דניאל לייטנר, מנכ"ל תמיר פישמן קרנות נאמנות, לקח את קרן המניות של בית ההשקעות מאפס עגול ליותר מ־1.5 מיליארד שקל בשווי נכסים. ומה שמדהים זה שזה קרה תוך כדי רצף של טלטלות. מהקורונה דרך המהפכה המשפטית ועד המלחמה בעזה וטילים מאיראן ובכל זאת הקרן מציגה בשלוש השנים האחרונות תשואה של יותר מ־120%, שזה לא רק הכי טוב בשוק אלא אפילו עוקף את מה שהביא ה-S&P בתקופה הזאת. בנוסף, חשוב לציין שלכל בית השקעות יש קרנות מוצלחות יותר וכאלו שפחות, לא באנו לנתח את המכלול כולו אלא להבין איך לייטנר הצליח לקחת את הקרן המנייתית לרמות כאלו גבוהות.

השאלה הכי בוערת שנדרשנו אליה הייתה כמובן לאיך הוא מתייחס כמנהל השקעות אל "נאום הספרטה" של נתניהו שאותו הוא הגדיר כ"לא חכם ולא במקום", והוסיף והזהיר שמסרים על "מדינת ספרטה" יכולים להחריף את הלחץ הבינלאומי על ישראל ולקבל גם ביטוי בשוק המקומי. 

וכדאי שנקשיב לו. במהלך השנים לייטנר צבר תובנות על מה כדאי - ובעיקר על מה לא כדאי - לעשות. "בהשקעות יותר חשוב זה מה לא לקנות מאשר מה לקנות" וכשמדברים איתו הוא לא מסתיר את ההעדפות שלו: להשקיע באנרגיה, כמו בדלק ובנאוויטס, לזהות בזמן את החולשה של סקטורים בעייתיים כמו נדל"ן, ולהיות עם יד על הדופק כל הזמן. אחד הכללים שהוא פיתח לאורך הדרך הוא "פרדוקס המנכ"ל העוזב" זאת אומרת שכשמנכ"ל עוזב בשיא זה הזמן גם שלנו לממש - ככה עשתה הקרן בנייס כשברק עילם פרש, באייל טרייבר במיטרוניקס וגם בפנינסולה. ואם כבר הזכרנו את נייס - הוא עוקב מקרוב אחרי חברות הצמיחה כמו מאנדיי וגם נייס, הוא מסתכל על מהפכת ה־AI ותוהה בקול האם המודלים העסקיים של החברות האלה בכלל מסוגלים לשרוד כיום "אפשר לשכפל את מאנדיי בעשר דקות".

אבל אם תשאלו אותו איך עושים כזאת תשואה בכזאת סביבה עסקית? התשובה תהיה שאין קסמים, יש עבודה קשה והרבה. לייטנר מנהל את הקרן בגישה שמזכירה יותר כמו פרייבט אקוויטי מקרן נאמנות. הוא קופץ ממשרד למשרד ולא מסתמך רק על ניתוח המספרים שהחברות מנדבות. הוא פוגש בהנהלות, עושה שיחות עם מתחרים ויורד לשטח כל הזמן.

• "עכשיו הזמן לקנות מניות טכנולוגיה - ממליץ על סיניות, פייסבוק, AMD ומיקרוסופט"
• "האמריקאים מכרו תעודות סל והורידו את כל השוק, נוצרה הזדמנות"
• המלצת המערכת: כל הכותרות 24/7

אני רוצה להתחיל עם ההסתכלות שלך על הנאום של ראש הממשלה מזווית כלכלית אם שמים את הפוליטיקה בצד מה זה עושה לנו?

