קליל קליל 12.01%  , יצרנית מערכות אלומיניום לבנייה ולתעשייה, מייצרת לעצמה מסלול כניסה לפעילות יבוא והפצה בדרך שמקטינה סיכון. היא נכנסת לשליטה בפעילות של גולן צח דרך חברה משותפת, עם תשלום מזומן משמעותי כבר עכשיו, אבל גם עם חלק נדחה שתלוי בעמידה ביעדי רווח בשנים קדימה.

המספרים בעסקה לא נראים כמו תשלום “קנה וסגור עניין”. הם נראים כמו עסקה שנבנית סביב שאלת הביצוע בשטח. מה יקרה אם הביקושים בבנייה הרוויה יתמתנו, אם מחירי חומרי הגלם ישתנו, ואם קבלנים יקשיחו תנאי תשלום. כל אלה מתכנסים בסוף לשורה אחת, יכולת לייצר רווח ותזרים בתוך מודל שמבוסס על מלאי גבוה ואשראי ללקוחות.

המחיר מתחלק לשניים, והחלק השני לא מובן מאליו

קליל משלמת רוב התמורה במזומן במועד החתימה, סביב 40 מיליון שקל, ואת היתרה היא משאירה קדימה רק אם החברה המשותפת עומדת ביעדים שנקבעו. המשמעות התפעולית ברורה. הבעלות עוברת, השליטה עוברת, אבל חלק מהמחיר נשאר פתוח ומחובר לתוצאות בפועל בשנים 2026 עד 2028.

זה לא פרט טכני, זה לב העסקה. כאשר חלק מהתמורה מותנה ברווחיות מצטברת, זה מעביר חלק מהסיכון למוכר ומחייב את שני הצדדים להתמקד באיכות הפעילות ולא רק בהיקף. זה גם אומר שקליל לא בונה על תרחיש יחיד. היא משאירה לעצמה אפשרות לשלם יותר רק אם הצמיחה והמרווחים באמת מגיעים.

• ההכנסות זינקו, אבל הרווח הנקי של קליל נשחק
• קליל בהפסד נקי: החלונות התנפצו אבל לא היה מספיק צוות; נתקעה עם מלאי אלומיניום יקר
• המלצת המערכת: כל הכותרות 24/7

גם מנגנון האופציות שנכנס להסכם מחזק את אותה גישה. קיימת אפשרות לקליל להתקדם לבעלות מלאה החל מינואר 2031 לפי שווי שנגזר ממכפיל על רווח ממוצע של שלוש שנים קודמות, וגם למוכר קיימת אפשרות למכור באותו מנגנון. כשהשווי העתידי נקשר למדד רווח ולא רק להערכת שוק, העסקה מקבלת אופי של נוסחה, לא של הימור.

שולי רווח גבוהים ביבוא, אבל זה מגיע עם דרישות הון חוזר

הנתונים של גולן צח מציגים פרופיל שמעניין יצרן כמו קליל. בשנת 2024 ההכנסות הן כ-59 מיליון שקל, ירידה של כ-5% לעומת 2023, אבל הרווח הנקי עולה לכ-14 מיליון שקל. הרווח הגולמי עולה לכ-24.5 מיליון שקל, מעל 40% מהמחזור, והרווח התפעולי סביב 17 מיליון שקל, כ-28% מהמחזור.

אלה מספרים שמושכים תשומת לב, אבל הם גם מספרים שמחדדים את השאלה איך שומרים עליהם לאורך זמן. ביבוא והפצה של פרופילים, איכות המרווח לא מגיעה רק ממחיר מכירה. היא מגיעה מהיכולת להביא סחורה בזמן, לנהל מלאי נכון, להימנע מהפתעות בעלויות שילוח ומימון, ולתת אשראי בלי לייצר חובות אבודים. זה משחק של לוגיסטיקה ושל כסף, לא רק של מוצר.

• הציבור בוול סטריט תופס נפח ומכתיב קצב במסחר
• 285 מליון דולר: נופר אנרג׳י קונה פורטפוליו סולארי ומגדילה חשיפה לארה״ב
• תוכן שיווקי שוק הסקנדרי בישראל: הציבור יכול כעת להשקיע ב-SpaceX של אילון מאסק
• הדילמה של המשקיעים - הם רוצים לממש מניות, אבל לא רוצים לשלם...

כאן נכנס החלק הפחות מדובר בעסקה, המימון. קליל שוקלת הלוואת בעלים של 24 מיליון שקל כדי לתמוך במימון מלאי ואשראי ללקוחות, לצד הלוואה מקבילה של איתן צח באותו סכום. בתוך זה יש גם רכיב שמיועד להשקעה ראשונית במלאי, בסכומים של 6 עד 9 מיליון שקל, שיקוזזו מההלוואות. בשורה התחתונה, העסקה לא מסתיימת בתשלום רכישה. היא נפתחת עם צורך לבנות שכבת הון חוזר שתאפשר לפעילות לרוץ בקצב שהשוק דורש.

