פתגם אסקימוסי עתיק אומר שאם אתה לא הכלב הראשון בשיירה, אז כל מה שאתה רואה זה את הישבן של הכלב שלפניך. לפתגם הרבה משמעויות, שאחת מהן היא שלכלב הראשון אמנם יש אחלה נוף, אבל הוא הכי סובל מהרוח הקרה.

במקום אחר ובזמן אחר, בחודש יוני 2009, רק כמה חודשים לאחר המפולת הקשה בשוקי ההון בחורף 2008, קרדן ישראל היתה בין החברות הראשונות בארץ שהצליחו לגייס אג"ח. משימה קשה למדי בתקופה שבה היה קיים חשש מהותי ליציבותה של המערכת הפיננסית העולמית ובנקים היו מפחדים להשאיר כסף אצל בנקים אחרים אפילו בפיקדון יומי.

קרדן ישראל נאלצה לספק למשקיעים ריבית גבוהה וצמודה למדד בשיעור של 7.9% וכן שעבודים מדרגה ראשונה, הכוללים מנגנון של הגדלת בטוחות במקרה של ירידה בשווי. ננסה להבין מדוע למרות השעבודים, איגרת החוב של קרדן ישראל, שרק באפריל האחרון נסחרו בתשואה של 4.5% בלבד, נסחרות כיום בתשואות דו ספרתיות.

קרדן ישראל הינה חברת החזקות, הנמצאת בשליטת חברת קרדן יזמות (73.67%), בה מחזיקים יוסף גרינפלד, אבנר שנור ואיתן רכטר בשיעור של 19.87%, 17.73% ו-5.04%, בהתאמה. עד שנת 2011 הייתה קרדן ישראל חלק מקבוצת קרדן אן.וי, אולם במהלך 2011 ביצעה קרדן אן וי פיצול מבני, בו הופרדה ממנה קרדן ישראל והועברה לשליטת קרדן יזמות. קרדן ישראל מחזיקה בפורטפוליו של שבע חברות, מתוכן שש סחירות בבורסה:

נכון ל-31 במארס השנה, החוב הפיננסי נטו של קרדן ישראל (סולו מורחב) הסתכם בכ-442 מיליון ש', כך שגם לאחר הירידות החדות בשווי החברות המוחזקות, יחס חוב נטו לנכסים עומד על כ-71%.

החוב עצמו מתחלק בין חוב לבנקים בהיקף 473 מיליון ש' ובין סדרת אג"ח ד, על סך כ-292 מיליון ש', כשמולם יש לחברה מזומנים ופיקדונות בהיקף של כ-250 מיליון ש'.

אם נבדוק את שווי השעבודים בהשוואה לאג"ח, נגלה כי הם מכסים כ-88% מערך הפארי של האגרת:

שלא במפתיע, איגרת החוב של קרדן נסחרת בשוק במחיר של 96.4 אגורות, המגלם כ-88% מהערך המתואם של האיגרת (פארי האג"ח) - בדיוק אותו יחס הכיסוי של החוב. כלומר, המשקיעים איבדו אמון ביכולת החברה לייצר ערך משמעותי בשנים הקרובות והאיגרת נסחרת לפי שווי הבטחונות בלבד.

הקוראים העירניים בוודאי ישאלו מדוע לא מופעל מנגנון ההתאמה, המחייב את החברה לשמור על יחס כיסוי מלא לאג"ח? ובכן, בשטר הנאמנות של האג"ח נקבע מנגנון התאמה, המבטיח שהיחס בין שווי הביטחונות לחוב ינוע בטווח של 110%- 90%. בתרחיש שבו היחס בין שווי הביטחונות לחוב המתואם יורד מ-90%, קרדן ישראל נדרשת להוסיף ביטחונות באופן שיחזיק את היחס בחזרה לרמה של 100%.

הבעיה של קרדן ישראל (ושל בעלי האג"ח..) היא שלמרות שקיים מנגנון התאמה, לחברה אין יותר מניות לשעבד לטובת בעלי האג"ח, ולכן האג"ח נסחרת בהתאם לשווי הבטחונות בלבד.