"הנאום בעיניי היה לא במקום. יש לו השלכות כלכליות ותדמיתיות, בגלל שכשמנהיג מדבר במונחים של "מדינת ספרטה" זה לא נתפס בעולם כגילוי עוצמה אלא יותר כקריצה למדיניות הסתגרותית ומנותקת. בהקשר הבינלאומי, הדברים האלה יכולים להתפרש כוויתור על כלכלה פתוחה וגלובלית, והדבר הזה מסוכן במיוחד כשכבר קיימים איומים ממשיים מצד האיחוד האירופי בהטלת סנקציות על ישראל. ישראל היא לא משק אוטרקי, לא ספרטה ולא איראן אין לנו יכולת להתקיים מחוץ למערכת הכלכלית העולמית, ולכן כל אמירה כזאת רק מחמירה את הלחץ החיצוני ואת התדמית שלנו בשווקים.

"המלחמה המתארכת מחריפה עוד יותר את התמונה. המשקיעים הזרים רואים פה סיכון גובר, והסנטימנט השלילי כלפי ישראל כבר משפיע בפועל על חברות ישראליות, במיוחד בסקטור הביטחוני שאמור ליהנות מביקושים גדלים אבל נאלץ להתמודד עם רגישות פוליטית בינלאומית. היסטורית, אנחנו יודעים שכאשר מלחמות מסתיימות העולם נוטה לעבור הלאה, להתמקד מחדש בצמיחה ובשגרה. אני מקווה שככה יהיה גם הפעם, ושאחרי שהמצב הביטחוני יתייצב גם התדמית הכלכלית של ישראל תחזור למסלול תקין".

• האחים חיים ותומר לוי וסמנכ"לית הכספים יערה אלפי - אלו הבכירים שנחקרו באוטומקס
• עופר נמרודי: "ה-NOI של הכשרת הישוב בישראל יגדל ב-50% ליותר מ-300 מיליון שקל בשנים הקרובות"
• תוכן שיווקי צברתם הון? מה נכון לעשות איתו?
• המדדים ירדו 2% במחזור של 4.2 מיליארד שקל - ת"א סימנה את...

אז בוא נניח שאנחנו צועדים לכזה סוג של תרחיש - איך לבנות תיק השקעות ב"משק אוטרקי"? 

"אין דבר כזה. משק אוטרקי לא מאפשר בניית תיק השקעות. זה פשוט לא ריאלי. גם נתניהו מבין את זה ולכן הוא מיהר לתקן את עצמו ולצמצם את מה שהוא אמר".

אוקיי, ספר קצת עליכם איך מגיעים לתשואות כאלה בקרן?

"אנחנו בתמיר פישמן כבר שלושה עשורים. אני עצמי נמצא כאן עשר שנים, וכיום אני מכהן כמנכ"ל חברת הקרנות ומנהל ההשקעות הראשי. קרן תמיר פישמן מניות נחשבת לאחת הקרנות המובילות בישראל, עם ביצועים שנמצאים בעקביות בצמרת, בתקופות של שנה, שנתיים, שלוש ואף חמש שנים, גם מול הקטגוריה המנייתית בארץ וגם בהשוואה לקרנות חו"ל. הקרן התחילה מאפס מוחלט, וכיום היא מנהלת כמעט 1.6 מיליארד שקל.

"בדרך עברנו את כל הטלטלות האפשריות: משבר הקורונה ב־2020, קריסת מחירי האנרגיה, שאז נכנסנו להשקעות בדלק ובהמשך גם בנאוויטס, את הרפורמה המשפטית, את ה־7 באוקטובר והמלחמה. בכל נקודת זמן נאלצנו לבצע התאמות ולשנות כיוון. אני מנהל את הקרן בגישה שמזכירה יותר קרן Private Equity מאשר קרן נאמנות רגילה. כלומר, לא רק ניתוח דוחות ומודלים פיננסיים, אלא גם פגישות שוטפות עם החברות, שיחות עם הנהלות ועם מתחרים, וניתוחי עומק מתמשכים.

בקרנות נאמנות חייבים להציג גם ביצועים ארוכי טווח, זה הקריטריון העיקרי שלפיו מדרגים הבנקים, וגם ביצועים קצרי טווח, מפני שבלעדיהם נפגעים בגיוסים. לכן פיתחנו לאורך השנים שיטות עבודה ייחודיות. אחת הדוגמאות היא מה שאני מכנה "פרדוקס המנכ"ל העוזב": כשמנכ"ל משמעותי בחברה פורש דווקא בשיא, מבחינתנו זה איתות לממש את ההחזקה. זה קרה לנו במטרוניקס, בנייס, בפנינסולה ובחברות נוספות. לא משום שהחברות אינן טובות, אלא כי מבחינתנו זה סימן ברור לסיים את הפוזיציה.

