הירשמו
  1. ראשי
  2. ניתוחים ודעות

מסכמים את 2015: מדוע חובות גבוהים פוגעים בצמיחה?

ברק גרשוני, מנכ"ל אלומות קרנות נאמנות, מסכם את 2015 ואווירת הריבית האפסית בכלכלה הגלובלית

ברק גרשוני |
נושאים בכתבה 2015 סיכום שנה ריבית

בימים אלה, כאשר העולם המפותח שקוע בחובות, העולם המתפתח שוקע גם כן (כשסין מובילה את המגמה), הריביות בעולם נמצאות בסביבת האפס והאינפלציה בעולם נמוכה עד כדי אפסית - הטענה כי נטל החובות הגבוה גורם לפגיעה בצמיחה, הופכת למציאות. המדינה, כמו גם הפרט, אולי נהנים בהתחלה מנטילת החוב כי באותו הרגע יש ביד הרבה כסף לבזבז, אך כאמור, יותר מדי חוב מוביל לכאב משמעותי ומתמשך בהמשך הדרך. ברמה העולמית , אנחנו מתקרבים בצעדי ענק אל עבר הנקודה של "כאב הולך ומתמשך".

לקיחת חוב אמורה להיות דבר טוב, אם המטרה שלשמה הכסף נלקח מביאה לתוצאה בה ההנאה (תועלת) מהמוצר עולה במונחים כספיים של היום (מהוונים) על גובה ההלוואה. בצורה פשוטה, אם מצליחים לקחת 1 דולר הלוואה כולל ריבית וליצר ממנו 1.5 דולר - ההלוואה הייתה כדאית. אלא שלא כל הלוואה שהמדינה או הפרט לוקחים מנצלות את אותו דולר שנלקח כך שהוא אכן ייצר יותר. לעיתים הדולר שלקחת מייצר עבורך רק 1.1 דולר ומצליח בקושי לכסות את עצמו פלוס הריבית שנילוות אליו. לפעמים החוב על הדולר מייצר לך רק 90 סנט, מה שמכונה חוב לא יעיל אשר עלול להוביל את נוטל ההלוואה לחדלות פרעון. ככל שנטילת החובות של מדינות הוסטה לפעילות "לא יעילה" כלכלית, נטל החובות הלך וגדל.

רמות החוב היום מאד גבוהות. יחס החוב היציב לתוצר נמצא סביב 50-60% ומרבית מדינות ה-OECD רחוקות משם. שחיקת ההכנסה הפנויה והסטת משאבים הולכים וגדלים לטובת תשלומי ריבית על חוב, הן חלק מהסיבות העיקריות שעלייה גבוהה מדי בחוב פוגעת בצמיחה ארוכת טווח.

הכלכלנים הידועים, רוגוף וריינהרט, טענו במאמרם "צמיחה בזמנים של חוב" שכשהחוב החיצוני של מדינה עובר את רמות ה-90% חוב לתוצר - הצמיחה נפגעת משמעותית. כדי להחזיר את המדינה אל פסים של צמיחה ו להפוך את החובות לנסבלים, אפשר להוריד באופן משמעותי את הריבית במשק, כפי שעשו ועושים בנקים מרכזיים רבים, ובכך ליצור קרקע פורייה להתרחשותן של מספר תופעות - עידוד הצריכה הפרטית על רקע חוסר הכדאיות לחסוך. עידוד ההשקעות בנדל"ן, במניות, בחברות ובתשתיות מאותה הסיבה. הפחתת עלות גלגול ההלוואות - ריבית זולה לאורך זמן תשחק את הוצאות הריבית של המדינה עבור רמת חוב קבועה ושל החברות שמצליחות לגשת לשוק החוב ולקבל הלוואות. ועליית מחירים (אינפלציה) שנגרמת על רקע ריבית נמוכה - כשמחיר הכסף זול יש נטייה משמעותית לעליית מחירים, אם הפעילות הכלכלית במשק חזקה מספיק ונשארת באותה רמה נתונה (לא המצב כיום. הפעילות הכלכלית ירדה בשנים האחרונות כמו גם תעבורת הכסף).