למה קליל רוצה זרוע יבוא בלעדית, ומה זה משנה לה מול הקבלנים

החברה המשותפת מוגדרת כזרוע הבלעדית של קליל ליבוא פרופילי אלומיניום לשוק הבנייה הרוויה. מאחורי המשפט הזה יש שינוי תפיסתי. קליל, שמגיעה מעולם ייצור מקומי, מנסה לחזק שליטה גם על החוליה של מקורות הסחורה וגם על החוליה של ההפצה.

בשוק הבנייה הרוויה, החלטות של קבלנים ומבצעים מושפעות מזמינות, לוחות אספקה ותנאי אשראי לא פחות מאשר ממפרט טכני. זרוע יבוא והפצה שמחזיקה פריסה רחבה אצל קבלנים ולקוחות מקצועיים יכולה לקצר מרחקים בין מפעל לבין אתר, ולהפוך את קליל לפחות תלויה במתווכים ובפערי זמן. זה גם יכול לייצר תמהיל מוצרים רחב יותר, כולל סדרות שנמצאות בטווח מחיר נגיש, בלי שהחברה נדרשת להרחיב קווי ייצור על כל מוצר.

עם זאת, אותו חיבור לשטח מייצר גם חשיפה אחרת. ככל שקליל נכנסת עמוק יותר למסלולי אספקה ואשראי, היא נדרשת לנהל טוב יותר סיכוני לקוח והיקפי מלאי. בענף שבו תזרים יכול להתהפך בגלל עיכוב בפרויקט או שינוי בתנאי תשלום, החוזק האמיתי הוא ביכולת לשמור על משמעת אשראי ועל מלאי שלא נתקע.

ומה העסקה אומרת על מצב הענף עכשיו

העסקה מתיישבת עם מגמה רחבה יותר בשוק, מעבר לבנייה עצמה. חברות מחפשות לקבע זמינות ולהגן על מרווחים דרך שליטה בשרשרת אספקה, במיוחד כשמחירי חומרי גלם ועלויות שילוח יכולים להשתנות מהר. במצב כזה, קנייה של פעילות יבוא והפצה לא נועדה רק להגדיל מחזור. היא נועדה להכניס יכולת תגובה.

מול זה עומדת התמונה בענף הבנייה הרוויה והשיפוצים. מצד אחד יש ביקוש קשיח יחסית לשדרוג דירות ולפרויקטים עירוניים, ומצד שני יש רגישות גבוהה לריבית, לקצב מכירות דירות ולמימון קבלנים. לכן העובדה שחלק מהתמורה בעסקה נדחה ותלוי בביצועים נראית כמו התאמה למציאות שבה אף אחד לא רוצה לנעול מחיר מלא על תרחיש אופטימי בלבד.

גם העובדה שהמנכ"ל והבעלים, איתן צח, נשאר להוביל את החברה המשותפת מחזקת את הגישה של “ממשיכים לעבוד רגיל, אבל עם גב אחר”. קליל לא מנסה להחליף ביום אחד את מי שמכיר את השוק ואת הלקוחות, אלא להוסיף שכבת שליטה, יכולת מימון, וממשק למוצרים שלה.

השאלה הגדולה היא לא רק מכפיל, אלא איכות הצמיחה

במבט ראשון קל להיתפס למכפיל העתידי שנקבע למימוש אופציות, סביב 6.75 על רווח ממוצע, ולשאול אם זה גבוה או נמוך. אבל בעסקאות כאלה השאלה המעשית היא אחרת. האם הרווח מגיע ממנועים שניתנים לשכפול, או מאירוע חד פעמי כמו תנאי רכש טובים בתקופה מסוימת. האם הצמיחה מגיעה מהגדלת נפח שמעמיס אשראי, או משיפור תמהיל שמחזק מרווח.

אם החברה המשותפת אכן אמורה לעמוד ביעדי רווח מצטבר שמוגדרים כשאפתניים, היא תצטרך לעבוד בשני קווים במקביל. למכור יותר ולשמור על איכות הגבייה והמלאי. כאן בדיוק רואים למה המבנה של העסקה בנוי כמו שהוא בנוי. הוא מתמרץ צמיחה, אבל מתגמל רק אם היא מתרגמת לרווח.

וברקע, קליל מגיעה עם נתון שמחזק את יכולת ההוצאה לפועל. בקופה שלה יש יתרות מזומנים ושווי מזומנים והשקעות לזמן קצר של כ-106.4 מיליון שקל. זה מאפשר לה לממן את העסקה ואת צרכי ההון החוזר בלי להיכנס מיידית ללחץ פיננסי, אבל זה גם מעלה את הרף. כשיש כסף בקופה, השוק מצפה לראות שהוא מייצר פעילות איכותית ולא רק תנועה.