר סיידון (15.9%) וחברת  ניסן 0.18%  (5.3%). מה המכפיל של אינטרקיור? לצורך השוואה, בבורסה לני"ע בת"א נסחרת חברה נוספת אשר מיזגה לתוכה פעילות קנאביס רפואי רווחית. מדובר בחברת אינטרקיור 1.79% , אשר תפסה כותרות רבות בעיתונות הכלכלית לאחר שמינתה את ראש הממשלה לשעבר אהוד ברק כיו"ר. החברה העוסקת בהשקעות בחברות ביומד ומדעי החיים ורכשה לאחרונה את חברת קנדוק העוסקת בתחום הקנאביס. מלבד עסקת קנדוק אשר הזניקה את מחיר מניית אנטרקיור בכ-1,400% תוך פחות מחצי שנה, החברות האחרות המוחזקות על ידי אינטרקיור, לא עוררו עניין רב בקרב המשקיעים, והוערכו בספרי החברה על ידי מעריך שווי חיצוני בשווי של כ-5.3 מיליון שקל. שווי השוק הנוכחי של אינטרקיור עומד על כ-420 מיליון שקל, כאשר בסוף נובמבר אישרה החברה הקצאה נוספת של כ-14.3 מיליון מניות לארבעה משקיעים הכוללים את בעל השליטה אלכס רבינוביץ ואת אדם נוימן מ-WeWork. זאת, לפי מחיר של כ-1.2 דולר למניה ובתמורה כוללת של כ-64 מיליון שקל (כ-17.2 מיליון דולר). מהלך זה צפוי להגדיל את שווי השוק של החברה לכ-490 מיליון שקל (על פי מחיר המניה הנוכחי), כאשר תוצאות פעילות הקנאביס של קנדוק לשנת 2017 משקפות מכפיל 746 על הרווח. התנודות בשולי הרווח התפעולי של קנדוק נובעות משינויים מהותיים בשווי המלאי של החברה אשר מוצג כחלק מעלות המכר. צריך לציין, שבמועד ההודעה הראשונית על ההקצאה הפרטית לרבינוביץ, בעל השליטה (38.48%) באינטרקיור ועוד שני משקיעים נוספים (אשר לאחר מכן צורף אליהם גם נוימן כאמור), המחיר בהקצאה של 1.2 דולר למניה שיקף פרמיה של כ-37% על מחיר השוק, אולם מאז המניה המשיכה במסעה צפונה, וכרגע המחיר בהנפקה כבר משקף דיסקאונט של כ-12% על מחיר השוק. ככל הנראה, המשקיעים מאמינים שאהוד ברק ואדם נוימן יובילו את אינטרקיור למקום שונה באופן משמעותי מהמקום בו היתה פעילות הקנאביס של קנדוק בסוף שנת 2017. נקודה נוספת: תחת האסדרה החדשה פארמוקן מחזיקה באישור ראשוני להקמת חוות ריבוי וגידול של קנאביס רפואי ונמצאת בשלבים סופיים מול היק"ר (היחידה לקנביס רפואי במשרד הבריאות) לקבלת רישיון לפי התקינה חדשה. בעוד שפארמוקן נמצאת בישורת האחרונה למעבר לתקינה החדשה, חברת קנדוק פועלת תחת התקינה החדשה מזה כשנתיים.  על פי הנחיות היק"ר, החל מתאריך 31 למרץ 2019 חברות שלא יעמדו בתקינה החדשה יאבדו את הרישיון לגידול ומכירה של קנאביס רפואי בישראל וכל המלאי הקיים שיוצר לפי התקינה הישנה יושמד.