חברת קמהדע -1.34% היא מהחברות הישראליות הבודדות שהצליחו לאשר תרופה מאושרת FDA. היא הגיעה להישג הזה פעמיים. ב-2010 קיבלה אישור לתרופה ששמה, גלאסיה, הניתנת בעירוי לטיפול במחלת הריאות הגנטית, נפחת תורשתית. ב2017, היא קיבלה אישור FDA לנוגדן לוירוס הכלבת.

העת הנוכחית משלבת שינוי במצבה של החברה, שמפשט את האופן שבו ניתן לנתח אותה. המניה נמצאת במחיר שפל של חמש שנים, כאשר בפעם האחרונה שהייתה במחיר הזה, פימי ניצלה את ההזדמנות, נכנסה להשקעה, והגיעה להחזקה של כ21% בחברה.

פעילות החברה

עד היום התרכזה החברה במוצר הדגל שלה, הגלאסיה לנפחת. מדובר במוצר שכבר מוסחר לענקיות פארמה ולפי הערכות שונות, גודל שוק זה כבר עובר את המיליארד דולר. תחילה המוצר מוסחר לחברת בקסטר, שבהמשך התפצלה והפעילות עברה לבקסלטה. לאחר מכן בקסלטה נבלעה ע"י שייר, רק כדי להיבלע בעצמה ע"י ענקית התרופות היפנית טקדה. בשנים האחרונות ועד לאחרונה, קמהדע יצרה עבור טקדה (והחברות שבלעה) את המוצר, במפעל שלה בבית קמה. השנה, סיימה טקדה, בהשקעה משמעותית, הקמה של מפעל ענק בבלגיה תוך שימוש בטכנולוגיה שפיתחה קמהדע והיא אינה זקוקה עוד לשירותי הייצור של קמהדע. טקדה, כבר לא תרכוש מלאי תרופות מקמהדע, אלא החלה לשלם תמלוגים, שמוערכים ע"י קמהדע בכ 10-20 מיליון דולר לשנה, עד שנת 2040. בכל מקרה התמלוגים לא ירדו מ-5 מיליון דולר לשנה.

פעילות נוספת שפיתחה קמהדע, היא כאמור החיסון לכלבת. מדובר בשוק נישה, שגודלו בארה"ב, נאמד בכ 100-150 מיליון דולר בשנה. עם זאת, בשל קוטנו של השוק, בעת כניסתה של קמהדע, עם מוצר מאושר FDA, מתחרה אחד בלבד, חלש כמעט על כל השוק האמריקאי. ניתן להעריך בזהירות, שקמהדע תתקרב לנתח שוק של 50% מאחר שזה אינטרס לאומי אמריקאי, אי תלות ביצרן בודד. רק להזכיר שהטיפול בכלבת חייב להיות מיידי והעדר טיפול הוא מוות כמעט וודאי. הרווחיות במוצר זה הינה גבוהה יחסית, נאמדת בגולמי של 50%-60%, והפעילות נעשית בשיתוף פעולה עם חברה בשם קרדיון.

• חובות של 800 מיליון אירו והפסדי ענק: האם אינטר בדרך לפשיטת רגל?
• אינטר מזנקת ב-24% אחרי שהודיעה שתגייס 38 מיליון שקל
• המלצת המערכת: כל הכותרות 24/7

תחום פעילות נוסף של החברה הינו מוצרי הפצה. מדובר בפעילות בעלת רווחיות גולמית נמוכה של כ-15%, אך כזו שאינה דורשת יכולות ייצור מקמהדע, אלא פשוט יבוא והפצה של מוצרים שונים. בשנים האחרונות פעילות זו הניבה הכנסות של 20-30 מיליון דולר.

סוכריות

קמהדע עשתה את השינוי עליו חולמת כל חברת ביומד ומחברת פיתוח תרופות, ללא הכנסות, הפכה לחברה תעשייתית עם מכירות העולות על 100 מיליון דולר בשנים האחרונות. עם זאת, החברה לא זנחה את תחום הפיתוח, תחת החלום להמשיך ולמנף את הידע הגדול שצברה בתחום הפלסמה.

בסוף 2019 החלה קמהדע ניסוי לטיפול בנפחת באמצעות אינהלציה. מדובר בדור הבא של הגלאסיה, הניתנת כיום בעירוי. אמנם ב 2014  נכשל ניסוי דומה שהחברה ערכה, אך הנחישות של החברה לחזור על הניסוי, תחת הלקחים הרבים שהפיקה, מעורר תקווה מחודשת. מתן התרופה במשאף, יאפשר לחברה לטפל בכמות גבוהה יותר של חולים, שכן כל חולה צפוי להזדקק לפחות חומר פעיל. השימוש במשאף בסלון הבית מול הטלוויזיה, צפוי לקסום לחולים שנאלצים היום לקבל עירוי במרפאות ולכן, ככל שקמהדע תקבל את אישור הFDA, היא עשויה להפוך לשחקנית משמעותית בתוך שוק של מיליארד דולר בשנה. יעדי הניסוי הנוכחי, הותאמו טוב יותר ליכולות המשוערות של התרופה ואם רק יצליחו לשחזר את תוצאות הניסוי הקודם, הסתברות טובה שהמוצר יאושר. עם זאת, מדובר בניסוי ארוך שעלותו מוערכת ב 20-30 מיליון דולר.