לריבית אפסית ישנן גם השלכות לא רצויות והרסניות בדמות יצירת בועות בשוק הנדל"ן, בשוק המניות ובשוק האג"ח, כמו גם עיוות בתמחור סיכונים אשר נהנים מתת תמחור, תופעה שבולטת בעיקר בשוק החוב הקונצרני ובשוק הנדל"ן.

הדינמיקה של החוב היא ההוויה של החיים בעולם כיום. אנו נמצאים עמוק בתוך תקופה של ריבית אפסית והרחבות כמותיות. התהליך של הבראה כלכלית ויציאה ממצב של עודף חובות כה קיצוני הוא תהליך שאורך שנים ארוכות, ואנו רק בתחילתו במקומות רבים בעולם.

עליית ריבית מציבה סיכונים למשקיעים באג"ח במח"מ ארוך

היציאה מעולם של ריבית אפסית אל עולם של ריבית "נורמלית" שמביאה לשיווי משקל בשלושה מקומות - בשוק התעסוקה, בשוק הכסף - לא מעודדת אינפלציה גבוהה, ובשוק הנכסים - לא מעודדת עיוות בתמחור הנכסים, הינה קשה הואיל והיא כרוכה ביצירת התאמות לא פשוטות בכלל במספר היבטים: תמחור מחדש של שווי נכסים, בעיקר נדל"ן. ריסון פעילות כלכלית במשקים שנאבקים לצמוח והתמודדות עם עלייה בעלויות גלגול חובות בעולם עתיר חובות.

קיראו עוד ב"ניתוחים ודעות"

עליית ריבית מציבה סיכונים למשקיעים באג"ח במח"מ ארוך, בשל השפעת המנוף שעלולה להיות על אותן אגרות חוב. עליית הריבית מציבה גם סיכון של פירעון במקרה של חברות ממונפות יתר על המידה, והכבדה נוספת בהוצאות הריבית שלהן עלולה לפגוע ביכולת ההחזר שלהן וביכולת גלגול החוב שלהן. הדבר נכון במיוחד עבור שוק אג"ח ה-High Yield אשר תלוי מאד בסביבה העסקית בה הוא נמצא.

חברות המצויות בחלק הרע של המחזור הכלכלי שלהן, כמו חברות רבות בסקטור האנרגיה, עלולות לסבול מפשיטות רגל וקשיי נזילות מהותיים, ואילו חברות בסקטורים של צריכה בסיסית ופיננסים עשויות דווקא לחוות שיפור בסביבה העסקית שלהן. בסקטורים אלו עליית הריבית, כפי שמתרחשת כעת בארה"ב, דווקא בשורה חיובית. עצם הידיעה שהבנק המרכזי מרגיש בנוח להעלות ריבית מהווה איתות ברור לכך שהכלכלה מבריאה.

מה יהיה הקצב?

לקצב העלאות הריבית בארה"ב תהיה השפעה מכרעת על איך ייראה שוק האג"ח בשנה הקרובה, והאם השנה תהיה רווחית עבור משקיעי האג"ח. כל בנק מרכזי שיעלה ריבית לאחר תקופה כה ארוכה של ריבית אפסית, במדינה עתירת חובות, יודע שעלייה תלולה בריבית מסכנת משמעותית את הצמיחה במשק, לכן המהלך של העלאות ריבית, הגם שהוא קיים - הינו מהלך מוגבל.

