טבע יכולה לחזור לגדולה שלה, היא רק צריכה רכישה אחת טובה

הבטחות הפוליטיקאים ערב בחירות, שבגללן הם מנצחים, הן בדרך כלל הגורם שמביא לנפילתם שלהם לאחר שניצחו. מזלם של היוונים שיש להם את שר האוצר, Yanis Varoufakis, איש רציני ביותר שמבין בדיוק היכן עומדת יוון בוויכוח מול אירופה, וכנראה יצליח לשכנע את ראש ממשלתו שלא ישתגע.

Varoufakis מבין היטב שגרמניה אינה יכולה לוותר ליוונים ולמחוק חובות רק בגלל האיום שיעזבו את האיחוד. לא רק בגלל שהספרדים והאיטלקים מקשיבים, אלא בעיקר כי מימוש האיום יפגע ביוון ולא באירופה. לא סתם גרמניה עודדה את הקמת "הקופה הקטנה" של טריליון דולר לתמיכה. Varoufakis מבין שהאיום היווני הפך לבומרנג, ויש לנו הרושם שהתשובה שלו, “Of course not”, על השאלה אם נטישת השוק נמצאת על שולחן הדיונים ביוון אומרת הכל.

2015 שנת המבחן לטבע (סימול: TEVA), וזה לא הקופקסון שיקבע

בנובמבר האחרון סקרנו את המגזר הגנרי בתעשיית הבריאות (http://wallstreet.bizportal.co.il/articles.php?id=218873), עם TEVA כמייצגת. סיכמנו אז שטבע, כהשקעה, מעניינת מאוד. מבחינת המשקיע היא נמצאת על סוג של פרשת דרכים: חילופים בהנהלה, דירקטורים אקטיביים, הירידה הצפויה בהכנסות הקופקסון ומה שהכי חשוב, פוטנציאל התחום הגנרי בחברה ילך ויגדל. המגזר הגנרי יצמח בקצב גדול, לא רק בשל הזרם ההולך וגובר של פקיעת פטנטים בתחום התרופות הפרמקולוגיות, אלא גם בשל ה"הצטרפות" המתרחבת של התרופות הביולוגיות, התרחבות ביקושים עקב גידול האוכלוסייה המזדקנת, תמיכה ממלכתית בעקבות התייקרות התרופות, הרחבת הסל הבריאותי, יכולות הפיתוח המשתפרות ותיגבור ההתייעלות.

למרות התחרות, שכנראה תפגע במרווחי הרווחיות של החברות והרגולציה שתחמיר ותגרום להעלאת ההוצאות, אין שום ספק שהמגזר הגנרי ימשיך לגדול בקצב דו ספרתי, ויאפשר לחברות שיממשו מודל עסקי נכון שיתאים לשינויים, להרוויח יותר, ומכך גם לבעלי המניות שלהן, שיהנו יותר. נכון להיום 15 אנליסטים ממליצים לקנות את TEVA (מחיר מטרה ממוצע של 62.19 דולר), 10 בהמלצת Hold ואחד ממליץ למכור. האנליזות האחרונות על טבע התפרסמו בסוף ינואר. האנליסט, גרג גילברט מדויטשה בנק, יצא עם המלצת קניה ומחיר יעד של 65 דולרים. לעומתו, Alistair Campbell מ-Berenberg Bank הוציא המלצת מכירה עם מחיר יעד של 49 דולרים, שמייצגת את המחקר הראשון שהבנק הגרמני המכובד עושה על טבע. היא מתבססת על המסקנה שהתחזיות "הוורודות" של ההנהלה לגבי עתיד הקופקסון אינן ריאליות.

