הפקודה שהתחפשה: על הפרצה שקוראת לגנבים

היה ניתן לכתוב בפורים על מצגי השווא והתחפושות של השקעות מסוכנות (ואף פונזי ממש) להשקעות לגיטימיות – נאום הוילה והג'ונגל של יו"ר רשות ני"ע השבוע. היה גם ניתן לכתוב על הזוועה של "רפורמת" המדדים, ובפרט הפיאסקו המתהווה של שינוי תא-25 לתא-35 (יש גם צדדים חיוביים ל"רפורמה", אך הם בטלים לעומת הנזק). אך בחרתי להתמקד בנושא יותר טכני של התחפשות ומניפולציה במסחר עצמו.

ראשית, אזהרה! אל תנסו זאת בבית! אני מתאר את התנהגות השוק הזאת הן כדי שהכשל הבורסאי יתוקן (שכן יש פה פרצה הקוראת לגנב), והן כדי לספק כלי לקורא כשהוא בוחן את ספר הפקודות. המניפולציה המתוארת בטור זה היא ספק-פלילית, ואף היה מעצר אחד לפני מספר חודשים (יובל כהני, אוקטובר 2015) בו פורסם שלכאורה היה שימוש מניפולטיבי במתנד.

הבורסה מפעילה מאז 2012 "מנגנון למניעת תנודות חדות". מדובר במנגנון שכאשר הוא מופעל עם פרמטרים נכונים (תנודה סטטית ודינאמית המתאימים לתנאי המסחר הספציפיים באותו יום של ני"ע) שהינו חיובי. המנגנון עוצר את המסחר למסחר רב-צדדי אם יש תנודה גדולה מספיק מהמחיר האחרון (דינאמי) או משער הרב-צדדי הקודם (סטטי). בפרמטרים נכונים, המנגנון נכנס לפעולה רק כשיש תנאים יוצאי דופן כגון טעות סוחר, פאניקה/אופריה רגעית, או ידיעuת מתפרצות (ללא הפסקת מסחר, ומאפשר שיקול דעת של הסוחרים ביחס לאירוע היוצא דופן. בפרמטרים נכונים המתאימים לתנאי שוק, זהו מנגנון חיובי.

עם זאת, אצלנו, המנגנון מופעל עם פרמטרים לא נכונים על מספר רב יחסית של ני"ע. זה בפרט נכון על סדרות אג"ח זבל (מחיר נמוך), סדרות אג"ח קטנות, ממשלתיות ארוכות מאוד (20 שנה), מניות קטנות, מניות מסוכנות או ממונפות (חברות אחזקה עם NAV נמוך ותלות בנכסי בסיס), ות.סל ממונפות.

• מה זאת קרן "אג"ח אסונות", מה התשואות שלה, והאם כדאי להשקיע?
• למרות המתיחות: הזרים ממשיכים לקנות אג"ח אמריקאיות

גם ביחס לפרמטרים לא נכונים, יש שתי קטגוריות:

1. "קצת" לא נכון, ובמקרה זה יש בעיקר הפסקות מיותרות. אפילו הרבה הפסקות מיותרות, אך עדיין מתקיים מסחר תקין בין ההפסקות. במקרה זה יש פגיעה בנזילות ובמחזורים, וכן יש אפקט של זאב-זאב ביחס להפסקות (סוחרי השוק די מתעלמים מהפסקת מתנד בני"ע בהם זה קורה כל יום, או מספר פעמים כל יום).
2. "מאוד" לא נכון, בפרט כאשר פרמטרי המתנד (סטטי או דינאמי, כמובן שאם סטטי חמור יותר) מתקרבים או עוברים את הביד-אסק ספרייד הטבעי לני"ע. במקרה זה המסחר התקין נפגע, שכן מחד אין סיבה להגיש פקודות בשלב הרציף שלא יכולות להתבצע (קרי מחוץ לטווח המתנד), ומאידך יש כר נרחב מאוד למניפולציה שתתואר פה.

אז איך מנצלים את המנגנון? נניח שיש לנו אג"ח שהמחיר ההוגן שלו הוא 25 (על פארי של 100 זה אומר דיסטרס עמוק וסיכוי חדלות פירעון די מובהק (קרי מסתכלים על ערך הריקבורי מהגוויה)). הפרמטר של המתנד הסטטי (כל אג"ח קונצרני) הוא 8% - קרי 2 אגורות, והדינאמי הוא 0.75 אגורות. הביד-אסק ספרייד הטבעי של אג"ח כזה יכול להיות בנקל גבוה יותר מהמתנד (ובשל קיום המתנד הוא אף יגדל).

נניח שבבוקר ב09:29 בדיוק לפני היציאה מהטרום מסחר, יש לנו צדיק שמוכר את האג"ח ב35 בספר, וצדיק שקונה את האג"ח ב10 (הרב-צדדי באג"חים ובני"ע רבים (ת.סל וגם מניות רבות) הינו מאוד לא איכותי בתל-אביב). נניח שהרשע שלנו מזין פקודה של 2 יחידות (פעם היה פופולארי 1, אך לאחרונה נראה שמכיוון שיש גורמים שמתעלמים מעסקאות-1 אז עברו ל2 או 3) אל מול ה35 ברב-צדדי, שמתבצעת וקובעת מחיר אחרון של 35. צעד זה עלה לרשע כ21 אגורות (2 יחידות off ב10, עמלת מינימום בורסאית של אגורה, ועמלת חבר כלשהי). די זול.

