השיאים בדרך למרות הקשיים, והקוסם שהקפיץ את ההכנסות ב-75%

James Kostohryz תורם מניסיונו ורעיונותיו לכמה אתרים מובילים כמו ה-SeekingAlpha, Street.com ו-Yahoo. קוסטוריץ', מקסיקאי במוצאו, בוגר מצטיין של אוניברסיטאות סטנפורד והרווארד, סופר, ספורטאי מצטיין ומרצה מבוקש מאוד, כתב השבוע מאמר לאתר marketwatch תחת הכותרת, "10 הבעיות שמעסיקות את 'מבטיחי התיקון המתקרב' על פי Kostohryz". הבעיות, כפי שתיאר, מחזור העסקים החיובי שנמשך כבר 67 חודשים, ואמור, כמנהג מחזורי העסקים, להסתיים במיתון. הדולר שהולך ומתחזק וצפוי לפגוע בייצוא האמריקני ובדוחותיהן של החברות הגלובליות והתנהגות הבנק הפדרלי. מחיר הנפט הנמוך והחששות מירידה ברווחיות החברות ובהשקעות. ההערכות המוגזמות של החברות בבורסה. יוון, אוקראינה וסין ולבסוף, חוסר היציבות הגאו-פוליטית.

אין ספק שאחת לאחת מדובר בבעיות רציניות שמעסיקות את המשקיעים, אלא שמי שגם טורח לקרוא, מגלה שהכתבה חיובית ו-Kostohryz מסכם כך, "לדעתי לא קיימת סבירות ששוק השוורים ארוך הטווח, שמתגבש מאז 2009, ירד מהפסים, ובמהלך 2015 יירשמו כמה שיאי גובה משמעותיים חדשים". מאז סוף 2008, עוד לפני שהמשבר בוול סטריט הגיע לשיאו, אנחנו מתייחסים לתהליך ההתמזגות בין הכלכלה הישנה והחדשה - תהליך שמקורו במהפכות הטכנולוגיה והגלובליזציה, שגורם לשינויים מבניים בכלכלה ובחברה. הוא עדיין בתחילתו, צפוי להימשך שנים לא מעטות ודוחף את הצמיחה הכלכלית הגלובלית. נכון, כל אחד מעשרת הסעיפים שמזכיר Kostohryz, אמיתי ויכול להשפיע על המצב הכלכלי ועל שוק המניות, אבל אף אחד מהם לא מסוגל לעצור את התהליך. מדוע? כי הגלובליזציה ומהפכות הטכנולוגיה והאינפורמציה יוצרות מצב של ביקוש צרכני גדל לצד היכולת לספק את הביקוש הזה במחיר כלכלי לצרכן.

הביקוש מכסה את כל התחומים, ממוצרי הצריכה ועד לנדל"ן, והוא התוצאה של עלייה בהכנסה של שכבות חדשות בשילוב ירידה מתמשכת של עלויות הייצור ומחירי המוצרים. התקדמות הגלובליזציה לצד התקדמותן של מהפכות הטכנולוגיה והאינפורמציה יוצרות תהליך שקשה מאוד לעצור, ובעקבותיו גדלים הרצון והיכולת לצרוך (שני התנאים ההכרחיים לצמיחה). הוסיפו לכל זה את מצב האלטרנטיבות להשקעה (שגם הן, כמו האג"חים, הנפט או הזהב, מושפעות מהתהליך) ותגיעו למסקנה שהמניות הן עדיין האפיק המועדף.

אם עולם ההשקעות היה מבוסס על ההיגיון לבדו, חיי המשקיע הממוצע / סולידי היו קלים, אבל המהפכות הנ"ל, במיוחד זו של האינפורמציה, נוגעות גם בתחום הזה - בהתקדמותן הן מנתקות את ההיגיון משיקולי ההשקעה בטווח הקצר. כמויות האינפורמציה, להן נחשף המשקיע מאז אותן מהפכות החלו, יוצרות מצב שהיכולת לעקוב ברצינות אחרי העובדות הולכת ונעשית קשה מיום ליום. הכותרות מחליפות למעשה את מה שכתוב במאמרים שהן אמורות לייצג. אם תעברו בקפדנות על כל אחת מעשר הסיבות שעלולות, אליבא Kostohryz, להביא לתיקון של 10%-20% עד ליולי 2015, תגלו שהחששות אינן מבוססות על העובדות הידועות. זו גם הסיבה לכך שמדובר על השפעות של הטווח הקצר בלבד. למה? כי בטווח הבינוני והארוך העובדות יוצאות החוצה.

