שלושה נושאים מעסיקים את השווקים השבוע – מפגש הנגידים בג'קסון הול השבוע ובעיקר הנאום הצפוי של נשיא הפד' ג'רום פאוול, תשואות אגרות החוב הממשלתיות שממשיכות לטפס, וההידרדרות המהירה בסין.

מאקרו: ועידת הנגידים - שוב כולם מחכים לפאוול

יש כאלה המצפים מפאוול לזרוק לשוק איזה שהיא עצם כדי לבלום את מגמת הירידה שנרשמה בשבועות האחרונים. להערכתנו זה לא יקרה ופאוול לא יגיד שום דבר בעל משמעות מיוחדת, או כמו שכתבה הכלכלנית קלאודיה סאם: "פאוול ישאף להיות הכי משעמם שבן אנוש מסוגל להיות". הוא יחזור על המסרים שנאמרו במסיבת העיתונאים האחרונה ובתמלולי שיחות ועידת השוק הפתוח (FOMC) ותו לא. אין לו שום צורך לסנדל את עצמו עם אמירות החלטיות מדי ממש לפני החלטת הריבית הבאה בספטמבר, וכשעוד נתונים חשובים צפויים להתפרסם בדרך כמו נתוני התעסוקה או מדד אוגוסט.

> השקת דירוג החברות של ביזפורטל וגם: מי יהיו הענקיות הישראליות הבאות והאם אפשר להשקיע בהן כבר עכשיו? - הירשמו לוועידה הכלכלית של ביזפורטל בה ישתתפו מומחי ההשקעות הגדולים בארץ. 

מאקרו: תשואות אגרות החוב - האם שוק המניות יקר מדי?

כתבנו בשבוע שעבר על עליית תשואות אגרות החוב והסכנה שהן מהוות לשוק המניות. עוד נתון שממחיש את ההשפעה ההדדית הזו הוא הפער בין תשואות אגרות החוב לעשר שנים וממוצע הדיבידנד ב-SP500. על פי המדד הזה, שנקרא גם "מודל הפד'" ומשמש להערכה עד כמה שוק המניות יקר, הפער לטובת תשואות האגרות הוא הרחב ביותר מאז 2007, או, במילים אחרות, השוק כעת הוא היקר ביותר ב-15 השנים האחרונות.

• השווקים מצפים להורדת ריבית – אך כל נתון אינפלציה עלול לשנות את התמונה
• ליסה קוק תובעת את טראמפ - קרב על עצמאות הפד
• המלצת המערכת: כל הכותרות 24/7

נקודה מעניינת נוספת היא שהיפוך העקום מתחיל לנוע לקראת התיישרות וחזרה לנורמליות כתוצאה מכך שעליית התשואות בטווח הארוך חזקה יותר מאשר בטווח הקצר. כעת הקו נע בצורה לא אחידה. תשואות אגרות החוב ל-20 שנה גבוהות יותר מאלו ל-5 שנים אך עדיין נמוכות יותר מ-3 ו-2 שנים.

בעוד העקומה נעה לקראת צורה נורמלית יותר (תשואות גבוהות יותר בטווח הארוך מאשר בטווח הקצר), ייתכן שאנו מגיעים לנקודת המבחן בשאלה האם יווצר מיתון בסופו של דבר או לא. נזכיר שבדרך כלל היפוך העקומה הוא סימן מקדים למיתון, שמגיע לאחר שהעקומה מתיישרת ולא בעודה הפוכה. אנו קרובים, אם כן, לנקודת הזמן בה תתקבל תשובה לשאלה האם מדובר באנמוליה והמיתון לא יגיע למרות ההיפוך או שבסופו של דבר ההיסטוריה תחזור על עצמה.

• סינופסיס צונחת ב-36% לאחר הפספוס בדוחות
• הילד היתום והעני שהפך לאיש העשיר בעולם - סיפור חייו של לארי אליסון
• תוכן שיווקי צברתם הון? מה נכון לעשות איתו?
• המניה הזאת מזנקת היום ב-2,900% - מה הסיבה?

