הדוח של הרבעון השלישי שפרסמה חברת האשראי החוץ בנקאי מניף מניף -3.69%  , אחד הגופים המרכזיים במימון ליזמי נדל״ן, מציג תמונה שמרחיקה מעבר לביצועי החברה עצמה. מההתבוננות במספרים, בשינויים במבנה תיק האשראי, ובקפיצות בחובות הנדחים והפיגורים, ניתן לראות את מה שמתרחש כיום מאחורי הקלעים בענף הנדל״ן הישראלי: ירידה במכירות שהובילה למצוקה תזרימית מתמשכת, קבלנים שמתקשים לקבל אשראי בנקאי, התייקרות בעלויות הבנייה, ומשק שבו יותר ויותר פרויקטים זקוקים ל"חמצן כלכלי" כדי לשרוד את הסביבה הנוכחית.

וזו לא הגזמה. על פי הדוח, היקף החובות שמועד פירעונם נדחה בהסכמה בין הצדדים זינק ברבעון השלישי ל-907 מיליון שקל, יותר מכפול לעומת כ-421 מיליון שקל בלבד בתקופה המקבילה. לצד זה, החובות שבהם ההסכם כבר הסתיים אך טרם חלפו תשעה חודשים ממועד הסיום, כלומר חובות שהיו אמורים להיסגר זה מכבר, הגיעו ל-361 מיליון שקל, כמעט פי שלושה משנה שעברה. ביחד מדובר בכמעט 1.27 מיליארד שקל של חובות שנדחו, גולגלו או פשוט לא שולמו בזמן.

כשמניחים את זה מול ההון העצמי של מניף, מתקבלת תמונה מדאיגה יותר: החובות הנדחים והלא משולמים עומדים כבר היום על יותר מפי שניים מההון העצמי של החברה. בסביבה של ירידה במכירות דירות, איחורים במסירות ועלייה בעלויות הבנייה ברקע המלחמה, גם שינמוך קטן בתרחיש ההחזר עלול לדרוש הפרשות משמעותיות בעתיד. מניף אמנם מציגה רווחיות, אבל כשמשווים את ההפרשות לסכום האדיר של החובות שנדחו או לא שולמו בזמן, ברור שהן נמוכות מאוד. הפער בין היקף הדחיות לבין ההפרשה בפועל מעורר סימני שאלה לגבי הסיכון שהחברה לוקחת על עצמה.

מי הם הלקוחות של מניף? 

מדובר לרוב בקבלנים ויזמים שמראש מגיעים למגרש הזה במצב פחות חזק, מי שנזקקים להלוואות חוץ-בנקאיות, לעיתים בריבית גבוהה עם שעבודים שניים, רק כדי להשלים הון עצמי ולצאת לדרך. המודל הזה עובד היטב כשהשוק גודש במכירות ובקצב סגירת עסקאות מהיר שמזרים כספים לחברה. אבל כשהשוק מאבד גובה, עלויות הבנייה מזנקות, המלאים נערמים (נזכיר שהיקף הדירות הלא מכורות מתקרב לכ-85 אלף דירות) והמחירים מתחילים להתיישר כלפי מטה מדד המחירים באוקטובר עלה ב-0.5%; מחירי הדירות ממשיכים לרדת, הלווים האלה הם הראשונים להיכנס ללחץ. כאן בדיוק הסיפור עשוי להפוך ממצוקת אשראי למחנק אשראי.

• מניף: הרווח הנקי ברבעון 42 מיליון שקל - התשואה על ההון: 30%
• מניף: הרווח ברבעון קפץ ב-25% ל-41.5 מ' שקל
• המלצת המערכת: כל הכותרות 24/7

הדוח מציג כי החברה פועלת במבנה שבו היזם משלם ריבית לאורך חיי הפרויקט, בעוד פירעון הקרן נדחה למועד הסיום. זהו מודל שמסתמך על כך שהפרויקט יתקדם כמתוכנן ויניב תזרים רק בסוף התהליך, בעיקר ממכירת הדירות או מהשלמת הבנייה. לצד זאת, מניף עצמה מדגישה בדוח כי היא מודעת לקשיים המתגברים בענף וכי חלק מההתנהלות השוטפת שלה כולל התאמה של לוחות הזמנים ותשלומים שוטפים ללקוחות שנקלעו לעיכובים. החברה מבינה שהמציאות בענף מורכבת יותר, ולכן במקרים רבים היא בוחרת לדחות מועדי פירעון, לעדכן הסכמי מימון או לאפשר פריסה מחודשת של התחייבויות. במילים אחרות, החברה מודעת לקשיים ובוחרת לדחות אותם, בתקווה שמשהו ישתנה בחודשים הבאים. אלא שהשנה האחרונה הוכיחה שוב שאין אפשרות לסמוך על קצב המכירות. ברבעונים האחרונים כל השוק ראה ירידות משמעותיות במספר העסקאות, שמובילה לדחיות במסירות, גידול במלאים, והעברת הלוואות לסבבי הארכה חוזרים ונשנים.

קבוצת לפידות קפיטל לפידות קפיטל 1.28%   מוכרת נתח מהחזקותיה בדניה סיבוס דדניה סיבוס 2.43%   למוסדיים בעסקה שהכניסה לה כ-100 מיליון שקל - לפידות חוזרת לשוק עם מכירת 672 אלף מניות, שוב מחוץ לבורסה, תמורת כ-95 מיליון שקל. שיעור ההחזקה של אפריקה ישראל בדניה ירד בעקבות כך מ-65.9% ל-63.85%, אבל השליטה עדיין בידיה.

לפידות מימשה הפעם במחיר של 141.5 שקל למניה דיסקאונט קל של כ-2% בלבד על מחיר השוק לעומת מחיר של כ-116 שקל בעסקת יוני, שנעשה אז בדיסקאונט גדול יותר של כ-5%. כלומר, החברה הצליחה לממש הפעם במחיר גבוה בכ-22% מהפעם הקודמת, תוך שמירה על מסגרת השליטה.

בדיוק בסיומה של חצי השנה

המכירה האחרונה מתבצעת ימים ספורים אחרי תום תקופת ההתחייבות שמסרה לפידות ביוני האחרון - אז הצהירה כי לא תמכור מניות נוספות בדניה למשך חצי שנה. עם סיומה המדויק של אותה תקופת התחייבות, חוזרת לפידות לשוק עם מהלך נוסף - כמעט באותו פורמט, אבל במחיר גבוה בהרבה.

נזכיר כי ביוני האחרון, שלושה ימים בלבד לאחר המימוש בדניה, ביצעה לפידות מהלך רכישה עצמית חריג של רכישת 1.82 מיליון מניות, בהיקף של 131 מיליון שקל, במחיר של 72 שקל למניה. זאת אף שעמדה לה תכנית רכישה מאושרת מראש של עד 50 מיליון שקל בלבד, וגם היא כללה אופציה לרכישת אג"ח ולא רק מניות.

• לפידות קפיטל בהצעת רכש לחלץ יהש לפי 1.35 שקל
• לפידות קפיטל: ירידה קלה ברווח הנקי וזינוק בהכנסות הייזום והבנייה למגורים
• המלצת המערכת: כל הכותרות 24/7

המהלך ההוא נתפס כסוג של "ניצול כפול" - קודם הכנסה מהירה ממכירת החזקה, ואז שימוש בהון הפנוי לחיזוק המניה. האם גם הפעם מתוכננת רכישה עצמית בהמשך? האם השימוש בהון הפנוי שוב יתועל פנימה?