אם הזכרת את דלק ואת עניין פרישה של מנכ"לים מה דעתך על עסקת ישראכרט ועל העתיד של חברת האשראי?

"דלק מנוהלת היטב בידי עידן וולס. העסקה עם ישראכרט היא עסקה פיננסית נטו, ללא סינרגיה עסקית מיידית, אבל יש שם בסיס נתונים עם ערך פוטנציאלי גדול. איתקה נראתה בהתחלה כמו עסקה כושלת, אך בפועל היא מייצרת תזרימים משמעותיים. תחום האנרגיה בעיניי תמיד יישאר חיוני. גם בנאוויטס אנחנו מלווים את גדעון תדמור וההנהלה עוד מהשלבים הראשונים, מדובר בהנהלה חזקה עם רקורד ביצועים מוכח.

ומה לגבי הסיכונים בפרויקט Sea Lion מול ארגנטינה?

"צריכים להבין שזה פרויקט מורכב מאוד, עם קשיים גיאופוליטיים ומחלוקות בינלאומיות. חלק מהמשקיעים ציפו שזה יהיה כמו "הליכה בפארק", אבל זה רחוק מלהיות ככה. ההסתברות להצלחה בטווח הקצר אינה גבוהה, אולם אם הפרויקט יתקדם, הפוטנציאל שהוא טומן בחובו גדול.

מה דעתך על הסקטור הביטחוני, בדיוק היום הודיעה הבורסה על השקת מדד ביטחוניות, אתה חושב שהראלי ימשיך?

"צריך להיות אמיתיים - הסקטור הביטחוני עשה מהלך גדול מאוד, ובצדק. ראינו כמעט בכל החברות הכפלה ואף שילוש של צבר ההזמנות, וגם בחברות הקטנות יותר זה ניכר. הוצאות הביטחון עולות ביחס לתוצר גם בישראל וגם בעולם, והביקושים ימשיכו להגיע. העולם מתחמש, לצערי הרב, העולם מתחמש.

אם אני מסתכל למשל על מנועי בית שמש שזו החזקה שהייתה לנו בהיקף גדול יותר וצמצמנו אותה בתוך העליות. החברה ממשיכה להציג צבר יפה, והביטולים באלביט שוליים ביחס להזמנות. אבל צריך לזכור ש־45% מהמניות מוחזקות בידי קרן פימי, ופימי יודעים למכור בטופ. בדרך כלל גם רואים מה קורה למניה אחרי שהם מוכרים, ולכן אנחנו תמיד מעדיפים להיות צעד אחד לפניהם, לממש קצת לפני הפיק.

אז אתה אומר שפימי נותנים לכם 'סיגנל'? מה אתה חושב על הרכישה של חברת הדפוס הדיגיטלי של לנדא?

"קרן פימי זו קרן שיודעת לעשות את העבודה. אני מעדיף לא לתת דעה על עסקאות שאין לי בהן מספיק פרטים, אבל ברור שהם מקצוענים ברמה הגבוהה ביותר".

מה אתה חושב על הסקטור הטכנולוגי? על ההייטק וה־AI, בכלל, אתה חושב ש-AI זו מילת באזז או שזה משהו שבאמת ישנה את פני החברות?

"אני ממש לא חושב ש-AI זה באזז. זאת מהפכה אמיתית, אולי אחת הגדולות שידענו. אני מנוי על ג'מיני, פרפלקסיטי, ChatGPT. כל חודש יורדים לי מאות דולרים על המנויים האלה. רואים את ההשפעה גם בשטח. למשל אפילו אצלינו אנחנו צריכים פחות עובדים, בטח בדרגים ג'וניוריים. קוד שפעם היה לוקח שעות נכתב עכשיו בשניות. גם ייעוץ משפטי בסיסי, ניסוחים זה כבר לא מצריך עורך דין.