• מניות בולטות בוול סטריט: פלנטיר נופלת, אנבידיה יורדת 1.5%; ומה קורה לחוזים העתידיים?
• המדדים ירדו עד 1%, פלנטיר ב-12%; סולאראדג' זינקה ב-11%,

שתי ההמלצות ההפוכות משקפות נאמנה את התייחסות המשקיעים לטבע. חלק מהמשקיעים מאמינים שזו תנצל את הפוטנציאל שלפניה ומעמדה בשוק, ותחזור לימי הזוהר כפי שהיה תחת שרביטו של אלי הורביץ ז"ל. מולם, ישנם אלה שחוששים שטבע נמצאת בתהליך שקיעה ואינם מאמינים שהנהלת החברה מסוגלת לבצע את הצעדים ההכרחיים למהפך. הקופקסון, בשני המקרים, הוא עדיין הנושא החשוב בשיקולי המשקיעים. במרוץ התשואות למשקיעי המניה בהשוואה לכל מתחרותיה העיקריות (NVS, MYL, BIIB, ACT, PRGO, RDY ,HOS, SUNPHARMA.BO ועוד), היא עדיין משתרכת מאחור.

מה היא בדיוק עושה והיכן הפוטנציאל?

הצלחתו המסחרית המדהימה של הקופקסון ומרכזיותו בהכנסותיה, ובעיקר ברווחיה, של טבע, יצרו מצב, (מבחינתה של וול סטריט) שהתרופה הפכה לעמוד האש שלפני המניה, והצלחתה המסחרית היא שהכתיבה את הציפיות להמשך דרכה של החברה כולה. אבל אלי הורביץ לא בנה את טבע כחברה לפיתוח תרופות "ייחודיות". הוא בנה אותה, כפי שאמר בהצגת החברה בספטמבר 1987 בניו יורק, "כחברה גנרית שמפעם לפעם תנצל מצבים על מנת לשפר את רווחיותה". הקופקסון היה דוגמא לניצול הצלחה מעל המשוער, אבל טבע, גם היום, מגדירה עצמה כ"מחויבת להרחיב את הגישה למוצרי איכות בריאותיים באמצעות פיתוח, ייצור ושיווק של תרופות גנריות ברות השגה, ובו זמנית מתמקדת בפרוטפוליו של מוצרים פרמקולוגיים מיוחדים...". החלק השני של ההגדרה נכנס לאחר הצלחת הקופקסון כחלק מהאסטרטגיה.

החברה פועלת בשני מישורים/חטיבות. קבוצת הרפואה הגנרית שהיא ורטיקלית (מחומרי הגלם ועד למוצר מוגמר). בקבוצה נכללת גם הפעילות בתחום החומרים הפעילים (API, Ingredients Active Pharmaceutical) שחשיבותה בתעשייה הרפואית גדלה במהירות, וטבע מהמובילות בעולם. מישור הפעילות השני,Specialty medicines (תרופות מיועדות מתמחות) "צמח" כאמור כתוצאה מהצלחת הקופקסון, וכולל היום 6 התמקדויות: טיפול במחלות מרכז העצבים (הקופקסון, האזילקט ונוויג'יל), טיפול במחלות דרכי הנשימה (הפרו-אייר), סרטן, בריאות האישה, כאבים והשקעות) כמו פעילות בתחום תאי הגזע למשל). בנוסף יש לחברה הסכם שת"פ חשוב, בתחום הפיתוח והשיווק של תרופות גנריות, עם ענקית הצריכה פרוקטור אנד גמבל (סימול: PG), שפועל כגוף נפרד. השוק, בינתיים ומסיבות אובייקטיביות (עד כה לא בלט בהכנסותיה של החברה), מתעלם מפוטנציאל ההצלחה שלו.