במצב של עסקה אחרונה (ושער פתיחה) של 35, המתנד הדינאמי יעצור עסקאות מתחת ל33.95, והסטטי מתחת ל32.2. ההוגן הוא כאמור 25 (בשל "עבודה" מתמשכת על האג"ח הבסיס לאו דווקא דומה להוגן...). הרשע שלנו כעת מזין עסקת מכירה (עם כמות יפה, מול מלאי קיים שלו) במחיר 34.7, מחיר שנראה כהזדמנות לעומת האחרון (1%מתחת). במקביל הוא יכול להזרים עסקת קנייה, מוגנת על-ידי המתנד שלא יכולה להתבצע – במחיר off-price. מה הוא מזרים תלוי במידת הביצים שלו – ההגנה מהמתנד הדינאמי פחות הדוקה (כי ניתן "לקפוץ" מעל לדינאמי עם מספר פקודות (כולל פקודה עצמית אם הספר ריק לחלוטין מלבד המצב המתואר פה)), בעוד שההגנה של הסטאטי הינה אבסולוטית.

• טראמפ הוא פיל בחנות חרסינה, אבל לא ישבור את הכלים
• ההיגיון מאחורי השיגעון - מה טראמפ מנסה להשיג ולמה ייתכן שהנפילות ייעצרו?
• תוכן שיווקי "הקרנות הפאסיביות מהוות 60% מהענף"

נניח שלמרות חשיפתו הפלילית לכאורה שהוא שמרן ומזין פקודת קניה, או אף פקודות קניה, בכמויות גדולות בשערים מתחת לסטאטי – נאמר בדוגמא זו 32.19, 32.15, 32.10. 32.05, 32.00. פקודות אלו לא יכולות להתבצע אלא לאחר הפסקת מסחר של 5-6 דקות – בזמן הפסקת המסחר הרשע שלנו יכול למשוך את פקודותיו. סביר שהוא אולי גם שם פקודה קטנה מאוד בדיוק בגבול הדינאמי (33.95).

עכשיו הרשע שלנו מחכה. מדובר בניע לא סחיר. יכול להיות שהוא מחכה שעה. יכול להיות שהוא מחכה מספר ימים (תוך חזרה על העניין כל בוקר, תלוי פקודות עומדות בבוקר (שנוטות להיות די קבועות, לרוב פקודות מתמשכות) ושער בסיס). כמובן שסביר שהוא מחכה במצבים דומים על מספר ני"ע במקביל.

מה רואה קונה תמים במצב זה? ראשית, מחיר ברירת המחדל שלו ממערכת המסחר היא כנראה 35 (ברירת מחדל של מחיר אחרון). הוא גם רואה כמות ניכרת של ביקוש מתחת ל32.19. והוא אף רואה מכירה עומדת ב34.70 שנראית אולי כאטרקציה. אם הוא חסר סבלנות (על ניע לא סחיר) הוא עשוי להכות את 34.70 – רווח של 9.7 אגורות ליחידה (כפול 30,000 נאמר = 2,910 שקלים). אם הוא רוצה לנצל את פרמיית אספקת הנזילות הוא אולי שם פקודה בספר. אם הוא עוקף את הפקודה הקטנה ושם ב33.96, אז הרשע רואה רווח מיידי של 8.96 אגורות ליחידה שהוא יכול להכות מיידית. אם הוא עוקף את הגדולות ושם ב32.20 – אז 7.20 אגורות.

במקרה של פקודת קנייה תמימה שהיא off בין הסטאטי לדינאמי הרשע שלנו נדרש לבחירה בין:

1. הפעלת מתנד, לחכות 5-6 דקות (ייתכן שהפקודה תבוטל).
2. (דורש יותר מח"ן אחד סיכון פלילי/מנהלי של פקודה עצמית) הזרמת פקודה קטנה מעל למתנד הדיאמי, ביצוע פקודה מולה, ואז ביצוע עוד פקודה מול התמים. זה לא מפעיל את המתנד ובר ביצוע במילישניות (אוטומטית) או שניות (ידנית). סביר שהוא גם יבצע פקודות עולות ל35 (לריסוט אחרון גבוה) לאחר מכן.

לאחר לכידת התמים, ניתן עם עסקאות קטנות (של 2 יחידות ע"י שינוי פקודה שאפשרי פעם אחת מתחת לכמות מינימום ברציף, ובכל מקרה מותרת ברב-צדדי) שוב לקבוע מחיר שהוא off בין אם למעלה או למטה. כמובן שכל מה שתואר פה ביחס לקביעת off שהוא גבוה (ולכידת קונים תמימים) אפשרי גם לצד הנגדי, קרי off נמוך (ולכידת מוכרים תמימים). לרוב בני"ע בהם זה נפוץ יש מטולטלת לשני הצדדים.

אז מה יש לנו? ראשית, כסוחרים כדאי לנו להיזהר ממצגים מסוימים בספר פקודות, ובפרט להצליב את המצב בספר מול המתנדים על אותו ני"ע. פקודה מחוץ למתנד היא לא פקודה נוקשה והיא ברת ביטול לפני הביצוע, ומהווה כר למצגי שווא של כמות ומחיר.

רצוי שהבורסה תתקן את המנגנון הקלוקל על-ידי קביעת פרמטרים מתאימים יותר בהתאם למאפייני ני"ע הספציפיים. הפרצה קוראת לגנב, ובמקרה זה היא מנוצלת באופן די רחב. נוסף על ניצול הפרצה, המנגנון גם מונע משחקנים לגיטימיים להזרים פקודות וכך כאשר אין לנו גנב בספר אז יש לנו לעיתים קרובות ספר ריק (אין סיבה לגיטימית להגיש פקודה שלא יכולה להתבצע, אז מחכים לברבור של תמימים בספר ריק).