בעקבות הקריסה במחיר מניית טבע עקב רכישות כושלות שביצעה והתביעות שמוגשות כנגדה בגין שיווק בצורה בלתי חוקית של סמים אופיאודים נראה כי השוק פיתח דחייה סביב מניית טבע; זה מובן, אנשים שנכוו ממנה פעם אחת - לא בדיוק ששים לחזור ולהשקיע בה. כך הפכה "מניית העם" למנייה שהעניין בה נמוך, יחסית למה שהיה בעבר. אבל נשאלת השאלה - האם השוק לא מתמחר אותה בשווי נמוך מדי? בשביל לענות על השאלה הזו צריך לתת פוקוס על עסקי החברה בשתי זירות שונות - האחת, בפעילות העסקית של החברה והשנייה במצב החובות שלה.

הפעילות העסקית

הקופקסון הוא התרופה שבזכותה עלתה החברה לגדולתה. אך כידוע, בשנת 2015 אישר ה-FDA את החיקוי הגנרי הראשון לקופקסון, ועל כן היא נמצאת בתחרות עזה עם חברות שעושות חיקויים גנרים שלו. בעקבות התחרות, הכנסות החברה החברה ירדו ב-24% מהכנסות של 21.8 מיליארד דולר ב-2017 להכנסות של 16.6 מיליארד דולר ב-2020.

הירידה היא כואבת יותר בהתחשב בכך שטבע הייתה פעם חברת צמיחה שצומחת הן אורגנית והן באמצעות רכישות. מאז 2018, ובמיוחד בשנים 2019 עד 2020 הירידה במכירות הקופקסון קוזזה ביציאה של שתי תרופות חדשות אל השוק: האסטדו והאגוי שקיזזו בחלקן את הירידה במכירות הקופסון. בסגמנט המוצרים הגנריים שהם הרוב המוחלט של פעילות החברה, לא נרשמה צמיחה מאז 2018 - אבל זה הגיוני ואפילו נתון יפה בהתחשב בפיטורים ובייעול שהיא ביצעה בחברה. במהלך שנת 2020 שבו מכירות האסטדו והאגוי לצובר תאוצה ובהתאם ניתן היה לראות כיצד נרשמה בלימה בירידה בהכנסות.

• טבע מזנקת ב-21% - האנליסטים צופים אפסייד של עוד 25%
• טבע מכה את התחזיות בהכנסות וברווח; המניה מזנקת
• המלצת המערכת: כל הכותרות 24/7

מקור: דוחות טבע לשנת 2020

דבר שחשוב מאוד לציין הוא שלאחר הירידה במכירות, הקופקסון מהווה רק 8% מההכנסות של טבע - כלומר הירידה בהכנסות הכוללת של טבע בעקבותיו לא צפויה להמשיך. אם תהיה ירידה בהכנסות, סביר להניח שזה יהיה במסגרת תוכנית ההתייעלות שמחסלת פעילויות לא רווחיות.

נתון נוסף שבא לטובת טבע הוא שיעור המס, החברה מקבלת מדי שנה הטבות מס ענקיות ממדינת ישראל שלעיתים מורידים את המס האפקטיבי שלה, בנטרול שיערוכים חד פעמיים של נכסי מיסים נדחים - לשיעור שמתחת לדו ספרתי.

עכשיו - אחרי כל אלו, החלק המעניין הוא השורה התחתונה - הרווח הנקי. בשנת 2020, בניטרול הפחתות של נכסים בלתי מוחשיים למיניהם עמד הרווח הנקי של החברה על 1.8 מיליארד דולר, שהם כ-6 מיליארד שקל. החברה נסחרת לפי שווי של 36.6 מיליארד שקל כלומר מכפיל מייצג של 6 על הרווח. חשוב גם כן להדגיש כי כל סקטור התרופות יחסית מדוכא וחלק  ניכר מהחברות בו נסחרות במכפילים נמוכים.

