במצב שיגרה שווי שוק של חברת נדל"ן מניב טיפוסית נוטה להיות דומה לשווי ההון העצמי שלה. כלומר, היחס בין שווי השוק לבין ההון העצמי ("מכפיל ההון") יהיה על פי רוב 1. מדובר בחברות שהדוחות הכספיים שלהן נכתבים לפי שיטת ה-IFRS. אולם, היום כמעט לכל חברות הנדל"ן המניב המקומיות במדד ת"א 100, שווי השוק גבוה משווי ההון העצמי. כך קורה שאצל רובן המכריע מכפיל ההון גבוה מ-1, ולכך ישנן שתי סיבות אפשריות:

- ישנה פעילות יזמית שצפויה להציף ערך מעל השווי בספרים.

- השוק צופה ירידה בשיעור ההיוון מעבר לספרים. התרשים המצורף מראה זאת היטב.

מחיר ההיוון "תקוע"

חברות הנדל"ן המניב בישראל נהנות זה זמן מירידה חדה בעלות גיוס החוב, תוצאה של הריבית המזערית במשק. אך שיעור ההיוון של נכסיהן יורד בשיעור נמוך מכך, לכן המרווח שהן משיגות על פעילותן הולך וגדל.

הדבר מפתיע, שכן לנוכח ירידת הריבית העקבית, היינו מצפים לראות ירידה משמעותית יותר בשיעור ההיוון, דבר שהיה גורם לשיערוכים גבוהים יותר של החברות, לעלייה בהונן העצמי ובסופו של דבר - להצטמצמות המרווחים, כפי שקרה בארה"ב.

מה גורם לכך?

הסבר אחד נוגע להערכות השווי של הנכסים, המופיעים במאזני החברות. ההערכות הללו נעשות לרוב על ידי שמאים חיצוניים, שאומדים את הנכס תוך התבססות על מרכיבים כגון שכר הדירה, שיעור התפוסה, סוג החוזה, המיקום הגיאוגרפי ועוד. כמו כן, נלקח בחשבון מרכיב חשוב נוסף - השוואה לעסקאות נדל"ן אחרות בשוק. אולם, כיום אין כמעט עסקאות כאלו ובהיעדר בסיס להשוואה, נותרים שיעורי ההיוון ללא שינוי ניכר, בעוד הריבית ממשיכה לרדת.

• איך תשפיע הורדת הריבית על רווחי חברות הנדל"ן המניב?
• צחי אבו: "אנחנו לא חברת נדל״ן מניב קלאסית, כל נכס אצלנו עובר השבחה"
• המלצת המערכת: כל הכותרות 24/7

פערים גדולים בין הקונים למוכרים הם הסיבה למיעוט העסקאות. למוכרים לא כדאי למכור כל עוד הריבית האלטרנטיבית נמוכה בהרבה מתשואתו השוטפת של הנכס המניב, המגיעה היום לטווח של 7%-9%. מי שבכל זאת מוכר, דורש שיעור היוון נמוך בהרבה מזה הרשום בספרים, כזה שישקף את הריבית ועלות החוב הנמוכות ויפצה אותו. הקונים (החברות הציבוריות) מבינים כי כל רכישה לפי שיעור היוון נמוך מהספרים תחייב אותם, לפי כללי ה-IFRS, לבצע שערוכים ומחיקות מיד אחרי ביצוע העסקה, מהלך שאינו רצוי להן.

הסבר אפשרי נוסף לכך ששיעורי ההיוון יורדים כה לאט, הינו חשש מהאטה במשק וגידול בהיצע, שיגררו ירידה במחירי השכירויות, בשיעורי התפוסות ועלייה ברמת התחרות, שיקזזו, כאמור, את השפעת הירידה בשיעורי ההיוון.

האם מציאות זו תאריך ימים?

כנראה שבשוק ההון חושבים אחרת. חברות הנדל"ן המניב המקומיות מתומחרות כאמור מעל ההון העצמי שלהן, כך שמדובר לדעתם באנומליה שתתאים את עצמה ותוליך לירידה במחירי ההיוון. אם תהיינה לבסוף עסקאות רבות יותר, במחירי היוון נמוכים יותר, ניתן לומר שרוב החברות כבר מגלמות זאת היום בשווי השוק שלהן עד לרמה מסוימת.

• שתי זריחות בטיסה אחת: הפרויקט השאפתני של קוואנטס האוסטרלית
• נחיתת חירום באיירבוס היתה הסימן לתקלה מערכתית - הסכנה עדיין באוויר
• תוכן שיווקי שוק הסקנדרי בישראל: הציבור יכול כעת להשקיע ב-SpaceX של אילון מאסק
• מניות קטנות - הזדמנויות גדולות

אני סבורה ששיעורי ההיוון בספרים לא ירדו, כל עוד אין עסקאות בשטח. בנוסף, חשוב לציין כי היעדר ההתאמה של שיעור ההיוון לירידת הריבית נותנת למשקיעים "הגנה" בתרחיש בו עליית הריבית תתחיל בקצב מדוד והדרגתי.