תרחיש הבסיס לריבית בשנה הקרובה

  • אירופה.
גוש האירו בעיצומה של הרחבה כמותית משמעותית וריבית שלילית. סיום המחזור המרחיב לא נראה באופק, היות ושיעורי האבטלה במדינות הפריפריה גבוהים ברמה היסטורית והצמיחה לאורכה ולרוחבה של היבשת אנמית.
  • ארה"ב.
תהיה עליית ריבית מתונה של 1-2 העלאות בנות 0.25%. הערכות הפד "נגועות באופטימיות" כבר יותר משנה, והם מתאימים את התחזיות שלהם כלפי מטה כמעט מדי רבעון. נראה שגם כעת ההערכה ל-4 העלאות ריבית אופטימית ומהירה מדי, כשבגוש האירו, בסין וביפן, נמצאים בעיצומה של מדיניות מוניטרית מאד מרחיבה.
  • ישראל.
לא תהיה עליית ריבית ב-2016. אחרי החלטת הריבית לינואר 2016 והפחתת התחזיות הן לצמיחה (2.8% ביחס לצפי קודם של 3.3% ) והן בתחזית המעודכנת לאי עמידה אפילו ברף התחתון של יעד האינפלציה במהלך השנה הקרובה, הסיכוי להעלאת ריבית הפך קלוש. נוסיף לכך את הרצון של בנק ישראל לאפשר לשקל להיחלש מעט מול הדולר, הרי שיש כל סיבה להמתין להעלות ריבית ולהניח לפער הריביות בין ישראל וארה"ב להיפתח.

השורה התחתונה היא שתחת תרחיש הבסיס המתואר לעיל צפויה למשקיעי האג"ח שייטיבו להתנהל ב-2016 תשואה חד ספרתית סבירה שתלווה בתנודתיות גבוהה. 