אז האם האג"ח של קרדן ישראל הינה הזדמנות השקעה או מלכודת למשקיעים? באופן יחסי, השעבודים שמציעה החברה הם איכותיים בהרבה ביחס לממוצע בשוק המקומי. ראשית, מדובר בשעבוד ראשון. שנית, פרט לפקדון שהוא ברמת בטחון קרובה לוודאית, הנכסים המשועבדים סחירים בבורסה ונהנים ממחזורי מסחר סבירים. למעשה המשקיע הפוטנציאלי צריך לשאול את עצמו, בתרחיש פסימי ו/או במקרה של פירוק, האם הנכסים המשועבדים כנגד האג"ח, שווים יותר או פחות לאחר שאיבדו עשרות אחוזים מערכם?

להערכתנו, ההחזקות של החברה סובלות מסנטימנט שלילי, במיוחד על רקע הבעיות הפיננסיות בקבוצה, לכן השווי שלהן בשוק לא בהכרח מגלם את שווין הכלכלי. יתרה מכך, במקרה של פירוק, בניגוד לחברות אחרות דוגמת דלק נדלן או אפריקה ישראל, בהן לבעל השליטה חלק מהותי בהצפת הערך בחברה. יהיו שיגידו שבלעדיו יהיה קשה לנהל את העסק (מה שווה אפריקה בלי הקשרים של לבייב ברוסיה?).

בחברות המוחזקות של קרדן ישראל, דוגמת קרדן רכב או קרדן נדל"ן, לא צריכה להיות בעיה מיוחדת לנהל את העסק, גם בבעלות אחרת. נראה כי יהיו מספר רוכשים פוטנציאליים, שיוכלו לרכוש חברות אלו במקרה של פירוק, ובמחיר הוגן.

חשוב לציין, מצבה של קרדן ישראל לא מזהיר, אך גם לא קריטי. לחברה יתרות נזילות בסך כ-250 מיליון ש', כנגד חוב בסך כ-760 מיליון ש'. מבחינת עומס פירעונות, לחברה לא צפוי קושי בשירות החוב, לפחות עד יוני 2013, מועד התשלום הראשון של קרן האג"ח (כ- 110 מיליון ש'), וכן תשלום לבנקים ע"ס כ-120 מיליון ש' נוספים. הבעיה של החברה היא שלאור הפגיעה בתוצאות החברות הבנות, קרדן לא צפויה ליהנות מזרם דיבידנדים משמעותי, ולכן תאלץ לבצע מימושים על מנת לשרת את החוב.

לא נרחיב לגבי המצב בחברת האם, קרדן יזמות, שם המצב מורכב הרבה יותר, לאור העובדה שיתרת העודפים בקרדן ישראל שלילית, ולפיכך לא תוכל לחלק דיבידנדים לקרדן יזמות.

אז מה המסקנה?

בהיעדר דיבידנדים מהותיים, החברה, כמו חברות לא מעטות כיום, תאלץ לבצע מימושים על מנת לשרת את החוב. רמת המינוף של החברה, כ-70%, אמנם גבוהה יחסית, אולם הנכסים עדיין מותירים עודף על החוב והם צריכים לרדת בכ-30% כדי שהחוב לא יהיה מכוסה.

למי שמאמין שהכלכלה הולכת בכיוון שלילי כדאי להתרחק מהאיגרת, שכן במקרה זה שווי ההחזקות יצנח, ואיתו גם שווי הביטחונות והאג"ח. מנגד, במקרה בו הכלכלה תחזיק מעמד ואף תתאושש, סביר כי ההחזקות ישמרו על ערכן ואף יעלו, והחברה תצליח לשרת את החוב בעזרת מימושים.

רו"ח רון אלקון ורו"ח ערן קלינסקי הנם אנליסטים בבית ההשקעות אפסילון. לבית ההשקעות אפסילון ולחברות הקשורות אליו יש או עשוי להיות עניין אישי בני"ע.