אבל יש לזה גם מחיר. הרבה חברות עלולות להיפגע, במיוחד כאלה שמבוססות על מודלים מסורתיים. נייס, למשל מוצר שנמכר למרכזי שירות טלפוני. אלה בדיוק המקומות ש-AI מחליף. נכון, הם קנו לאחרונה חברת AI, אבל קשה לדעת אם זה באמת יאזן את הפגיעה. 

מה אתה חושב על מאנדיי? 

"אני מאוד מעריך אותם איך הם עמדו במלחמה, באתגרי השוק, אבל היום אפשר לבנות משהו דומה לבד, מהר ובזול. זה בהחלט מסכן את המודל שלהם. אפשר לשכפל את מאנדיי בעשר דקות ולכן הם באמת צריכים לעשות Scale up ומהר.

"מצד שני, יש את הענקיות גוגל, אמזון, מיקרוסופט שמזרימות קאפקס עצומות לתחום. זה זולג למטה. ראינו את אורקל, את אנבידיה כמובן, אבל גם הרבה חברות Tier 2 נהנות מזה. זו מהפכה שתשנה את עולם העבודה, תגדיל מרווחים ותייעל תהליכים. אנחנו כבר רואים את זה בעונת הדוחות האחרונה בארה"ב 80% מהחברות עקפו את תחזיות הרווח וגם הציגו גידול בהכנסות. ההשפעה כבר כאן."

"אם נדבר על עוד עולם מדהים, אם יש לנו עוד דקה זה כל עולם הרפואה, וטבע היא חלק מזה. נכון, המניה קצת תקועה לאחרונה, גם בגלל טראמפ וגם מסיבות אחרות, אבל בהחלט רואים פה מהפכות אמיתיות אם זה בטיפולים אימונולוגיים ואימונותרפיים, ואם זה בתחום של GLP-1, כל נושא ההרזייה. אגב, גם טבע עכשיו נכנסת לשם, עם אינטרסולה גנרית.

אז אתם מחזיקים טבע?

"בטח אנחנו מחזיקים טבע. אנחנו רואים שהשינוי שהם עושים הוא שינוי מבורך, אבל גם שינוי לא פשוט. זה לעבור מחברה של גנריקה לחברה אתית שמייצרת תרופות מקור זה מהלך מורכב. התרופה האחרונה שהייתה להם באמת משמעותית הייתה הקופקסון, ומאז נהיו המון גרסאות גנריות גם לזה. אבל התרופות למיגרנה והתרופות לסוכרת שהם עובדים עליהן בהחלט משנות את פניה של החברה".

ואיך אתם מסתכלים על השקעות בחו"ל?

"אנחנו אמנם קרן שמתמקדת בעיקר בשוק הישראלי, אבל מחזיקים גם מניות בחו"ל חברות כמו אנבידיה, אורקל, גוגל, מיקרוסופט, וגם שמות מסין כמו שיאומי, אגב שיאומי אנחנו כנראה היחידים בארץ שמחזיקים אותם וכבר זיהנו לפני שלוש שנים. אבל בסוף, ישראל היא פחות מחצי אחוז מהתמ"ג העולמי, אז אין באמת ברירה מי שרוצה לייצר פיזור אמיתי בתיק חייב להיחשף גם לשווקים גלובליים. זה לא רק עניין של פיזור סיכונים, אלא גם הזדמנויות: הרבה מהמהפכות הגדולות קורות מחוץ לישראל בין אם זה טכנולוגיה, בריאות או אנרגיה מתקדמת וקרן שרוצה להוביל צריכה להיות שם. יש עוד דבר שקשה מאוד בשוק המקומי וזו הסחירות. המחלה של השוק פה היא הסחירות וזה דבר שמאוד קשה למנהל קרן כי עוד לפני שאתה שוקל להכנס אתה צריך לחשוב איך תוכל לצאת"

אם דיברנו על חו"ל אז היום מעבר לים תהיה החלטת-הורדת ריבית המתוקשרת ביותר - מה אתם חושבים על הריבית ועל הקצב, וגם זה ידחוף גם את הנגיד ירון להוריד? 

