מאז המשבר הפיננסי בשנת 2008, אנו עדים לשימוש הולך וגובר בתוכניות להרחבה כמותית, במשקים שונים ברחבי העולם. הרחבה כמותית הינה תוכנית בה הבנק המרכזי של אותה מדינה רוכש אג"ח, המונפקות ע"י המדינה עצמה או לחילופין ע"י מוסדות פיננסים מובילים. בעצם מדובר על סוג של "הדפסת כסף" - קרי, הרכישה עצמה מזרימה כמות אדירה של כסף לשווקים. בכדי לנתח את הכדאיות של ביצוע הרחבה כמותית בישראל, נרצה קודם לבחון החלטות של בנקים מרכזיים ברחבי העולם.

המדינה שהכי מזוהה עם המונח הנ"ל היא כמובן ארה"ב, אשר החלה כבר בתחילת המשבר של 2008 ברכישה של אג"ח מגובות משכנתא (MBS) ואג"ח של מוסדות פדראליים, במסגרת תוכנית המכונה QE1. השימוש בהרחבה כמותית החל לאחר שזו מיצתה את האפשרות של הפחתת הריבית.

מדינה נוספת שמראה מאמצים ניכרים בתחום ההרחבה הכמותית הנה יפן. הממשלה החלה באפריל 2014 לרכוש אג"ח ממשלתי ארוך, בהיקף של 550 מיליארד דולר, ולאחרונה יצאה בהודעה דרמטית נוספת, על הגדלת היקף הרכישות לכ-700 מיליארד דולר. במקביל, באירופה אנו עדים לתרחיש דומה, לאחר שהריבית הופחתה לשיעור אפסי (0.05%), הבנק המרכזי מאותת על כוונתו לבצע רכישות אג"ח - הן של המגזר הפרטי והן אג"ח ממשלתיות.

לאורך השנים אנו רואים כי קיים שוני בין המטרות שעומדות מאחורי תוכניות ההרחבה. בתחילה, המטרה המרכזית הייתה להשיג יציבות פיננסית בשווקים ע"י רכישת אותן אג"ח ש"נזרקו" ע"י מוכרים רבים. מאוחר יותר, מטרת התוכנית הייתה להוריד בהדרגה את תשואות האג"ח הממשלתיות, מאחר וקצב הירידה האיטי בתשואות האג"ח לא תאם את הירידה החדה בריביות.

• "השוק ימשיך שלא להגיב לסימני האינפלציה עד שהפד' יפסיק לבטלם"
• האם הפד ירסן את עליית תשואות האג"ח דווקא בכלי שאמור לזרז את האינפלציה?
• המלצת המערכת: כל הכותרות 24/7

עובדה מפתיעה, שלאורך כל השנים בהן הופעלו תוכנית ההרחבה, לא הייתה עלייה משמעותית בקצב האינפלציה. אפילו בארה"ב, הכלכלה המפותחת הגדולה בעולם, אנו עדים לצמיחה מתמשכת בשמונת הרבעונים האחרונים ואין ממש עדות "לאיום אינפלציוני".

בעצם ניתן לומר שהיעדר האינפלציה בשנים האחרונות "איפשר" את קיומן של תוכניות ההרחבה, ואף "אילץ" את אותן המדינות להמשיך עם התוכנית תקופה ממושכת. אמנם ניתן לשייך את היעדר האינפלציה בעולם למשבר הכלכלי עצמו, אך מניתוח מעמיק יותר, אנו בדעה כי המצב נובע מתהליכים דיפלציוניים גלובליים, אשר החלו במעבר הייצור למדינות המתפתחות (בעלויות זולות יותר).

תהליכים אלו המשיכו בירידה ברמת הביקושים בעולם המערבי (בשל עלייה באבטלה) וכיום מתוחזקים ע"י שינויים טכנולוגיים משמעותיים בהליכי הייצור, להם אנו עדים בשני העשורים האחרונים.

• מדוע התרומה הפילנטרופית הגדולה ביותר הגיעה מיבואן מכוניות?
• על ניהול סיכונים: איך נזהה את הקרנף האפור?
• תוכן שיווקי שוק הסקנדרי בישראל: הציבור יכול כעת להשקיע ב-SpaceX של אילון מאסק
• מדוע התרומה הפילנטרופית הגדולה ביותר הגיעה מיבואן מכוניות?

בבחינת המצב בישראל, אנו עדים לתהליך דיפלציוני מתמשך, שמשמעותו ירידה בקצב עליית המחירים בשנים האחרונות, כאשר את שנת 2014 אנו צפויים לסיים במדד שלילי. זאת על אף הריבית הנמוכה ועליית מחירי הנדל"ן בשנים האחרונות.

אם בשלב הבא ניתן לצפות לתוכנית הרחבה כמותית בישראל ומה תהיה מטרתה?

אנו רואים כי מדינות שנקטו בתהליך של הרחבה כמותית חוו היחלשות של המטבע המקומי. בהקשר זה ניתן לציין את היחלשות הדולר בשנים האחרונות (והתחזקותו עם צמצום וסיום תוכנית ההרחבה) ואת היחלשות היין והאירו (בהשוואה לדולר) במהלך השנה האחרונה. על כן אנו מעריכים כי במידה ובישראל תינקט הרחבה כמותית, נראה תהליך היחלשות של השקל.

מעבר לכך, ביצוע הרחבה כמותית ישפיע על מגוון מטרות נוספות. סביר להניח כי מעבר לשינויים הטכנולוגיים המייצרים דפלציה, ישנה אווירה ציבורית הלוחצת להפחתת המחירים - דבר שיקשה על החברות להעלות מחירים בעתיד הקרוב.

הסבירות להורדת התשואות באג"ח הממשלתית מאוד נמוכה, ואם הדבר יתרחש זה יהיה לפרק זמן קצר בלבד. אנו מעריכים כי אלה ימשיכו להיות "מתואמות" עם תשואות האג"ח בארה"ב. היות והמרווח כיום הוא שלילי, הסבירות שנראה ירידת תשואות בארץ, ללא ירידת תשואות באג"ח בארה"ב, הינה נמוכה עד אפסית. על כן ההשפעה של תוכנית ההרחבה על כך, תהיה מינורית.

היחלשות השקל תחזק מאוד את הייצוא, אשר לו השפעה חשובה על קצב הצמיחה. יחד עם זאת, שיפור משמעותי בייצוא צריך להיות מלווה בעלייה ברמת הביקושים הגלובלית - דבר אשר אין למדינה שליטה עליו.

לסיכום, בריבית נמוכה כל כך ובשוק דיור המאופיין בעליית מחירים, הסבירות לשימוש בתוכנית ההרחבה בישראל גדל. במידה ואכן תיושם התוכנית, אנו מעריכים כי היא תבוצע באמצעות רכישות אג"ח ממשלתית בלבד, והתוצאה המיידית שלה תהיה היחלשות השקל. כמו כן, כפי שציינו לעיל, אנו מעריכים כי לתוכנית הרחבה תהיה השפעה מצומצמת בלבד על הצמיחה ועל הפחתת תשואות האג"ח הממשלתיות.

יש לזכור כי בסביבת אינפלציה נמוכה, כמו זו הקיימת כיום, אמנם מתאפשרת תוכנית הרחבה, אך הסיכון המשמעותי הכרוך בה הינו הורדת הדירוג של ישראל והיחלשות השקל.