על מניה שנסחרת במכפיל של 1,020, אתם קונים?

לרוב הגדול של החברות הישראליות שנסחרות בחו"ל יש מוצרים מצוינים ותחרותיים. הבעיה שלהן, שהן תלויות בייצוא, ביכולות ההנהלה לנגוס בשווקים גלובליים ולפיכך , על מנת להצליח "על באמת", הן צריכות הנהלה רצינית מהסוג שיש למשל לסודה סטרים (סימול: SODA). להבדיל מחברות הודיות, סיניות ואפילו קנדיות שממלאות את הנאסד"ק, לחברות הישראליות אין שוק מקומי בו הן יכולות להגיע למסה שמחייבת תחרות גלובלית. אותן חברות כמו קמטק, תאת (סימול: TATT), אורכית (סימול: ORCT), מטלניק (סימול: MTLK), מג'יק (סימול: MGIC) ואפילו ALLT, CEVA ו-MLNX (אנחנו לא מדברים על חלומות ביו) יוצרות בראשית דרכן בבורסה, בגלל המוצרים שלהן, תקוות גדולות.

אבל הפריצה המיוחלת במכירות אינה מגיעה - עם חלוף השנים מאבדים המשקיעים תקווה ונוטשים. מניית CAMT כדוגמא, הראתה עלייה נאה בשני הרבעונים הקודמים בעקבות מכירות שעלו ועוררו מחדש ציפיות, אך אכזבה ברבעון השני, לכן הוכתה כפי שהוכתה. DSPG, כדוגמא נוספת, הוקמה לפני 34 שנה, הרבה לפני רוב המתחרות שלה. היא התחילה כמה מהנישות הגדולות ביותר ב-IT, אבל לא הצליחה לפרוץ במכירות, מדוע? "אם DSPG הייתה מתחילה בגרמניה", אמר לנו פעם אנליסט מ-UBS, " Infineon Technologiesלא הייתה קמה ככל הנראה 20 שנה לאחר מכן". צ'קפוינט (סימול: CHKP), אמדוקס (סימול: DOX), נייס (סימול: NICE) ו-SODA הן היוצאות מהכלל, אשר מוכיחות עד כמה חשובה ההנהלה. מה מצדיק את הטענה שלנו יותר מההשוואה בין טסלה לבטר פלייס?

והאנליסטים בשלהם...

ראינו שהמון רב של אנליסטים הוציאו השבוע המלצות חמות על טסלה (סימול: TSLA), ולא סתם המלצות - רובם העלו מחירי יעד מסביבות 115-125 ד' לרמות של 180-90 ד'. יש אומנם הגיון בהעלאה, הרי TSLA הגיעה השבוע ל-159 דולרים (לא מעט בשל ההתלהמות של האנליסטים), אבל זה מעלה את בעיית האחריות של אלה הראשונים - האם אינם חוזרים על מקרה AAPL? האם המספרים המדהימים שמוציאה החברה מצדיקים התלהבות שכזו? בפעם האחרונה שסקרנו את טסלה, ב-20 במאי השנה, המניה הייתה על 89 דולרים (http://wallstreet.bizportal.co.il/articles.php?id=189396). ניסינו להסביר בזמנו מדוע, המניה עלתה כ"כ, וראו מה קורה תוך פחות משלושה חודשים. מבחינה כלכלית TSLA הייתה יקרה בחודש מאי, היא יקרה הרבה יותר היום ומן הסתם תהיה יקרה עוד יותר בעתיד הנראה לעין, ובעיקר כי יש שם את אילן מאסק שוול סטריט מאוהבת בו.

קשה להעריך את תרומתו של מאסק לשווי ערך המניות, כמו שקשה להעריך את שווי התרומה של ג'ובס ז"ל ל-AAPL - מאסק כרגע עסוק בפרויקט מספר 5 שלו, רכבת שתעשה המרחק בין לוס אנג'לס לסאן פרנסיסקו ב-30 דקות. ניסינו לברר אם אפשר להצטרף למשקיעים, ונאמר לנו שנצטרף לתור ואין לכם מושג על איזו הערכה מדובר כעת, כשהפרויקט עדיין על שולחן השרטוטים. ועדיין, 10 אנליסטים הוציאו המלצות קניה בשבוע שעבר - המלצת קניה על חברה שנסחרת בשווי של 17.7 מיליארד עם מכירות שמוערכות להגיע לכ-1.9 מיליארד ב-2013 עם קונצנזוס של 15 סנט רווח למניה (מכפיל עתידי של 1020) זה "טיפה" יקר, לא? 18 אנליסטים חידשו השבוע, לאחר שהחברה פרסמה דוחות מדהימים לרבעון השני, את ההמלצות שלהם על TSLA - 10 מתוכם חזרו על המלצת הקניה כאמור, והרימו משמעותית את מחיר היעד, 5 המליצו על Hold ו-3 עברו להמלצת מכירה.

