סטפק: "ארה"ב תעקוף השנה את תחזיות הצמיחה" - מאיפה יגיעו הצרות?

בית ההשקעות מיטב דש ערך הבוקר (ד') את מסיבת העיתונאים הרשמית הראשונה לאחר המיזוג של שני בתי ההשקעות מיטב ודש, לכבוד פתיחת שנת 2014. היו"ר, צבי סטפק פרש את התחזיות לשנת 2014 כשפתח ואמר כי "יש היום מצב מיוחד וזה שמצד אחד סביבת הריבית נמוכה מאוד ומצד שני אי הוודאות מאז המשבר של 2008 נותרה גבוהה. מי שלא מוכן להסתפק בריבית נמוכה הולך להשקעות במניות ונתקל בחומת אי ודאות שהולכת ונהיית גבוה יותר".

"מי שרוצה את אפיקי ההשקעה הסולדיים ביותר הולך לאפיק שמבטיח לו הפסד ריאלי, כיוון שאנחנו מניחים שתהיה אינפלציה של כ-2%. אדם שלא מסתפק באפיק כזה, מוציא את הראש מהבונקר ורואה אג"ח ממשלתיות שם הוא גם מקבל תשואות שליליות ריאליות מראש, ובשביל משהו מעבר לזה הוא צריך להאריך את המח"מ ולהסתכן. בקונצרניות הוא רואה מרווחים נמוכים לעומת ממשלתיות - מרוויחים שלא מפצים על הסיכון לעומת הממשלתיות."

על הצפי לתשואות הקופות בשנה הקרובה אמר סטפק "אם קופות הגמל עשו בכל אחת מהשנים 10% בממוצע, בעיני אין סיכוי שזה יחזור על עצמו השנה, ותשואה של 5%-6% יכולה להיות סבירה ועדיין יותר גבוהה מהפק"מים והמק"מים שם ההפסד ידוע מראש".

"כשאומרים אג"ח ממשלתיות צמודות מדד התדמית היא של מכשיר השקעה סולידי ובימים כתיקונם זה היה נכון. היום, עצם האמירה אג"ח ממשלתית צמודת מדד היא לקבל ריבית שלילית בצמוד לאינפלציה. למשל במח"מ לחמש שנים מקבלים אינפלציה מינוס 0.2%. אז גם באפיק הזה אתה הולך להפסיד כסף באופן ריאלי. באג"ח הארוכות יותר למשל ל-7 שנים מקבלים פלוס קטן של 0.3%, אבל אז הסיכון הא במח"מ. הסיכון הזה התמשש בשנת 2013, אז אגרות החוב של ארה"ב ל-10 שנים ירדו ב-10%. זוהי מפולת שאנחנו הצבענו עליה. ככל שהמח"מ היה גדול יותר נרשמה ירידת ערך דרמתית יותר."

• מיטב: ההכנסות צמחו ב-24%; הרווח הנקי הוכפל - 83 מיליון שקל
• בית המשפט דחה את הפשרה בתביעה נגד מיטב: תשלם 200 מיליון שקל

"ומה קרה אצלנו? למרבית ההפתעה אצלנו האג"ח לא ירדו. סיכמנו את אג"ח ממשלת ישראל עם תשואה של 3.5% - אצלנו זה לא זז וכתוצאה מכך המרווח הצטמק מול ארה"ב. אם פרמיית הסיכון הייתה באזור ה-2% היום היא עומדת על 1%. משקיע שהימר על אג"ח במדינות המתעוררות הפסיד כ-20%. ובישראל? כאן הוא הרוויח 10% - פעם מעליית האג"ח ופעם שנייה ממכירת הדולרים של הזרים, כיוון שהיה כאן תיסוף בשקל. זה מצב יוצא דופן שנוצר מעוצמת השקל. האם זה יחזור על עצמו? ממש לא. זה יכול להיות הפוך. אם האג"ח של ארה"ב ימשכיו לרדת, כל אחוז ירידה שם יגרור אחריו ירידה של 1% באג"ח ממשלת ישראל. הסיכון באג"ח ממשלת ישראל הוא מאוד גדול."