(שימו לב בגרף לקשר בין הנקודה בה ההפרש יורד מקו האפס, כלומר ישנו היפוך עקום, לבין השטח האפור שמעיד על מיתון). 

מאקרו: סין - המודל שבור ואין תחליף באופק

הנתונים המגיעים מסין מדאיגים ביותר. תחזיות הצמיחה במעצמה האסייתית נחתכים בחדות מדי שבוע. בעוד הנתון האחרון (נכון ל-16 לאוגוסט) של שלוחת הפד' באטלנטה שמודד את מצב הצמיחה העכשווי בארצות הברית (GDPNow) מצביע על נתונים דימיוניים של 5.8%!, התחזיות  על סין מדברות על ירידה בצמיחה אל מתחת ל-5%. בקרדיט סוויס פרסמו נייר עמדה על סין לפיו שום דבר מהותי לא השתנה, ולמרות הקשיים האמיתיים שסין מתמודדת איתם, אין הצדקה לשינוי דרסטי בתחזיות תוך שנתיות, ולכן השאירו את תחזית הצמיחה על 5.1%. תחזיות אחרות פסימיות בהרבה, בעיקר בטווח הארוך יותר מהשנה הקרובה. קרן המטבע העולמית צופה צמיחה של פחות מ-4% בשנים הבאות, וישנן גם תחזיות לצמיחה של כ-2% בלבד לקראת 2030.

בוול סטריט ג'ורנל התפרסם השבוע מאמר שכותרתו "הבום הכלכלי הסיני של 40 השנים האחרונות נגמר. מה הלאה?". במאמר טוענים לינגלינג ווי וסטלה ייפאן שיה שהמודל הכלכלי שעבד עבור הסינים בארבעים השנים האחרונות פשוט לא רלוונטי יותר ולא מצליח לתדלק את הצמיחה הגבוהה שאיפיינה את המדינה, ואף מכניס אותה לבורות מהם תתקשה לצאת.

המודל הסיני: צמיחה באמצעות חוב

במשך שנים התבססה סין על השקעות ענק במפעלים ופרויקטי תשתית ומגורים. המימון הגיע באמצעות הלוואות הן מצד הממשל המרכזי והן מצד ממשלי המחוזות השונים והסקטור הפרטי. ההשקעות האלו הניעו ייצור שהוביל לייצוא הולך וגדל, אורבניזציה מואצת ויציאה של אוכלוסייות שלמות מהעוני הקיצוני בו היו שרויים, ובסופו של דבר הובילו לצמיחה גבוהה, לא פעם דו ספרתית. כל אלו הזרימו כסף רב למדינה שאיפשר המשך לקיחת הלוואות והשקעה נוספת גדולה יותר, ועוד פרויקטי ענק המוקמים במהירות הבזק. המודל הזה, חשוב לציין, מלבד העובדה ששיפר את רמת חייהם של מאות מיליוני סינים וחילץ אותם מהעוני הקיצוני שאיפיין את המדינה, גם הפך את סין למעצמה עולמית מבחינה כלכלית, פוליטית, ספורטיבית, תרבותית ועוד, עם יומרות להחליף את ארצות הברית ככלכלה המובילה והדומיננטית בעולם, ובסופו של דבר גם הגדולה ביותר.

נגמרו ההשקעות

מה שעבד היטב בעבר פחות עובד כעת. סין טובעת בחובות ועם פחות ופחות יעדים הגיוניים להשקעה חדשה, וגלגלי הצמיחה נתקלו במחסום בלתי עביר. יש ברחבי סין יותר מדי פילים לבנים – החל מגורדי שחקים שוממים, שדות התעופה שרואים פחות פעילות מהתחנה המרכזית במושב נידח בדרום ועד שכונות מגורים שלמות עם קירות מתקלפים שלא ראו דייר מעולם. פשוט לא כל כך נותר במה להשקיע כשההשקעות הקודמות מעלות אבק ולא נותנות תשואה.