"נתחיל מארצות הברית, כי שם הכול קורה קודם. בסוף, הנגיד שלנו הוא שלוחה של הפד בוא נגיד את האמת. אז אם שואלים מה יקרה פה, צריך קודם להסתכל מה יקרה שם. ההערכה הרווחת, וגם שלנו, היא שבשנה הקרובה יהיו שתיים עד שלוש הורדות ריבית בארצות הברית. ההתחלה, להערכתי, תהיה ב־0.25%, לא מעבר אף אחד לא מצפה לאיזה מהלך חד. האינפלציה שם אמנם עדיין לא בדיוק בקצב שהיו רוצים, אבל היא כן מתכנסת לכיוון היעד. כלומר, יש סיבות להוריד, גם אם זה קורה בזהירות.

במקביל, יש גם הרבה מאוד לחץ גם מהשוק וגם מהפוליטיקה לבצע את ההורדה. סקטור הנדל"ן בארה"ב נמצא בקיפאון עמוק. שוק התעסוקה התחיל להראות סימנים של חולשה בחודשים האחרונים, כך שיש גם הצדקה כלכלית למהלך הזה. לא בטוח שמדובר בגל הורדות אגרסיבי, כי השוק האמריקאי עדיין שורד ומגיב טוב, אבל בהחלט מדובר בתהליך שכנראה יימשך גם לתוך 2026."

"אני מעריך שברגע שהפד' יתחיל גם אצלנו נראה הורדות ריבית. אין סיבה שלא. האינפלציה בישראל קצת יותר גבוהה ממה שקיווינו לראות בנקודת הזמן הזו, ולכן קשה לנגיד לצאת במהלך עצמאי, אבל בסך הכול הלחץ להוריד ריבית קיים גם פה. והאמת? בפועל זה כבר קורה.

הבנקים כבר התחילו להוריד ריביות, בלי שהריבית המוניטרית זזה אפילו באגורה. למה? לא מתוך אידיאולוגיה ולא בגלל דאגה ללקוח, אלא פשוט כי המציאות דוחקת בהם. משקי בית בישראל מתקשים לשלם את המשכנתאות. אנחנו רואים את זה בשטח. זו הסיבה שבפועל הריבית כבר מתגלגלת למטה גם אם ההודעה הרשמית עוד לא יצאה. זו בעצם סוג של 'ריבית אפורה', שמתחילה לזוז בלי שהנגיד הכריז על שום דבר."

אז אם הזכרנו ריבית נמשיך לדבר על שוק הנדל"ן. אתה חושב שאנחנו בסכנה של משבר בסגנון סאב־פריים?

"לא. אני לא חושב שאנחנו בסכנה לסאב־פריים. המשכנתאות בישראל, לפחות דרך הבנקים, ניתנות בצורה מסודרת. יש לבנקים מרווח גדול מאוד לפני שהם באמת נדרשים לממש נכס או לרשום הפסד, כך שאני לא חושב שזה הדמיון הנכון. אבל כן, יש בעיה והיא עמוקה. מחירי הדירות עלו כאן הרבה יותר מההכנסה של משקי הבית, הריבית גבוהה מאוד, והיחס בין תשלומי הריבית להכנסה נמצא בשיא. במקביל, יש מלאי עצום של דירות לא מכורות 24 חודשי היצע, שיא היסטורי".

"אנחנו פוגשים הרבה יזמים. חלק מספרים סיפורים נכונים, חלק פחות – מה שנקרא wishful thinking. ובעיקר, היום זה כבר לא שיחות על פרויקטים חדשים, אלא על מיחזור חוב, הארכת מח"מ, איך שורדים. אלה סימנים מובהקים של משבר. גם הבנקים מבינים את זה, הם התחילו להוריד ריביות עוד לפני בנק ישראל, כדי להקל על הלווים. זו לא אלטרואיזם זו מציאות. משקי הבית מתקשים לשלם את המשכנתאות".