• מה יהיה מחר בבורסה? על נייס וחברות השבבים
• בחנו את עצמכם - האם אתם בעניינים? טריוויה שבועית
• תוכן שיווקי שוק הסקנדרי בישראל: הציבור יכול כעת להשקיע ב-SpaceX של אילון מאסק
• אלו המניות שיזכו לביקושים והיצעים בשל עדכון המדדים

מצב החובות

המכפיל של טבע גם לחובות - אומנם המכפיל על שווי השוק של החברה נמוך, אבל במקרה של טבע לא נכון לחשב את המכפיל על פי שווי השוק של החברה. זאת מכיוון שבנטרול נכסים בלתי מוחשיים ורכוש קבוע, שאת השווי שלהם קשה להעריך, שכן הם אינם בניינים וקרקע, לחברה גרעון של 22 מיליארד דולר בהון העצמי, שהם 72 מיליארד דולר. כלומר, לחברה חובות רבים שעליה לשלם לפני שתוכל להתחיל לחלק לבעלי מניותיה את הרווח. 

עד לאחרונה, החשש הגדול ביותר סביב החברה היה שהיא לא תצליח לעמוד בתשלום החובות שלה. אבל לאור מהלכי ההתייעלות ומימוש הנכסים שביצעה, נראה כי החשש נעלם אט - אט; אך הוא עדיין קיים.

טבלת פירעון החוב הצפוי של טבע, כולל הריביות שצפויות להיצבר על החוב עד הפירעון:

מבחינת ההסתכלות על פירעון החובות חשוב להדגיש שלא נכון להסתכל על ההון החוזר של החברה כמדד ליכולת הפירעון, שכן הוא מורכב ברובו ממלאי, חוב לקוחות וכו' - שהם נכסים שלא ניתן לחכות שיהפכו לכסף ואז לפרוע איתם את החוב שכן הם צריכים "להיות במאזן"ף בשביל שפעילות החברה תתנהל כתקנה. החברה לא יכולה להמשיך להתקיים ולמכור ללא מלאי וכו'. לכן, יש להסתכל על הכסף - נכון לסוף 2020 לחברה 2.2 מיליארד דולר בקופה. 

אם נעבור בין התקופות ניתן לראות בבירור ששנת 2021 צפויה להיות שנה לא פשוטה בשביל החברה, שכן היא צריכה להביא 5 מיליארד דולר לפירעון החוב. בהנחה והחברה תרוויח עוד 1.8 מיליארד דולר במהלך השנה שילכו למאזן, הרי שלחברה 4 מיליארד דולר כמקורות מימון אל מול 5 מיליארד דולר שהיא צריכה להביא. לגייס מיליארד דולר זו לא אמורה להיות בעיה גדולה עבור החברה. ארבעת השנים שלאחר מכן צפויות להיות קצת יותר מאתגרות לחברה עבור גיוס מקורות מימון ולכן צריך לשים לב האם החברה מצליחה לגייס כספים כנדרש.

עוד נקודה שחשוב לשים אליה לב קשורה לריבית הממוצעת על החוב של החברה הצפויה ככל הנראה לגדול במשך השנה - שנתיים הקרובות של פרעון החובות. הסיבה לכך היא שהחובות שהחברה תפרע בתקופה הקרובה הם חובות שהיא גייסה בעברה, לפני שהצרות עם הקופקסון נתנו השפעה מלאה ועל כן הם בריבית נמוכה יותר ממה שהיא יכולה לגייס כיום. דוגמה מצוינת לכך ניתן לקחת משנת 2019 בה החברה פרעה חוב בריבית של 1.7% ובשביל לקבל את מקורות המימון לפירעון היא גייסה שני סוגים נוספים של אגרות חוב; אחת בריבית של 7.1% שהקרן עליהן צפויה להיפרע ב-2026 והשנייה בריבית של 6.5% הצפויה להיפרע ב-2025. הבדל גדול מאוד.

כאשר מדברים על טבע אי אפשר שלא להזכיר את העניין של התביעות - אחד הדברים ששוק ההון הכי לא אוהב זה חוסר וודאות. כנגד טבע וחברת נוספות הוגשו מספר רב של תביעות עקב המעורבות שלה, "במגפת הסמים האופיאודים של ארצות הברית". עדיין לא ידוע כמה זה זה צפוי להיות. אבל זה יהיה ככל הנראה סכום גבוה, אם כי לא כזה שימוטט אותה - כמה יעלה לטבע הסכם פשרה בפרשת האופויואידים? לא מה שחשבתם