אז נכון, TSLA ומאסק לתעשיית הרכב זה כמו ג'ובס ו-AAPL לתעשיית ה-IT. במאסק התגלמו כל המידות שוול סטריט אוהבת, אבל מכפיל של 1020 עבור מניה, שרק לפני 3 שנים וחודשיים כולם נדהמו וזעקו כי מחיר של 20 דולר יקר מדי? אנליסטים רבים "נסחפים" להמלצות בלתי הגיוניות רק בגלל אווירה של התלהבות או של חוסר ההתלהבות. זה לא רק ב-TSLA כמובן (וכמה זמן יישאר מאסק כמנכ"ל פעיל בטסלה?), זה היה ב-AAPL ובעוד אינספור מניות. תבדקו למשל מה קרה השבוע בגרופון (סימול: GRPN)? גם שם האנליסטים העלו את מחירי היעד ב-50%-100%, וזו הרי מניה שהפסידה למעלה מ-90% מערכה לאורך 2012 והאנליסטים פקפקו בהמשך קיומה. להזכירכם, האנליסטים שאתם רואים הם ה-Sell side analysts של ה-Buy-side analyst שלא תמצאו בתקשורת. למה המלחמה על תארו (סימול: TARO) נמשכת?

ההון של חברת תארו מורכב מ-44,768,087 מ"ר ועוד 2,600 מניות יסוד שמקנות שליש מזכויות ההצבעה בחברה, ומוחזקות כולן בידי Alkaloida, חברת הבת של החברה ההודית, Sun Pharmaceutical (סימול: SUNPHARMA.BO). נכון ל-31 במארס, סאן עצמה רכשה 65.9% מהמניות הרגילות, כך שביחד עם מניות היסוד, החברה ההודית מחזיקה ב-77.3% מכוח ההצבעה בחברה הישראלית. זה אומר שהחברה ההודית שולטת למעשה בתארו, אבל גם שתארו לא לגמרי שלה - יש לה עוד בעלי מניות שמחזיקים ב-34.1% מהמניות הרגילות, שהן בעצם כ-23% מכוח ההצבעה. ביניהן, ישנן שתי קבוצות משקיעים אמריקניות,BlueMountain Capital Management שמחזיקה ב-1.5% מההון (1% מההצבעה) ו-IsZo Capital שמחזיקה מעל ל-2% מההון (כ-1.4% מההצבעה).

סאן רוצה את תארו כחברת בת מלאה. אבל לצורך כך היא צריכה שליטה ב-95% מההון, וחסרים לה 17.7% שמוחזקים בחלקם ע"י שתי הקבוצות האמריקניות כאמור, שחושבות (בצדק על פי המספרים הנחשפים מידי רבעון) שהמחיר שמציעה החברה ההודית עבור מניותיהן בתארו מגוחך. בתיאוריה יכולה סאן להמשיך ולעשות בתארו כמעט כבשלה, אבל ה"כמעט" הזה אינו מספק את הנהלת סאן או "מדליק" את האמריקנים, לכן המלחמה נמשכת. שתי האמריקניות פרסמו השבוע מכתבים לבעלי המניות, בו הן מייעצות להם לבחור בכנס בעלי המניות הקרוב, שני נציגי ציבור שמציעה BlueMountain - בן עמי רוזנפלד, מראשי טבע לשעבר והגברת עדי ברשדסקי, לשעבר הקצינה הבכירה ביותר בחיל האוויר ומבכירי מערכת הביטחון, במקומם של הנציגים הקיימים, דן בירן ואילנה אבידור מור.

מינוי של שני הדירקטורים יהיה לשלוש שנים, כך שזה יקשה על סאן לבלוע את תארו. אם ניקח בחשבון את המהפך החיובי הגדול שעוברת תארו מבחינה עסקית, ברור ששתי הקבוצות מאמינות שעדיף לסאן להציע "הצעה שאי אפשר לסרב לה", מאשר להמשיך ולסבול מטרדנותם של השניים. עבור שאר המשקיעים - תארו היא אכן השקעה מעניינת מאוד (כפי שכתבנו מאז תפסה סאן את הפיקוד ב-2010). סאן השתלטה על תארו בהצעת רכש של 24.5 דולר למניה, הצעה שהייתה בתוקף עד ה-25 ליולי 2012 (כשהמניה נסחרה בסביבות ה-40 דולרים), אז נמחקה ההצעה ע"י וועדה שהוקמה ע"י מועצת המנהלים. סאן המשיכה לרכוש מניות, אבל לא נתנה הצעה חדשה ולכך מצפות שתי הקרנות האמריקניות.

מה כ"כ מעניין בתארו? האם ערך חברה נוכחי של 2.9 מיליארד מצדיק המשך המלחמה או הצעת רכש נוספת? ובאיזו רמה?