"בנוסף לזה יש בעיה של מחסור בפועלים. זה אתגר עצום. כ־60–70 אלף פועלים פלסטינים לא נמצאים בשוק, ואני בספק אם יחזרו. לדבר על להביא סינים זו פנטזיה מדובר בעשרות אלפי עובדים שצריך לבנות להם חצי עיר כדי לשכן אותם. בינתיים זה פשוט לא קורה. אין מספיק כוח אדם בענף – וזה תוקע את השוק עוד יותר".

אז לאן כל זה הולך? איפה לדעתך תתבצע הפגישה בין היצע לביקוש? בוא ננסה לכמת את זה אתה חושב שהמחירים ירדו ב-5% או 10% וצפונה?

"המחירים צריכים לרדת, והריבית צריכה לרדת. זה יקרה שם. כבר עכשיו יש ירידות מחירים דו-ספרתיות, בטח בתל אביב. כל הסיפור הזה הוא תוצאה של מדיניות רגולטורית שגויה מבצעי 80/20, 90/10, 95/5 שהם בנו אשליה. הרבה פליפרים קנו דירות עם מקדמה קטנה מתוך מחשבה שימכרו ברווח, אבל עכשיו הם מגלים שהם תקועים עם דירה ששווה פחות, או שעלתה רק עם מדד תשומות הבנייה והם בלחץ".

אתה חושב שנראה כאן גלים של חדלות פירעון?

"בחברות הגדולות לא. הן יגייסו אג"ח בלחיצת כפתור. אבל החברות הקטנות? שם הבעיה. אין להן נגישות לשוק ההון, הן קורסות תחת עלויות מימון, אין להן כוח אדם, ואין להן קונים. אנשים לא נכנסים בכלל למשרדי מכירות. אני תמיד אומר למנהלי השקעות תסתכלו על כל חברת נדל"ן כמו קיוסק: מה התזרים למטה? מה השורה התחתונה? תנטרלו את כל הסיפורים מסביב. ובשורה התחתונה לחברות הקטנות יש בעיה קשה".

"תראה, אנחנו מצוידים ב־dry powder, כסף פנוי שלא הושקע, וייתכן שנשתמש בו בעתיד. אבל לא בחברות הקטנות. אנחנו ניכנס, אם ניכנס, רק לחברות מבוססות וגדולות. בינתיים, אין סיבה לקפוץ על הרכבת. השוק הזה עדיין תקוע".

"אבל בסופו של דבכר אני מאמין שהשוק יתאזן. בסוף יש ביקוש יש חיילים, יש זוגות צעירים, משפרי דיור כולם רוצים דירה. פשוט המחירים צריכים לרדת כדי שהביקוש יתעורר מחדש. כרגע, זה עוד לא קורה. אבל הורדת ריבית ופתרון לנושא הפועלים בהחלט יכולים להחזיר את הגלגל".

אז איך היית מסכם, זה זמן טוב להיכנס לשוק?

"תמיד נכון להשקיע. קשה עד בלתי אפשרי לתזמן את השוק. ההשקעה הנכונה היא בקרנות טובות ובחברות איכותיות, תוך הקפדה על פיזור. סקטורים מעניינים בעיניי הם אנרגיה, טכנולוגיה, בריאות ובנקים. נדל"ן, בזהירות רבה. בחו"ל, טכנולוגיה ובריאות, ויש גם הזדמנויות בנדל"ן אם הריביות ירדו.

"בשלוש השנים האחרונות הקרן הניבה מעל 120%, יותר מה־S&P, מהטובות ביותר בישראל. זהו הישג שנובע מעבודה קשה: קריאת דוחות, פגישות עם חברות והבנה עמוקה של השוק. אנחנו מעורבים באופן צמוד בכל חברה שאנחנו מחזיקים. לקחתי את הקרן מאפס ל־1.6 מיליארד שקל. זה הישג שמדבר בעד עצמו".