"הגורם שהכי ישפיע על השווקים - קצב ההתאוששות של ארה"ב

"הדבר הכי חשוב שצריך לשים אליו לב וישפיע על כל השווקים, הגורם מספר אחד" אומר סטפק בבטחון "הוא קצב ההתאוששות של הכלכלה האמריקאית. הכלכלה שם מתאוששת מהמשבר ואני מאמין בה וביכולת שלה להתאושש. היא תפתיע את העולם לטובה. אם ההנחה הזו נכונה, ואין לזה ביטוח, לא נראה קצב צמיחה של 2.8% כמו שאומרת קרן המטבע, אני מאמין שהיא תהיה בכיוון של 3.5%. אלה שהמשמעות היא שתשואה באג"ח הקיימת היום תעלה לכיוון ה-4% לעומת בערך 2.6% היום. במקביל להפסקת הרכישות של ה'פד' האג"ח האמריקאיות צפויות לנפילה נוספת של 15% ל-10 שנים ויש לזה השלכה גדולה על האג"ח של ממשלת ישראל. אם הכלכלה שם תלך למיתון זה יהיה חיובי לשוק האג"ח האמריקאיות ושלילי לשוק המניות שם ובעולם כולו - קצב ההתאוששות הוא המפתח לכיוון השווקים ולעוצמת הכיוון."

התחזית לשוק המקומי ב-2014

"אגרות החוב של הבנקים נסחרות במרווחים נמוכים על אלה של אג"ח הממשלה כאן. המשקיעים מניחים כמובן מאליו שבנק בישראל לא יפשוט רגל, אבל אני מזכיר שהיו מצבים כאלה, בנק זה עסק מסוכן. אסור להגיד בשוק ההון 'אין ספק'. המשקיעים גם מניחים שמדינת ישראל תחלץ לעזרת בנק שיפשוט רגל, אולי זה נכון, אבל זה לא אומר שיתנו פיצוי מלא לבעלי אגרות החוב. המדינה הראתה את זה במקרים קודמים כמו בבנק למסחר, שם היה הסדר חוב שמחק 5% מההשקעות."

• מנכ"ל אקטריאון: "טעינה מהירה בינתיים לא מעניינת את יונדאי"
• בעלי המניות בארית מימשו מניות בעסקאות ענק; האם זה חוסר אמון במחיר?
• תוכן שיווקי "הקרנות הפאסיביות מהוות 60% מהענף"

"יש הזדמנויות פה ושם בקונצרניות ,אבל זה נהיה הרבה יותר קשה, בכל מקרה הדרך לפעול בשוק הזה היא אך ורק דרך קרנות נאמנות בשביל להשיג מומחיות ופיזור נכון."

"שוק המניות כאן לא זול, אבל הוא מתחת לערכו ההוגן. על רצף שבין 0 ל-100 כש-100 זה מצב בועתי - אנחנו באזור של 43 נק', זה בא לומר שיש כאן פוטנצאל לאפסייד. חלק מהמניות יקרות יותר, חלק זולות. אני מאמין בענף הבנקים למרות האיומים בתחום והאילוצים. הבנקים יתייעלו. סדר גודל של 5,000 עובדים יפלטו. המערכת הזו יודעת שהיא לא יעילה ובסוף היא תתאים עצמה למציאות ותהיה רווחית."

"אז כאן שווה לשים חלק מהכסף. לגבי החלוקה בחו"ל, בשווקים המתעוררים המכפילים נמוכים יותר בגלל כל מיני סיבות כמו אי-יציבות פוליטית, אני לא ממליץ להשקיע בהם. אם הם ימשיכו לרדת ויהיה פיחות נוסף במטבעות שלהם, יכול להיות מצב שבו בשלב מסוים יהיה כן כדאי להשקיע בהם, אבל במסורה."

סטפק תיאר את החלוקה המומלצת בעיניו למניות בחו"ל "המשקל המומלץ להשקעה במניות חו"ל לדעתי: בארה"ב 45%, באירופה 40%, ביפן 10% ובמתעוררים רק 5%. קרן המטבע הבינ"ל מעלה את התחזית שלה ל-2014 ולראשונה מאז המשבר היה עדכון כלפי מעלה. כאמור לדעתי ארה"ב תפתיע ותצמח מעבר ל-2.8% שהקרן צופה."

מאיפה יבואו הסיכונים?

