ברבעון השלישי הרוויחה צים 1.46 מיליארד דולר (לדוחות שפורסמו היום), אחרי שברבעון השני הרוויחה 888 מיליון דולר. אלו רווחים עצומים בכל קנה מידה, הגבוהים ביותר אי פעם לחברה ישראלית ברבעון אחד. התוצאות מרשימות אף יותר לאור העובדה שרק שנה קודם לכן הרווח עמד על 25 מיליון דולר בלבד.

צים, שאף הוכרזה על ידינו כמניית השנה לשנת תשפ"א, ונשלטת ע"י קנון 1.81% , נסחרת כיום ב-50 דולר מה שמשקף לה שווי של קרוב ל-6 מיליארד דולר. הרווח הצפוי על פי ממוצע הערכות האנליסטים לשנת 2021 הוא 31.85 דולר למניה שמעניק לחברת הספנות מכפיל רווח עתידי של 1.55 על רווחי שנה זו.

לפני שנדון בשאלה מדוע בעולם בו חברות הפסדיות נסחרות במחירים אסטרונומים השוק מעניק לחברה רווחית כל כך מכפיל כה נמוך ניזכר מעט מהי חברת צים ואיך הגענו עד הלום.

ההיסטוריה של צים

לצים היסטוריה ארוכה שמתחילה עוד לפני קום המדינה. בשנת 1945, בדחיפת בן גוריון ואחרים, הוקמה צים, והחלה לפעול שנתיים מאוחר יותר עם רכישת הספינה הראשונה. לאחר גלגולים רבים כחברה ממשלתית הופרטה צים בשנת 2004 ונמכרה לחברה לישראל מקבוצת האחים עופר תמורת 115 מיליון דולר, מחיר ששיקף לחברה שווי של כ-237 מיליון דולר. לאחר ההפרטה החלה צים לרכוש ולחכור במרץ ספינות מכל הבא ליד, בין היתר מבעלי השליטה בחברה בעסקאות בעלי עניין שעוררו ביקורת.

• זום מזנקת - האם זה הקאמבק שחיכו לו?
• האם מניית ארד אטרקטיבית? נראה שכן
• המלצת המערכת: כל הכותרות 24/7

לרוע המזל, זמן קצר לאחר מכן, בשנת 2008, השוק העולמי נכנס למשבר כלכלי עמוק, וכתוצאה מכך שוק הספנות כולו חווה נפילות מחירים והאטה חריפה בפעילות. הרכישות הגרנדיוזיות שנערכו זמן קצר קודם לכן היו בעוכריה של צים שנאלצה לבטל חלק מהעסקאות, ובסופו של דבר אף הביאו אותה בשנת 2009 להסדר חוב ולהזרמת כספים מהחברה האם – החברה לישראל – שנועדו להציל את החברה מפשיטת רגל. הסדר חוב נוסף נחתם בשנת 2014. הנושים קיבלו אז מ"החברה לישראל" 68% ממניות החברה. שנה לאחר מכן הועברו 32% מהמניות הנותרות לידי חברון קנון הולדינגס שפוצלה מהחברה לישראל. החברה נחשבה באותה תקופה כחברה גמורה והוערכה בשווי אפס בספרים של קנון וזה אף השווי שהוענק לה בשוק בהערכות השווי שנעשו לחברת קנון. בנקודת שפל זו החל הטוויסט בעלילה. התוצאות החלו להשתפר בהדרגתיות, ההכנסות והרווחיות עלו, אבל עדיין לא העידו על הצפוי לבוא.

בסוף שנת 2019 החלו שמועות על נגיף סיני מסתורי להתפשט בעולם, מה שמהר מאד הפך למגיפה עולמית – מגיפת הקורונה. מלבד כל התוצאות האיומות של המגיפה הייתה לה גם השפעה מכרעת על הכלכלה העולמית ובין השאר היא גרמה לשיבושים במערכת הסחר הגלובלי ולקפיצה במחירי התובלה הימית. מי שהרוויח מכך היו כמובן חברות התובלה הימית שהחלו להציג רווחים גבוהים בהרבה מבעבר, דבר שהוביל גם לזינוק במחירי המניות.