• וול-סטריט ננעלה בירוק; טבע קפצה ב-4%, פלנטיר זינקה ב-7%
• הנאסד"ק עלה ב-1.5%; מיקרוסופט זינקה ב-8%, אלי לילי נפלה ב-11%

קחו למשל את החששות ממה שהכותרות מגדירות כ"שוק מניות יקר מדי". עליות המדדים מאז תחילת 2009 נראות מוגזמות בהשוואה לעבר. "הערכות המניות מוגזמות", מכריזות הכותרות, "רווחיות החברות לא יכולה להמשיך ולצמוח, נוצרת בועה והתיקון הגדול מעבר לפינה" - קנה המידה הוא בועת 2000 - מילא שמדד ה- S&P 500 נמצא בשיא כל הזמנים, אבל כשמדד הנאסד"ק מתקרב לשיא כל הזמנים שלו, זה כבר סיפור אחר. כן רבותיי, רק עוד 3.5% והמדד יחצה את "השיא אליו לא יחזור לעולם", זוכרים? כלומר, אם אכן מדד הנאסד"ק נמצא ברמת 2000, רמת הבועה הגדולה של כל הזמנים, הרי שהגיוני לחשוש מתיקון גדול, לא? אלא שההשוואה לבועת 2000 נעשית לצורך "מכירת כותרות" או (אנחנו מקווים שלא) בגלל בערות המשווים. העובדות הן שהמניות, ברמות השיא של היום (להוציא כמובן כמה שגעונות נקודתיים שאופייניים לוול סטריט) אינן מוערכות ב"הערכות חלל" כלל, לבטח לא בהערכות של 2000, אפילו בתחום הטכנולוגיה.

קחו למשל את חברת הטכנולוגיה המובילה סיסקו (סימול: CSCO). ב-27.3.2000 המניה הגיעה לשיא מתואם של 72.57 דולרים (כ-140% מעל למחירה היום) ובאותו השלב הפכה לחברה היקרה בעולם, יותר מ-GE וחברותיה בדאו. CSCO הגיעה אז להערכת שיא של 535 מיליארד דולרים שהתבססה על מכירות החברה ב-2000 (שנת הכספים של סיסקו מסתיימת בסוף יולי של כול שנה) שהגיעו ל-18.9 מיליארד דולרים, רווח נקי 2.67 מיליארד והרווח למניה - 36 סנט, כך שהמניה נסחרה לפי מכפיל היסטורי של למעלה מ-200 פעם.

CSCO של פברואר 2015 נסחרת על בסיס הנתונים הידועים הבאים: הכנסות של 48.1 מיליארד, רווח נקי של 8.65 מיליארד ורווח למניה של 2.1 דולרים, כך שמחיר המניה הנוכחי, 30 דולר, מייצג מכפיל היסטורי של 14.3 פעם בלבד, שלא לדבר על עוצמת המאזן של היום בהשוואה לזו של 2000 והעובדה שהחברה גם מחלקת דיבידנד נאה. מצבה היחסי של CSCO משקף, פחות או יותר, את מצבן של כל 100 חברות הטכנולוגיה שמובילות את מדד הנאסד"ק. מה שנכון לגבי הפרשי ההערכות בנאסד"ק - נכון לא פחות מההפרשים בדאו או ב-S&P 500. המכפיל ההיסטורי הממוצע של 500 מניות מדד ה-S&P, אם לפי שילר (כ-27) או לפי פרינסטון (20), הוא פחות ממחצית המכפיל הממוצע של 1999-2001.

• אחרי עשרות שנים של השקעות - הנה העצות שלי לצעירים
• טראמפ הוא פיל בחנות חרסינה, אבל לא ישבור את הכלים
• תוכן שיווקי "הקרנות הפאסיביות מהוות 60% מהענף"

אם ההשוואה במחירי המניות אינה מספקת, עברו בבקשה לסעיף העלאת הריבית: כבר שלוש שנים שהכותרות מבטיחות העלאת ריבית בארה"ב, למה? לעצור את האינפלציה הדוהרת? מישהו מזהה אינפלציה בסביבה? מישהו בדק על באמת למה אין אינפלציה? כן, הבנק הפדרלי הציף את השוק במזומנים, אבל הסיבה הקטנה והאמתית היא המהפכות שהזכרנו, וכבר הסברנו למה. שימו לב שגם אצלנו, בהפוכה, הכותרות מביעות זעזוע מהורדת הריבית בישראל. למה? הגברת הייתה צריכה לעשות זאת ממזמן ואפילו לחצות את רמת האפס למטה. מה הקשר, ברמות הריבית הנמוכות, למחירי הדירות? החלשת השקל, למי שמופקד על המדיניות המוניטרית, היא כרגע המשימה הכלכלית מספר אחת, אל תתנו לכותרות לבלבל אתכם

לגבי ירידת מחירי הנפט

הטענה שאלה יפגע ברווחיות חברות האנרגיה ובהשקעות. אכן, במגזר הספציפי זה מה שיקרה (בעיקר דווקא באלטרנטיבות) אבל בכלכלה כולה? זה לא רציני אפילו לדבר על כך. ובכלל, על מנת להבין את מה שקורה ושקשור בביקוש לאנרגיה קראו בבקשה את הכתבה הבאה, https://www.yahoo.com/tech/s/elon-musk-reveals-much-apple-offering-tesla-employees-174030259.html ותעכלו עד כמה הסביבה הכלכלית משתנה לכיוונים שאיש, עד לאחרונה, לא חלם שילכו. נישת המכוניות החשמליות, כדוגמא, היה פעם חלום. היום, כשאפל (סימול: AAPL) נכנסת צריך לחשוש מהמשך הצמיחה? אז בריטיש פטרוליום (סימול: BP) תרוויח פחות. מה זה לעומת ההכנסות שיגיעו מהחלפת המכונית הרגילה בחשמלית?