"ארה"ב - הכל תלוי שם בקצב ההתאששות. אם הוא יהיה רק 1.5% צמיחה זה יכול להתבטא בירידה בשערי המניות ועליה באגרות החוב שם. אם האג"ח יירדו כמו שאני חושב, זה יכול להיות גם גורם סיכון לשוק המניות, כי תיווצר אלטרנטיבה שפויה למניות ואז כסף יעבור לאג"ח משוק המניות. אם זה יקרה לאט ובזחילה זה יאפשר לשוק המניות להתאים עצמו. בצד החיובי, אם הכלכלה האמריקאית תצמח מהר יותר הכנסות החברות יגדלו והמכפילים ירדו ממה שהם כרגע וזה גורם מאזן לאג"ח הממשלתיות. מה שישפיע יותר לדעתי הוא הגורם השלילי דווקא." - וזהו אולי אחד ההסברים לכך ששוק כולו צופים לשנה פחות חיובית במניות לעומת השנה הקודמת.

סטפק סימן את הסיכון הגדול ביותר לכלכלה העולמית ואמר "הסיכון להתפרקות גוש האירו ירד מאוד, אבל סין צועדת לעבר משבר שיכול להשליך לרעה על הכלכלה העולמית, אם זה יקרה השנה זה יהיה רע מאוד, אם זה יידחה בשלוש שנים השוק יספוג את זה טוב יותר. בסין יש את כל הבעיות שגרמו לכל המשברים הגדולים בשנים האחרונות כמו אלו שראינו ביפן ובארה"ב ביחד, בורסיות שונות, אבל אותם מרכיבים. הבורסה של סין הייתה הגרועה ביותר בשוק בשנה שעברה למרות שכלכלה שם עדיין צמחה בקצב מאוד גבוה - זה הגיוני? לא. וזה אומר שצריך להזהר מהמשבר המתקרב שם. "

חייב לבוא מפץ גדול בתחום הרגולציה

אחד הגורמים שמטרידים מאוד את בתי הששקעות הוא הרגולציה שמקשה על הפעילות השוטפת לטענתם "למרות הכוונות הטובות, התוצאות לא רצויות. אני בכובע כפול כאן, כי אני גם חברה ציבורית שנסחרת בבורסה. בהיבט ההשקעות יש שורת רגולטורים שמושטים עלינו. כמו רשות ניירות הערך, משרד האוצר ואפילו התקשורת שהיא רגולטור לא פורמלי. מה הבעיה של בתי ההשקעות? אין לנו גוף חזק לעמוד מול הרגולטור. אנחנו עסוקים בפיתוח העסק והרגולטור מציף אותנו בתקנות ובחוזרים."

"יש גם זיגזג במדיניות, בא אחד ועושה משהו ובא שני ומשנה את זה. יש חוסר סינכרון בין הרגולטורים. הם טוענים שהם מתואמים, אבל זה לא המצב. גם אם היה כזה אי אפשר לסמוך עליו. אמיתית אין תאום ולפעמים הם רבים בחוצות העיר."

"בישראל למשל, כל נושא הסדרי החוב מבחינת תשתית משפטית לא מוסדרת עדיין. וזה מקשה על מנהלי ההשקעות להתמודד עם זה. עד שועדת אנדורן תסיים את עבודתה בעניין. רגולטור לא אמור למנוע משברים. מה שקובע בסוף זו האתיקה וההתנהגות של מנהלי ההשקעות ולא מצב של עודף חוקים - וזה מה שהוא משדר - זה אומר ששום דבר לא חשוב, חייבים לקבוע סדרי עדיפויות."

"בלי אמון, לא יהיה שוק הון"

"האמון של הציבור צריך לדעת שזה מתנהל באופן נקי, לצערינו נתקלנו בתקופה האחרונה במספר מקרים לא נקיים. בית הדין עושה עבודה טובה ובית הדין מחמיר בענישה ואני חושב שזה הכיוון הנכון - צריך מערכת הרתעתית. בלי אמון בשוק ההון אין שוק הון, אבל הרגולציה בשטח לא מידתית. כל רגולטור דואג לעצמו. ובתי ההשקעות כפופים בכל פעילות לרגולטור כזה או אחר."