• המוסדיים אמרו "עד כאן": חבילת השכר של עמי לנדאו לא אושרה
• מנכ"ל אנלייבקס מנסה להרגיע את בעלי המניות, רומז על צורך במזומנים?
• תוכן שיווקי צברתם הון? מה נכון לעשות איתו?
• ״אנחנו מחלקים כבר 20 שנה ברצף דיבידנד; נמצאים בכל מקרר בארץ״

בתקופה האחרונה החברה עלתה לכותרות בשל טיפול לקורונה שיזמה. מדובר בבידוד נוגדני קורונה, מחולים שהחלימו. קשה להעריך מה הפוטנציאל העסקי של האינדיקציה, שכן התרופה מותאמת לחולים "בינוניים" או "קלים" בלבד ולא ברור כמה מנות תרופה, ניתן להפיק מתורם בודד. עם זאת, המוצר של הקורונה, מוכיח את הגמישות והמהירות, בה יכולה החברה להתנהל.

האתגר

החברה עברה ממצב של ייצור בתפוקה גבוהה, בזכות הגלאסיה שנמכרה לטקדה, למצב שקווי הייצור שלה פנויים ומחפשים מה לייצר. ברקע כ 350 עובדים מאוגדים, שבעבר לא נרתעו מסכסוכים קשים עם הנהלת החברה. השינוי הזה לא בא בהפתעה לקמהדע, שכבר הוציאה שרשרת של דיווחים לגבי מוצרים שבכוונתה לייצר חלף הגלאסיה. הדיווחים הבולטים היו לשת"פ עם חברת alvotech, שבמידה ויקבלו את האישורים הרגולטוריים, ימכרו בכ20-30 מיליון דולר לשנה. מיזם נוסף, עם חברה שלא נחשף שמה, למכירת מוצרים שיניבו 8-10 מיליון דולר לשנה ובסה"כ כ-100 מיליון דולר לתקופת ההסכם.

השוק כך נראה, חושש מהשינוי העסקי הזה ולראיה, בשנה האחרונה ירדה המניה כ25% בזמן שמדד ת"א 125 בו היא נכללת, עלה כ-22%.

לקנות במחירי פימי

קרן פימי הידועה ביכולות ההשבחה שלה, חשבה כנראה גם היא, שמדובר במחיר הזדמנותי, כאשר בנובמבר 2019, רכשה כ- 12% ממניות החברה. מחיר המניה ערב ההודעה היה 20.73 ובעקבות הידיעה על כניסת פימי זינקה המניה ביום המסחר הבא (24/11/19 ) ב 18.2% למחיר של 24.5 שקל.

בינואר 2020, הונפקו לפימי 4.15 מיל' מניות נוספות, אף הן לפי מחיר של 20.7 שקל למניה, בהנחה על מחיר השוק שעמד על 22.8 שקל. בעקבות הפרסום, הגיבה בחיוב מניית קמהדע, אבל הסתפקה בעליה צנועה של 4.1%.

פימי הגיעו להחזקה של 21.13% והפכו לבעלי המניות הגדולים, כאשר הרחק מאחוריהם נמצא ליאון רקאנטי, ממקימי החברה עם כ-8%. פימי מינו מטעמם דירקטורים וגם את יו"ר הדירקטוריון וניתן להבין שהם מאוד דומיננטיים בהכוונת החברה. מאחר שמחיר המניה בעת כתיבת שורות אלו הוא 19.7 שקל, הרי שכניסה למניה בימים אלו, יעשה במחיר זול יותר מפימי.

חשבון פשוט

אמרנו בפתיח, שהעת הזו בחייה של החברה, מאפשר תמחור פשוט יותר שלה. טקדה, ענקית פארמה, הנסחרת בשווי של 53 מיליארד דולר, בדיוק סיימה להקים מפעל ייעודי, בהשקעה של עשרות מיליוני דולר, לייצור גלאסיה. להערכתנו, הוודאות בתזרים התמלוגים, גבוה ולכן ניתן להניח 15 מיליון דולר, אמצע הטווח אותו אומדת קמהדע, לכל שנה עד 2040. שווי תזרים כזה קל לחישוב ואנחנו תחת הנחת היוון של 8%, מעריכים את שוויו ב 136 מיליון דולר. לחברה מוזמנים והשקעות קצרות ונזילות של 109 מיליון דולר. כלומר אם נחסיר משווי החברה הבוקר, שהינו 271 מיליון דולר, את המזומנים (109) והתזרים מטקדה (136), נקבל שכל שאר פעילויות החברה שוות 26 מיליון דולר. במילים אחרות, מוצר הכלבת ופעילות ההפצה, יחד עם הסוכריות הפוטנציאליות, מתומחרים בחסר גדול מאוד.

בשורה התחתונה

קמהדע נמצאת בתקופה מאתגרת, בה היא צריכה לחפש ביזנס חדש, שיחליף את הקודם. אך לא מדובר באירוע רע לחברה, שכן היא עוברת למודל תמלוגים, בו היא מקבלת תזרים במזומן עבור זכות השימוש בטכנולוגיה שלה, ללא צורך לאמץ את קווי הייצור שלה. החיפוש אחרי ביזנס חדש וייעול המערכת הינו מומחיות תפעולית שיש לפימי שאוחזים בהגה. המשקיעים במניה? הם מקבלים חברה בתמחור חסר (שווה פחות מסך חלקיה) עם קרן פימי כקברניט בעל ניסיון מוכח על הסיפון.

הכותב הוא שותף מנהל בבית ההשקעות אקורד ש.ק.ל.

אין לראות באמור לעיל משום המלצה לביצוע פעולות ו/או ייעוץ השקעות ו/או שיווק השקעות ו/או ייעוץ מכל סוג שהוא. המידע המוצג הינו לידיעה בלבד ואינו מהווה תחליף לייעוץ כל העושה במידע שימוש - עושה זאת על דעתו בלבד ועל אחריותו הבלעדית. החברה ו/או הכותבים מחזיקים ו/או עלולים להחזיק חלק מן הניירות המוזכרים לעיל.