• בנק ישראל יכול להקריס כלכלית את החמאס – התוכנית לביטול שטרות ה-200 בעזה
• אחרי עשרות שנים של השקעות - הנה העצות שלי לצעירים
• תוכן שיווקי "הקרנות הפאסיביות מהוות 60% מהענף"

טבע היא חברה גלובלית גם בפיתוח וייצור (58 מרכזי פיתוח וייצור בכל חמש היבשות) וגם בשיווק. בשנת 2014, 49% מתוך מכירות של 20.3 מיליארד דולרים הגיעו ממכירות מוצרים גנריים, שמתוכם 45% היו בארה"ב וקנדה, 31.6% מאירופה והיתרה משאר העולם. 42% מההכנסות או 8.5 מיליארד הגיעו מתחום ה-Specialty medicines. מחלות מרכז העצבים תורמות כ-64% מהסכום, כאשר הקופקסון לבדו מביא 4.23 מיליארד מהסכום (כ-21% מסך ההכנסה). האונקולוגיה הכניסה 1.1 מיליארד והטיפול בהפרעות נשימה הכניס כמיליארד דולרים. שנת 2014 הייתה השנה הראשונה שבה ירדו מכירות הקופקסון ב-2% והעלייה הגדולה הייתה במכירות מוצרים אונקולוגיים - 17%.

כמה נקודות חשובות שכדאי לקחת בחשבון

ראשית, ברור שההכנסות מהקופקסון ימשיכו לרדת, אולם לא בקצב שמנבאים אנליסטים רבים (זו טעות להשוות נפילות בתרופות-על פרמקולוגיות אחרות עקב פקיעת ההגנה, כמו הליפיטור או הפרוזאק למקרה של הקופקסון. מדובר בתרופה שונה וייחודית ומי שרוצה להבין מדוע שייכנס למחקר באינטרנט). אבל אין ספק שההכנסות של טבע מהתרופה ירדו משמעותית.

שנית, הסיכוי שטבע תצא עם תרופת-על כמו הקופקסון בטווח הנראה לעין נמוך ביותר. החברה נמצאת אומנם בשלבים מתקדמים של אישור לתרופות חדשות, אבל הסיכוי שאחת מהן תאושר בקרוב או שתקזז את הירידה מהכנסות הקופקסון כמעט ואינו קיים. ישנן מספר ווריאציות שונות של הקופקסון בשלבי פיתוח ובצורות העברה שונות, וישנה תרופה חדשה נגד כאבים. יש לחברה כמה תרופות, בשלבים מתקדמים נגד בעיות נשימה ו-8 תרופות בתהליכי אישור כנגד ורסיות שונות של סרטן. שתי תרופות בתחום הורמון הגדילה נמצאות בשלב השני של הבדיקות הקליניות, וה-CEP-41750, לטיפול ב-chronic heart failure שנגרם כתוצאה מאי העברה סדירה של דם, שנמצא בשלב השלישי של הבדיקות. כל התרופות הנ"ל, אם יעברו FDA, יוסיפו נתח משמעותי למכירות החברה, ובהחלט תקזזנה את החוסר שייווצר מהקופקסון. אבל עד ואם שזה יקרה ייקח עוד זמן.

שלישית, על מנת שטבע תחזור לימי הזוהר, היא חייבת להציג פריצה במכירות וברווחיות. למרות שהרווח ב-2014 עלה משמעותית (3.1 מיליארד לעומת 1.3 ב-2013 ו-1.9 ב-2012) המכירות בשלוש השנים האחרונות סטגנטיות (20.3 מיליארד בשלוש השנים האחרונות). הקונצנזוס הנוכחי מצביע על ירידה במכירות ל-19.4 מיליארד דולרים ו-19.1 ב-2015-16 - זה לא טוב!!

רביעית, התחרות בתחום הגנרי מחריפה במהירות. החברות ההודיות שצומחות על עלויות תחרותיות, חברות הפארמה הגדולות, מעתיקות את מודל נוברטיס (סימול: NVS) שהיא המתחרה הגדולה ביותר, ונכנסות לתחום הגנרי. רכישת הוספירה (סימול: HOS ) ע"י פייזר (סימול: PFE) מכניסה את ענקית הפארמה למשחק ו"אהבת וול סטריט", אקטיביס (סימול: ACT), נכנסת בעוצמה לתחום הביו - סימילאר. סאנופי (סימול: SYN) מתרחבת בהתמדה בתחום, ו-Aspen (סימול: APNHF) הדרום אפריקאית מתפשטת במהירות בשווקים המתפתחים. למרות שטבע היא עדיין החברה הגנרית הגדולה בעולם, לא חסרים לה משאבים ו/או יכולות פיתוח ועוצמתה השיווקית אדירה, העתיד עבורה הולך ונעשה קשה - מה שקוראים An uphill battle"".