צים לא אחרה לנצל את המצב ובינואר 2021 הונפקה החברה מחדש. לאחר נפילה ראשונית מיד לאחר ההנפקה חזרה צים לטפס, וממחיר של 11.5 דולר בשפל נסקה המניה עד לשיא של קרוב ל-60$ באמצע ספטמבר. לאחר מכן התמתנה מעט העליה, וכאמור, היום היא נסחרת סביב 50$ למניה. על אף הנסיקה המדהימה של מאות אחוזים תוך שנה, שמזכירה התנהגות של מניית צמיחה צעירה, נדמה שהמחיר לא מדביק את קצב עליית הרווחים, וכפי שראינו לעיל הוא מחיר חברה משקף כיום  מכפיל של כ-1.55 על הרווחים הצפויים בשנת 2021.

• השווקים מצפים להורדת ריבית – אך כל נתון אינפלציה עלול לשנות את התמונה
• הריבית תרד אבל זה לא אומר שוול סטריט תעלה - האנליסטים נערכים לפתיחת המסחר
• תוכן שיווקי צברתם הון? מה נכון לעשות איתו?
• ישראל עוזבת את אירלנד: אישור הנפקות האג"ח יעבור ללוקסמבורג

מכפיל רווח כל כך נמוך נראה במבט ראשון כהזדמנות לרווחים גדולים אך מהווה לעיתים קרובות מלכודת ערך שכן הוא מבטא חוסר אמון של השוק ביכולת של החברה להצדיק מחיר גבוה יותר בעתיד על אף הרווחים הגבוהים בהווה. השוק אמנם לא תמיד צודק, אך תמיד כדאי לשקול ברצינות את דעתו לפני כל החלטת השקעה. מדוע אם כן נסחרת צים במכפיל נמוך כל כך והאם היא מהווה הזדמנות קנייה?

ההסבר הראשוני למכפיל הנמוך באופן בולט הוא שהגורמים שהעלו את רווחי צים הם, ככל הנראה, בדיוק אותם גורמים שגם יורידו אותם בעתיד הלא רחוק. שתי תנועות מקבילות מעיבות על רווחיה העתידיים של צים. הראשונה ירידת מכירי התובלה שהתחילה בתקופה האחרונה. אותם מחירים שהקפיצו את ביצועי החברה בצורה פנומנלית עלולים לפגוע בה באופן דומה בדרכם כלפי מטה. מדד פרייטוס למחירי התובלה הימית קפץ מ-1238$ באוקטובר 2019 לשיא של 10839$ בספטמבר 2021, אך מאז הוא במגמת ירידה, ואת אוקטובר האחרון סגר על 10194$. עם השתחררות "צוואר הבקבוק" בנמלים והחזרה ההדרגתית לתנאי שוק נורמליים הצפי הוא שמגמה זו תימשך. אם אכן כך יקרה ההכנסות של צים תיפגענה בהתאם.

מן הצד השני, מחירי הנפט, המשפיעים אף הם על ביצועי החברה, ממשיכים את מגמת העלייה המאפיינת אותם בחודשים האחרונים. ממחיר של 60 דולר לחבית בדצמבר 2019 צנח מחיר הסחורה עד 17 דולר לחבית באפריל 2020, אך מאז הוא עולה בעקביות וכיום חבית נפט נסחרת סביב 82 דולר. בכך, כמובן, מושפע צד ההכנסות של החברה לרעה.

תנועת מלקחיים זו תשפיע בוודאות על ביצועי החברה ברבעונים הקרובים, אך ישנה אי וודאות לגבי מהירותם ועוצמתם של שינויי המחירים של שני הגורמים הללו, אי וודאות שמשתקפת בתחזיות האנליסטים לגבי הרווחים של צים בשנה הבאה. בעוד כל האנליסטים המסקרים את המנייה צופים לצים ירידה משמעותית ברווחים, הפערים בין התחזיות הם עצומים. התחזית הפסימית ביותר מדברת על 4.34 דולר למניה בלבד, והגבוהה ביותר מעניקה לחברה הערכה של 22.39 דולר, פער של מאות אחוזים. הפער הזה משקף את חוסר הבהירות בנוגע לעתידו של שוק הספנות העולמי ומחירי התובלה בכלל, ועתידה של צים בפרט.