לאחר שהשתלטה על תארו, מינתה סאן את Kal Sundaram למנכ"ל (ומאוחר יותר ליו"ר), ולצדו את המנהל האמריקני המקצועי James Kedrowski כמנכ"ל משותף. מר סונדאראם עבד שנים כמנהל בגלקסגוי (סימול: GSK). קדרובסקי בא מתעשיית הכימיה וניהל את חברת הבת של סאן Chattem Chemicals, עבד קודם לכן 20 שנה בתפקידי ניהול באלקואה (סימול: AA). השניים הצליחו להוציא את החברה מהמשבר אליה הוכנסה ע"י ההנהלה הקודמת. ביולי השנה התמנה Dilip Shanghvi (היה בעבר יו"ר והמייסד של סאן והוחלף ע"י ישראל מקוב) ליו"ר תארו. באותה העת, קדרובסקי עזב ו-Sundaram נשאר כמנכ"ל - צעד שמדגיש את חשיבותה של תארו לאסטרטגיה של סאן.

בתחילת המאה גילו מומחי הפרמקולוגיה של מריל לינץ' את הפוטנציאל, והתאהבו בחברה. אבל ההנהלה לא עמדה בציפיות, נכנסה למשברים (בעיקר ניהוליים) והמניה התדרדרה קשות עד לבורסה הוורודה. אבל בול סטריט ובתעשייה הפרמקולוגית מסתובבים גופים שמחפשים כוכבים שנפלו, ותארו הייתה בדיוק כזו - יהלום שהתכסה בבוץ. מישהו הפנה את תשומת לבה של סאן לחברה הישראלית וסאן, שבאותם שנים חיפשה דרכים לפרוץ גלובלית, הבחינה ביהלום והשתלטה. תוך שנתיים (2010-2012) הצליחה ההנהלה החדשה להעלות מכירות מ-392.5 מיליון ורווח נקי של 64.1 מיליון למכירות של 671 מיליון ורווח נקי של 266.2 מיליון. מה הפלא שהמניה עלתה פי 6 מאז כניסתה של סאן? זו האחרונה סאן ניקתה את כל הליכלוך והציגה לציבור המשקיעים את היהלום. אך שזו הייתה טעות - היא הציגה היהלום לפני שרכשה שליטה מלאה. שתי הקבוצות האמריקניות ראו כאמור את מה שהציגה, כולם השוו את תארו לטבע ולפריגו, כולם ידעו איזה פוטנציאל יש לתחום הרפואי בישראל, ולכן האמריקנים רוצים יותר, למה לא?

תארו היא חברת תרופות גלובלית, שמתבססת על יכולות פיתוח עצמאיים כשהיא מפתחת, מייצרת ומוכרת תרופות גנריות ואתיות (יש לה כרגע 3 תרופות שמתקרבות לאישור FDA) עם התמקדות בטיפול בעור, דלקות, מחלות לב וכלי דם, ובמחלות נוירו-פסיכיאטריות (מרכז העצבים). 96% מהמכירות נעשות מארה"ב וקנדה, 2% בישראל ופחות מ-1.5% בשאר העולם. תרופות מרשם גנריות מהוות החלק העיקרי בהכנסות, כאשר החברה מייצרת גם תוספות לייצור תרופות, active pharmaceutical ingredients. היא עדיין בשלב בו היא תלויה במספר קטן (6) של תרופות שאחראיות לרוב ההכנסה (ב-2013 התרופה Nystatin/Triamcinolone, משחה נגד זיהומים שנגרמים מפטריות, היוותה 14.1% מסך ההכנסות) ובמספר קטן (3) של לקוחות גדולים. לדעתנו, תארו מפתחת את אותה אסטרטגיה שפיתחה פריגו, אבל נמצאת בתחילת הדרך. אם לוקחים בחשבון את האמא, סאן (ואת היו"ר הנוכחי שלה), אפשר בקלות להגיע למסקנה שמשהו גדול יכול להתפתח כאן (במיוחד בשווקים שתארו טרם נכנסה בהם). כיוון שסאן עצמה היא "מתחרה" של תארו, כדאי מאוד לסאן למזג את החברה הישראלית לתוכה - על זה בונות הקרנות האמריקניות. אז כפי שאנחנו כותבים תמיד - לא למהר, אבל גם לא לוותר, כי גם תארו וגם סאן נמצאות רק בהתחלה.

***אין לראות באמור לעיל משום המלצה לביצוע פעולות ו/או ייעוץ השקעות ו/או שיווק השקעות ו/או ייעוץ מכל סוג שהוא. המידע המוצג הינו לידיעה בלבד ואינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. כל העושה במידע הנ"ל שימוש כלשהו - עושה זאת על דעתו בלבד ועל אחריותו הבלעדית. החברה ו/או הכותבים מחזיקים ו/או עלולים להחזיק חלק מן הניירות המוזכרים לעיל.