מה צריכה טבע לעשות כדי להחזיר את אהבתה של וול סטריט?

טבע חייבת לבצע רכישה משמעותית בתחום הגנרי (פרמקולוגי או ביו סימילרי אם יש) על מנת להחזיר את הצמיחה. למה גנרי דווקא? כי זו מומחיותה. יש מעט מאוד חברות, במיוחד בתחום הרפואי, שמסוגלות לנהל ביעילות מספר מגזרים רפואיים שונים במקביל וביעילות, ו-וול סטריט אינה מחבבת "פיזור לרוחב" שכזה. אם תבדקו את הגרפים השונים לאורך זמן תגלו שנוברטיס וסאנופי, חלוצות הפיזור הרוחבי, אינן זוכות ב"אהבת השוק". פריגו ואקטיביס, שגם הן מתפשטות לרוחב, זוכות ב"אהבת האנליסטים" אבל לא בגלל האסטרטגיה אלא מתוך ההנהלה שלהן ומדיניות הרכישות האגרסיבית שהאנליסטים כל כך אוהבים.

לטבע אין מנכ"ל מהסוג של פול ביזארו מאקטיביס או ג'וזף פאפא שמוביל את פריגו. ארז ויגודמן, מוכשר ככל שיהיה (ונראה שכן), יצטרך לעבוד קשה ולספק הוכחות כדי להחזיר את "אהבתה של וול סטריט". כהתחלה, הוא חייב להחזיר את הצמיחה, ואין תחליף לרכישה רצינית. בנוסף, הוא חייב לשכנע את בעלי המניות המובילים להמשיך ולרענן את מועצת המנהלים, להביא דמויות בינלאומיות ולחפש בנרות מישהו כמו דן זיסקינד, שייקח על עצמו את העבודה הקשה של טיפוח הקשרים עם המשקיעים. כרגע, אין לו אחד כזה. טבע נבנתה על הגנריקה ומזוהה עם התחום, הקופקסון היה הקצפת שעל הדובדבן אומנם, אבל העוגה כולה גנריקה. יש לחברה, כאמור, את כל הדרוש כדי להמשיך ולהוביל (גם בתחום הביו סימילרי) בתחום שצומח דו-ספרתית, אבל הזמן והקופקסון עובדים נגד.

טבע חייבת להחזיר לעצמה את תדמית הלידר בתחום, ואין דרך שתעשה זאת מלבד רכש רציני בתחום בו היא מצטיינת, הגנריקה, זה יפיח רוח חיים במניה וההערכה שתקבל תשתנה לטובה. זו בדיוק הייתה האסטרטגיה של הורביץ בשלושת העשורים 1980-2010, בהם הוא בנה תדמית שגובתה בהוכחות ביצוע. לקח לו עשור עד ש-TEVA הפכה ל"חביבת השוק". במצבה של טבע היום אין צורך להמתין זמן כה רב. מה שתעשה טבע במהלך 2015 יכול להחזירה לאוכף כבר השנה.

***אין לראות באמור לעיל משום המלצה לביצוע פעולות ו/או ייעוץ השקעות ו/או שיווק השקעות ו/או ייעוץ מכל סוג שהוא. המידע המוצג הינו לידיעה בלבד ואינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. כל העושה במידע הנ"ל שימוש כלשהו - עושה זאת על דעתו בלבד ועל אחריותו הבלעדית. החברה ו/או הכותבים מחזיקים ו/או עלולים להחזיק חלק מן הניירות המוזכרים לעיל.