הסכנות שמזכיר Kostohryz יכולות, כפי שקרה עד היום במהלך ההתאוששות, לגרום לתיקונים, אבל לא להתדרדרות. תיקונים של 10%-20% ראינו מספר פעמים מאז תחילת 2009, וכולן נוצרו בשל כותרות שלא שיקפו את העובדות. על סמך הידוע כרגע, המניות (במיוחד כשהן בתיקון קצר) הן המשחק היחיד בעיר.

הקוסם ממגדל העמק

קצת אחרי שהביאו לפני עשר שנים כמעט (מאי 2005) את ראסל אלוונגר לנהל את טאואר (סימול: TSEM) נסענו למגדל העמק להיפגש איתו. לא כל כך בגלל כתבה שרצינו לעשות, אלא שבהכירנו היטב את מצבה של יצרנית המעגלים, רצינו להבין מה הביא אדם כזה להחלטה לקחת מפעל, שבאותה תקופה נראה היה שאי אפשר להצילו. אלווגנר, אז בן 50, מורמוני מיוטה במקור וממנהליה הבכירים של אפלייד (סימול: AMAT), הבין מן הסתם את מצבה של החברה טוב יותר ממנהליה ובעליה, ורצינו לדעת מה משך אותו להחליף את הנהג של המכונית שנראתה בדרכה למגרש הגרוטאות. ההנחה שלנו הייתה שדרש וקיבל את כל התמיכה מבעלת המניות הגדולה, החברה לישראל וכנראה גם מההסתדרות. הבנו מהאיש שהוא מזהה נישה ייחודית שתתאים למפעל ולא היה לנו ספק שאחת הסיבות היו בגלל רצונו לחיות בישראל, "מורמוני ציוני" כתבנו בזמנו.

למרות המשבר שנפל עליו שלוש שנים לאחר שנכנס לתפקידו, הוא הצליח לבצע את המהפך ולהפוך את טאואר לאחד מבתי היציקה המיוחדים (specialty foundry), שמייצר מעגלים מודפסים שמתבססים על העיצוב של צד שלישי (המזמין) ועל ידע פנימי שהתפתח בחברה. האיש לקח חברה שסיימה את 2005 עם הכנסות של 102 מיליון דולרים (19% מתחת ל-2004), ההפסד תפעולי של 169.8 מיליון (21% מעל 2004), הפסד נקי של 203.1 מיליון (47.3% מעל 2004), הפסד למניה של 3.06 דולר (43.7% מעל ל 2004), עם 40 מיליון דולרים בקופה שלא היו אמורים לכסות אפילו ההוצאות הפיננסיות על התחייבויותיה (שהגיעו ל-602 מיליון דולר חוב ארוך טווח) והרבה יותר עובדים מהצורך האמיתי (אלווגנר לא היה זר לבעיות התעסוקה במגדל העמק).

"הבעיה" של אלוונגר מול המשקיעים הייתה בעיקר חוסר היציבות בדוחות מחד וענן החובות מאידך, אבל לאורך הדרך ראינו לא מעט סימנים שהאיש מצליח (ובמיוחד רכישת ג'ז והכניסה למזרח) להוציא את העגלה מהבוץ - דוחות 2014, שפורסמו לאחרונה, מוכיחים זאת. ההכנסות הגיעו ל-828 מיליון (פי 8.1 משנת הכניסה שלו), והחברה, למרות ההפסד התפעולי שגדל (בעיקר בשל הגדלה משמעותית של הוצאות מחקר ופיתוח ושיווק לצד הוצאה חד פעמית גדולה) סיימה ברווח קטן והחובות ירדו ב-56% לעומת מה שהיו כשלקח את החברה. המגמה אומנם ברורה, אבל מה שחשוב יותר הוא שאלוונגר החזיר למשקיעים את הביטחון. אין ספק שהאיש מוביל את החברה למקומות שלפני עשור נראו כחלום. הדרך עדיין ארוכה, והמניה עוד תעבור טלטלות, אבל המנהרה מאחור. תשאלו אותנו, שמכירים כאמור את החברה היטב - אין הגדרה טובה יותר שמתארת את האיש מאשר "קוסם".

***אין לראות באמור לעיל משום המלצה לביצוע פעולות ו/או ייעוץ השקעות ו/או שיווק השקעות ו/או ייעוץ מכל סוג שהוא. המידע המוצג הינו לידיעה בלבד ואינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. כל העושה במידע הנ"ל שימוש כלשהו - עושה זאת על דעתו בלבד ועל אחריותו הבלעדית. החברה ו/או הכותבים מחזיקים ו/או עלולים להחזיק חלק מן הניירות המוזכרים לעיל.