למרות זאת האסימון עוד לא נפל בקרב יותר מדי קובעי מדיניות, וחלק מהממשלות המקומיות ממשיכות ללוות ולבנות, ללוות ולהשקיע, במה שנראה כטריק היחידי בספר שהם מכירים להמרצת הכלכלה. זה פחות ופחות עובד, ויוצר בעיות יותר ויותר גדולות. בינתיים החוב צומח לרמות בהן כבר לא ניתן להתעלם ממנו, ומתחילות לצוץ פשיטות רגל, לפחות בשוק הפרטי או הסמי ממשלתי, כפי שקרה השבוע עם ענקית הבניה הסינית אוורגרנד גרופ – מפתחת הנכסים השניה בגודלה במדינה.  

לא רק ש"בנק המטרות" של ההשקעות הסיני הולך ומתרוקן במהירות, גם מבט אל מחלקות היולדות בבתי החולים הסיניים לא מעורר אופטימיות בנוגע לכדאיות ההשקעות למען דור ההמשך. הסינים פשוט מסרבים להביא ילדים לעולם והדמוגרפיה פועלת לרעת הסינים עם אוכלוסייה מצטמקת וציבור שמזדקן ויוצא משוק העבודה (והצריכה).

סין אמורה בשלב מסוים לעבור מכלכלה מונעת ייצור וייצוא לכלכלה מונעת צריכה. הסיכויים שזה יקרה עם המגמות הדמוגרפיות הנוכחיות פשוט נמוגים. כבר כעת ההשקעות מהוות 44% מהתוצר הסיני לעומת כ-20% בארצות הברית ופחות מ-30% בממוצע העולמי. "השקעות" נשמע כמו דבר טוב. השקעות שלא מספקות תשואה, לעומת זאת, נשמע כמו חברת סטארט אפ טכנולוגית בשנת 2021 יותר מאשר כמו מדיניות כלכלית ברת קיימא – זה מרשים בהתחלה וזה מתרסק בהמשך. בתחילת הבום הכלכלי הסיני בסוף שנות ה-70 החוב עלה במהירות אבל הצמיחה המהירה אף יותר חיפתה על כך והחוב כאחוז מהתוצר לא יצא מפרופורציות. המשוואה הזו הפסיקה לעבוד כשהחוב ממשיך לטפס, והצמיחה כבר לא.

נציין גם במשפט אחד את הגורם השלישי שמשפיע לרעה על הסינים והוא המתיחות מול ארצות הברית שפוגעת בהשקעות, בייצור ובסחר. כל אלו מנבאים שסין תכשל בהשגת היעד הרשמי של הכפלת התוצר עד 2035 ולעולם לא תצליח לעבור את ארצות הברית ככלכלה הגדולה בעולם (לפחות לא בטווח הנראה לעין).

שלושת האתגרים הגדולים של סין – מיצוי אפשרויות צמיחה, דמוגרפיה חלשה וחיכוך מול ארצות הברית והמערב – היו ידועים מזה זמן, אך לאחרונה נראה שמגיעה סוג של הידרדרות מהירה מהצפוי. נתוני הייצור, הצריכה והצמיחה פשוט לא עומדים ביעדים ומפספסים בצורה משמעותית את התחזיות ואת המטרות של הממשל הסיני, ונראה שמשהו באמת נשבר לאחרונה.

בינתיים הממשל לא ממש מגיב

לנוכח המציאות הזו קצת מוזרה התגובה הנרפית יחסית של הממשל. הוא אמנם הוריד במקצת את הריבית ומכריז על תמריצים מינורים כאלה ואחרים אך לא ניתן לזהות תחושת דחיפות או איזה שהוא שינוי דראסטי במדיניות. האם הממשל פשוט נתקף בשיתוק או חוסר אונים, או שמא הנתונים לא נתפסים בביג'ינג בצורה גרועה כל כך כפי שהם נראים מבחוץ. מזה שנים הנתונים המגיעים מן המדינה הטוטליטרית נחשדים כמהונדסים לפי האינטרסים של הממשל, ואולי נתוני האמת שעומדים בפני מקבלי ההחלטות מצביעים על כיון אחר מזה שמשדרים הנתונים הרשמיים. התגובה הרשמית של סין היא כמובן הכחשה: "פוליטקאים מערבים מסוימים וכלי התקשורת הגזימו ופמפמו את הקשיים הנוכחיים של התאוששות הכלכלה הסינית לאחר הקורונה. העובדות יוכיחו שהם טועים" נמסר מטעם שר החוץ הסיני בשבוע שעבר.