"הרגולטורים לא מכירים את השטח." אומר סטפק "הזמנו אותם למשרדים שלנו. שישבו אצלנו ויראו את סיר הלחץ אצלנו בבתי ההשקעות. הבנתי שהם יעשו את זה. מה שקורה אצלנו הוא שמנהלי ההשקעות באחוז גדול מהזמן שלהם מטפלים בעניינים רגולטוריים וזה לא לטובת המשקיעים. כשאתה חושש ומרגיש שהרגולטור על הצוואר, אתה הולך לפתרונות פחות טובים ופחות יצירתיים." "אנחנו רואים תהליך של יציאת מנהלי השקעות לקנרות גידור. אותם מנהלים מצטיינים לא רוצים את האחריות הזו ומעדיפים ללכת למקומות לא מפוקחים. זהו נזק כפול. קרנות גידור זו תעשייה חשובה, אבל היא משרתת את העמידים לרב וכך רב הציבור מאבד את האנשים הטובים שאמורים לנהל את כספו." הפיתרון לדעתו של סטפק "מבנה הרגולציה קפא על מקומו ואותו צריך לשנות. יש סתירה פנימית בין שתי המטרות העיקריות של הרגולטורים לשמור על יציבות מצד אחד ולהטיב עם העמיתים מנגד."

סטפק הציג את הדעות המנוגדות בין שני רגולטורים עיקריים - רשות ני"ע לבין המפקח על הבנקים בכמה נושאים כמו דמי השמירה בבנקים ותקנות באזל 3. הפיתרן הוא אחד לדעתו "הקמת רגולטור-על. הקמת שתי רשויות, שיפעלו תחת אותו רגולטור על, יהיו שתי רשויות שכל אחת תדאג לנושא מסוים, רשות ניירות הערך המורחבת שתדאג לתפקוד השוק ושמירת זכויות המשקיעים ורשות שנייה שתדאג ליציבות - אגף הפיקוח על הביטוח והבפנסיה. חייבים רגולטור על שיכריע בין שני הגופים. וגם את אותו רגולטור על אפשר להגביל. "

מנכ"ל החברה, אילן רביב, פתח כשאמר: "גייסנו מעל 15 מיליארד שקל בשנת 2013. 43% מההכנסות שלנו הגיעו מקופת הגמל ההשלתמות והפנסיה ו-31% הגיעו מקרנות הנאמנות. ב-2013 התמקדנו בחיבור שתי החברות וכן התמקדנו במעבר לבניין החדש (מגדל צ'מפיון בר"ג. מצבת העובדים שלנו מונה היום 840 עובדים."

רביב התייחס לתמהיל קרנות הנאמנות של החברה "עלינו בקרנות המסורתיות ל-46% לעומת 40% ובקרנות הכספיות ירדנו מ-60% ל-54%. תעודות הסל היו פעילות מאוד בשנה החולפת, הנפקנו 13 תעודות חדשות במהלך 2013. בין היתר הנפקנו תעודת על מדד המיד-קאפ של הדקס הגרמני ועל מדד היורוסטוקס 600."

רביב התייחס גם לנקודה הפחות חיובית של השנה שעברה ואמר "זה לא סוד שהיו לנו פידיונות בתחום קופות הגמל בשנה שחלפה, אבל חושב שאפשר להגיד שעברנו את נקודת המפנה בתחום. הצלחנו לעצור את המגמה בארבעת החודשים האחרונים של השנה". בסה"כ נרשמו פידיונות של 1.86 מיליארד שקל מקופות הגמל של החברה בשנה שעברה. מנגד אמר "אנחנו החברה מספר אחת בארץ בתחום קרנות ההשתלמות ובסה"כ כ-2.4 מיליארד שקל בשנת 2013".

רביב התייחס גם לשוק עצמו כשאמר "עולם האג"ח מתומחר במחירים מלאים ואנחנו רואים באופטימיות זהירה את שוק המניות תוך תנודתיות גדולה יותר. בהתייחס לבעיות הרגולציה ציין רביב את תקנות באזל 3 "יישום ההוראה כלשונה לדרוש מהפקדונות להחזיק נכסים נזילים באיכות גבוהה כנד פיקנודות אלה עד חודש, יגרום לכך לצניחת הריביות עליהם והתחרות תפגע מאוד לרעת הלקוחות זה הזמן לקרוא למפקח על הבנקים להתייחס לא רק לשיקולי יציבות. יש מקום להתייחס גם לצמיחה ותחרותיות כדי שהציבור יוכל להינות מהן."