יחד עם זאת, אם נביט על חברות אחרות בתחום, נקבל את הרושם שהסבר זה אינו מספק. חלק גדול מהחברות בתעשיית התובלה הימית הן חברות פרטיות ואין לנו את הערכת השוק לשווים ועתידם, אך אם נבחן את החברות הנסחרות נגלה שהן אמנם נסחרות במחיר נמוך, אך גבוה בהרבה מהמחיר של צים. חברת הספנות הגדולה בעולם, מארסק, נסחרת במכפיל 4.49 על רווחי השנה האחרונה, מכפיל נמוך אמנם, אך עדיין לא ברמות בהן נסחרת צים. החברה הציבורית השנייה בגודלה (והרביעית בגודלה בעולם בתחום הספנות) החברה הגרמנית הפאג לויד נסחרת כבר במכפיל 12 על רווחי השנה הנוכחית. נראה שהשוק "חושד" ברווחי צים יותר מאשר במתחרותיה.

הסבר אפשרי לפער הזה הוא שהשוק נותן פרמיה על וותק ואמינות בשוק ההון. צים אמנם קיימת עשרות שנים, אך היא הונפקה שוב רק לפני פחות משנה, ובנוסף היא בעלת עבר מפוקפק לאחר שני הסדרי חוב, לעומת החברות האחרות שנהנות מרקורד מכובד יותר.

ייתכן שחשש נוסף שמהווה שיקול בעיני המשקיעים הוא שצים תיגרר שוב להשקעות גדולות שלא יצדיקו את עצמן כאשר יתהפך סייקל המחירים בתחום התובלה הימית הכה תנודתי, ויהפכו למשקולת על צווארה בתקופות שחונות יותר. באוקטובר האחרון, לדוגמה, הודיעה צים על קניית 7 כלי שייט נוספים לצי, קניה שנראית מוצדקת לאור רמת הביקושים הנוכחית בשוק התובלה הימית, אך ייתכן שבעתיד תיראה פחות מוצדקת, כפי שקרה בעבר. החוב שרובץ על החברה לפי הדיווח האחרון עומד על 2.35 מיליארד דולר כנגד מזומן של 1.59 מיליארד שבידי החברה, כך שהיפוך מגמה בשוק כל כך תנודתי יכול בהחלט ליצור בעיות רציניות בעתיד.

יחד עם זאת, ייתכן שיש עוד מקום לאופטימיות ביחס לצים. אתר "אינסיידר מונקי" ערך בתחילת החודש רשימה של עשרת המניות המומלצות ביותר להשקעה בתחום התובלה הימית וצים הישראלית מדורגת בה במקום הראשון. הנימוק המרכזי לדירוג הגבוה הוא העובדה שלא פחות מ-25 קרנות גידור משקיעות בחברה, יותר מכל חברת ספנות אחרת. ייתכן שמנהלי קרנות הגידור אופטימיים יותר לגבי עתיד ענף התובלה הימית בכלל וחברת צים במיוחד.

מנכ"ל קרן הגידור אוורמור גלובל אדוויסרס כתב במכתבו לבעלי המניות בקרן לאחר דוחות הרבעון השני שצים הייתה החברה שתרמה הכי הרבה לביצועי הקרן ברבעון זה. המנכ"ל שיבח את עסקי החברה ואת תזרים המזומנים החזק שהיא מייצרת. הוא ציין את העובדה שצים פרעה מוקדם מהצפוי את אגרות החוב שלה שנסחרו ללא בטוחות ובכך התאפשר לה להכריז לראשונה על דיבידנד של 2 דולר למניה ששולם בספטמבר. בנוסף העלתה החברה את תחזיות הרווח לשנת 2021 כולה לטווח של 2.5 עד 2.7 מיליארד דולר. לכן, הקרן משוכנעת שהמשך ההחזקה בחברה תמשיך להשיא ערך לבעלי המניות.