הגב לכתבה

השדות המסומנים ב-* הם שדות חובה
זיו סגלזיו סגל
בלוגסטריט

לקראת סוף השנה: עדיפות למניות הקטנות

איזה מניות קטנות יכולת להתאושש מהקרשים ולמה המפולת הבאה תהיה גדולה יותר מהמפולת של 2008?
זיו סגל |
נושאים בכתבה אגרוף אינטר מניות חו"ל משבר 2008
שנת הלימודים האקדמית התחילה כך שלמגוון מנועי החשיבה שלנו מצטרפות השאלות של הסטודנטים. השנה השאלות משמעותיות במיוחד משום שהסטודנטים הצעירים הם המשקיעים החדשים שעליהם נבנות העליות הבאות. אם בעבר הייתי מלמד שוק ההון כ״חוכמת זקני וול סטריט״ לצעירים, היום המשוואה לפחות מתאזנת. האינטראקציה עם תלמידי מנהל עסקים נותנת לי הזדמנות לחוות את משקיעי הדור.   כאשר דיברתי על נושא תיקונים ומפולות בשווקים ואמרתי שמתי שהוא המשבר הבא יגיע והוא יהיה גדול יותר ממשבר 2008, סטודנטית שאלה אותי: למה בעצם חייב להיות משבר? לרגע עצרתי כי כאשר מתריסים מולך שאלה שהיא בניגוד ל״מובן מאליו״ זה כמו עצירת חירום במכונית.   ואז, פרסתי את משנתי הסדורה על ניפוח המחירים ושחיקת ערך הכסף, על מכפילים, על כך ששוק ההון הפך להיות סוג של משחק (ודיברנו על תרגיל הציוצים של אילון מאסק) אבל בעיקר התמקדתי בטבע האנושי. הטבע האנושי הוא דרמטי בכל הקשור להתנהגות המונים  ונוטה למצבי קיצון, למעלה ולמטה. מספיק שתראו את התנודתיות היומית / דו יומית במניות. אם תקחו עליות שערים רצופות שיצרו מציאות לפיה לדור המשקיעים החדשים אין ממש חווית מפולת בתודעה, תוסיפו לזה את כמות הכסף שנשפכה לשווקים ואת העובדה שמתי שהוא, איפה שהוא, יתגלה איזה אסון פיננסי שהחביאו מתחת לשטיח, מפולת היא רק עניין של זמן.   המפולת הבאה תהיה גדולה יותר מ-2008 כי זאת הסטטיסטיקה של מפולת. יותר כסף מעורב, כוחות חזקים יותר מנפחים את המחירים למעלה. לכן, עוצמת ההתרסקות היא גדולה בהתאם.   ההקדמה נועדה לכוון אל העובדה שהיום נתחיל בהסתכלות על השוק. היינו עסוקים לאחרונה בסקטורים המרגשים: מטה וורס, טיפולים פסיכודליים ומיחשוב קוואנטום ואני חש צורך לעדכן עבורכם את הניתוח הטכני של מדדי המניות על מנת שנשמור על איזון.   נתחיל ב-S&P500. אנחנו נמצאים עכשיו בחודשים שנחשבים לטובים ביותר בשנה. נובמבר - ינואר. נראה כי אווירת השמחה הכללית מתקיימת. אבל, אתם יכולים לראות על הגרף שהמדד ״מתעייף״. שיפועי הקווים שעוקבים אחריו מתמתנים. אולי אף נראה תיקון ל - 4540 עוד בתוך תקופת שמחת סוף השנה. ההתנגדות היא ב-4700. מהלך מעל הרמה הזו ילמד כי שמחת ראש השנה תקפה כך שטכנית לא צריך למכור אל תוך עליות שיהיו אל מעל 4700 אלא להמשיך לעקוב.   מדד הראסל 2000, מדד שמיצג מניות קטנות יותר שהן הנהנות ביותר מעליות תחילת שנה חדשה נראה במצב טוב יותר מה-S&P500 כך שבהחלט אפשר לכוון את ההשקעה לכיוון המניות הקטנות יותר (נחשו איזה מניה היא בעלת המשקל הגבוה במדד? תשובה בסוף המאמר). שתי עובדות מהותיות מדברות בעד הראסל 2000. הראשונה היא שהוא פרץ רמת התנגדות שבלמה אותו תקופה ארוכה. מכאן אמור להיוולד מהלך עליות משמעותי. השנייה היא שהוא מתחזק בהשוואה ל-S&P500. על פי מסורת אפקט ינואר המניות הקטנות שעולות הן פעמים רבות אלו שירדו הרבה בשנה החולפת. זאת מכיוון שמנהלי השקעות נפטרים מהן לקראת דו״חות סוף השנה (שלקוחות לא ישאלו שאלות על ההשקעות ההפסדיות) ואז חוזרים לקנות אותן כמציאות בתחילת השנה. הדבר משתלב עם המאמרים שפרסמנו לא מזמן בדבר רכישת חבוטות.   שלוש מניות על הקרשים לעיונכם רוצים עוד מניות חבוטות (שלא נשמע חס וחלילה כמו מעודדים בקרב אגרוף...)? קבלו את AI מתחום הבינה המלאכותית. האתר Motley Fool  מציין אותה כאחד משתי מניות הבינה המלאכותית השוות ביותר לרכישה. על הגרף תוכלו לראות התרסקות פוסט הנפקה טיפוסית, משהו שגם כדאי שמשקיעים צעירים יראו. עכשיו היא מצאה בסיס תמיכה ממנו היא יכולה לעלות כמציאה. גם אל BYND אפשר להתייחס כאל מניה חבוטה (או בהומור מסוים, שחוטה). אספני מציאות יכולים לנסות לראות מה קורה סביב 70 דולר. היא יכולה להיות מציאה טכנית ברמות האלו. ונסיים בעוד הומור של וול סטריט. תסתכלו על הגרף של רובין הוד. המניה, HOOD, של החברה שמייצגת את כניסתם של המשקיעים החדשים, נמצאת גם היא על הקרשים. זאת בין היתר בשל הביקורת על המודל העסקי שלה. אבל, באזור ה - 34 דולר, הבאז סביב המניה יכול לחזור.   שיהיה בהצלחה בזירה!   ומי המניה עם המשקל הגבוה ביותר בראסל 2000? AMC... עוד משהו שמעלה חיוך קטן.