לנוכח הקשיים האלו יותר ויותר כלכלנים מדברים על "יפניזציה" של סין. כזכור, יפן חוותה עשורים של צמיחה מאוצת שגרמה לה אף לאיים (מבחינה כלכלית) על ההגמוניה האמריקאית, ואז, בשנות ה-90, נתקלה בקיר ברזל לנוכח מיצוי אפשרויות הצמיחה ודמוגרפיה בעייתית, ושקעה בסטגנציה ארוכת שנים. מעניין שגם ביפן היה עודף השקעה בתשתיות קצת לפני סוף תקופת הצמיחה, במה שהיה אז ניסיון לתמרץ את הכלכלה ובפועל הוביל להשקעת יתר שלא הביאה את הצמיחה המקווה, ממש כפי שקורה כיום בסין.

ההבדל המשמעותי ביותר הוא שיפן נכנסה למשבר כאחת המדינות העשירות בעולם גם ברמת הפרט, בעוד סין, למרות שהיא מהכלכלות הגדולות בעולם, מבחינת רמת החיים הממוצעת והתוצר לנפש עדיין נחשבת כמדינת עולם שלישי. האם כניסה לסוג של מיתון (במונחי צמיחה סינים) לאחר אי השקט הפוליטי בעקבות מדינית הסגרים בקורונה ולנוכח רמת החיים הנמוכה תביא לאי יציבות פוליטית ותסכן את המשטר הקומוניסטי במדינה? קשה להניח, אך ייתכן שבסופו של דבר הוא יביא לרפורמות מסוימות ואולי אף להחלשת שלטונו הבלתי מוגבל של המנהיג הסיני רב העוצמה שי ג'ינפינג. החלשה של שלטון דיקטוטרי יכול להוביל לשתי תוצאות הופכיות. ייתכן שהמנהיג יחפש אויב מבחוץ להפנות את זעם ההמונים מה שעלול להוביל למדיניות הרת אסון בטיוואן. ייתכן, עם זאת, שהוא יבין את מגבלות הכוח ודווקא ימתן את התנהלותו במדיניות החוץ וגם במדיניות הפנים. נתפלל כולנו לטובת העולם כולו שהוא יבחר בדרך השניה. 

כדי להיחלץ מהמשבר באמת נדרש שינוי מדיניות משמעותי מצד הממשל הסיני, שלא לומר שינוי המודל הכלכלי כולו עליו מתבססת הכלכלה הסינית, שיכלול גם החלטות כואבות שהממשל לא רוצה או לא מסוגל לקבל כעת כמו קיצוץ השקעות וחוב. המשך הקשיים בכלכלה השניה בגודלה בעולם עלול להיות בעל משמעויות גלובליות אדירות, ולשבור הרבה מודלים כלכליים של חברות ואף מדינות שלמות שקשורות בקשר הדוק לכלכלה הסינית או אף להוביל לאי יציבות פוליטית גלובלית.

מיקרו – וורן באפט חושב שהסקטור הזה נהיה מעניין

לאחרונה התפרסמו שינויי האחזקות של חברת ברקשייר האת'וואי ברבעון השני והציבור נחשף לסקטור חדש בו מתעניינים ככל הנראה אשפי ההשקעות וורן באפט וצארלי מאנגר (ייתכן, עם זאת, שההשקעה לא בוצעה ישירות על ידם אלא על ידי אחד ממנהלי ההשקעות האחרים בחברה שכן מדובר בסכום קטן יחסית להיקף ההשקעות של ברקשייר). החברה השקיעה יותר מ-800 מיליון דולר בשלוש חברות בניה בארצות הברית. מי שעדיין מאמין בכישורי זיהוי ההזדמנויות בחירת המניות של המאסטר יכול פשוט לקנות אף הוא את שלוש החברות הללו – D.R. HORTON INC , LENNAR CORP CL A ו- NVR INC