מאקרו: החשש מעליית התשואות

בשבועיים האחרונים השוק חלש.  כל המדדים המרכזיים צבועים באדום מתחילת אוגוסט, וזאת למרות נתוני מאקרו לא רעים בכלל. התמתנות ליבת האינפלציה, צריכה חזקה, שוק עבודה יציב והדוק ועלייה בסנטימנט הצרכנים. מה הסיבה לחולשה היחסית בשבועיים האחרונים? ייתכן שהגורמים לראלי מתחילת השנה פשוט איבוד מעוצמתם – העליות במניות הגדולות או ההתלהבות (המוגזמת?) מטרנד הבינה המלאכותית כבר חלשים מכדי לקחת את שוק המניות צעד נוסף קדימה. אך באמת נראה שיש גורם נוסף שנכנס לתמונה, או שאף פעם לא באמת יצא ממנה – תשואות אגרות החוב הממשלתיות.

נושא תשואות אגרות החוב חזר בימים האחרונים למרכז תשומת הלב של וול סטריט, במיוחד מאז ה-31 ביולי, אז עברו תשואות אגרות החוב לעשר שנים את רף ה-4%, ממש במקביל לתחילת מגמת הירידות הברורה בשוק. רבים מסתכלים בדריכות במספר הסמלי 4.25%, – רמת השיא שנרשמה לפני שנה ונחשבת ל"קו התנגדות" מבחינה טכנית. יום המסחר האחרון ננעל עם תשואות ברמה של 4.23%.

עליית התשואות מתרחשת בזמן שמכפיל הרווח הממוצע ב-SP500 נמצא מעל 25 ומכפיל הרווח העתידי (המוערך) מעל 20. הנאסד"ק אף הוא נמצא במכפיל רווח של מעל 20. בעוד לא מדובר במכפילי רווח חריגים ביחס לשנים האחרונות, באותן שנים לא הייתה אלטרנטיבה בדמות תשואה נטולת סיכון של 4.23% לעשר שנים. במידה וה"מחסום" ב-4.25% יפרץ כלפי מעלה ותרשם עליית תשואות משמעותית נוספת לכיון 4.5% או למעלה מכך, האלטרנטיבה תהיה מושכת הרבה יותר ותסכן מאד את האטרקטיביות של שוק המניות, במיוחד לאור קפאון ואף ירידה בשורת הרווח בשני הרבעונים האחרונים.

נהוג לחשב את כדאיות התשואה בשוק המניות באופן כזה: מכפיל רווח עתידי של 20 משמעותו תשואה של 5%. ה-ERP (כלומר, המדד הבודק את כדאיות ההשקעה במניות כמו SP500 על פני נכסים חסרי סיכון כמו אגרות החוב לעשר שנים), אם כן, נמצא ברמות נמוכות באופן היסטורי של 0.8%  בלבד. האם שווה להסתכן בשביל 0.8%?. החכמה העממית אומרת שעדיף ציפור אחת ביד משתיים על העץ, המשקיע הממוצע ישאל את עצמו האם עדיף 4.2% אחוז ביד או 5% על העץ? רק לשם השוואה, הממוצע ההיסטורי של הפער בין התשואה הגלומה בשוק המניות לבין אגרות החוב נטולות הסיכון הוא כ-4%.

• אנבידיה לפני הדוחות: 7% תנודה צפויה - 2 אסטרטגיות שוריות
• אסרטרגיית קאברד קול ליצירת תשואה דו ספרתית בסיכון נמוך יחסית
• המלצת המערכת: כל הכותרות 24/7

שוק המניות יכול אמנם לתת תשואה גבוהה יותר מהתשואה הגלומה בעקבות עלייה חדה ברווחי החברות, אך רווחי החברות דווקא התכווצו בשני הרבעונים האחרונים, ולא נראה באופק טריגר לעליה משמעותית ברווחים בתקופת הזמן הקרובה, כאשר כוח התמחור של החברות יורד בעקבות התמתנות האינפלציה.

מלבד האלטרנטיבה שתשואות אגרות החוב מייצרת להשקעה במניות, היא גם מהווה איום ישיר על רווחי החברות. אם אגרות החוב נטולות הסיכון של הממשלה נותנות 4.2%, אלו עם הסיכון של החברות הציבוריות יצטרכו לתת יותר, ויכבידו על שורת הרווח ועל הגמישות הפיננסית של החברות. זוהי סיבה נוספת לכך שעליית התשואות בשוק אגרות החוב מסכן את שוק המניות.

הגורם העיקרי לעליית התשואות הוא כמובן המדיניות המוניטרית הניצית של הבנק המרכזי. מאז פרסום נתון האינפלציה האחרון, הראשון מזה שנה שלא הראה על האטה בקצב האינפלציה הרשמי (אם כי כן במדד הליבה) משתנות ההערכות בשוק ביחס למדיניות הפד', וכעת הציפיות הן למדיניות ניצית יותר. נראה שהריבית הגבוהה תשאר לזמן ארוך יותר ממה שהשוק צפה בהתחלה, כלומר לפחות עד אמצע 2024. בנוסף, הסיכויים להעלאת ריבית נוספת אחת לפחות עד נובמבר עולים בהדרגה, וכעת כבר עומדים על כמעט 40%.

• הייצור הסיני ממשיך להתכווץ: 8 חודשים של הרצף הארוך ביותר עד כה
• מכירות הבלאק פריידיי בארה"ב: עלייה של 4% לעומת שנה שעברה; מה זה אומר?
• תוכן שיווקי שוק הסקנדרי בישראל: הציבור יכול כעת להשקיע ב-SpaceX של אילון מאסק
• תרומה של 1.1 מיליארד דולר בעיקר למחקר מדעי - מאחד מהאנשים...

 גורם נוסף לעליית התשואות הוא גיוס הכספים המאסיבי של ממשלת ארצות הברית עם הביטול הזמני (?) של תקרת החוב, וזאת בנוסף לצמצום הכמותי של הפד' שמפחית מאד את קניית האג"ח בשוק, כלומר מוריד את הביקוש מה שגורם למחיר לרדת, כלומר לתשואה לעלות. התפתחות נוספת שארעה לאחרונה היא הורדת דירוג אשראי החוב של ארצות הברית על ידי סוכנות הדירוג פיצ' – פגיעה ישירה באגרות החוב שגורמת לעלייה נוספת בתשואות.

גורם נוסף שמגדיל את האטרקטיביות של ההשקעה באגרות חוב ממשלתיות (ממילא, על חשבון שוק המניות גם), הוא הירידה באינפלציה, שמעבירה את ההשקעה באגרות החוב הללו לתשואה חיובית משמעותית לראשונה מזה זמן רב. עם עד לא מזמן היית בעצם מפסיד כסף באופן ריאלי על השקעה כזו, כעת מדובר על רווח של מעל 1% מעל האינפלציה ברמה הנוכחית, ושל מעל 2% במידה והאינפלציה אכן תחזור ליעד כפי שמצפים שאכן יקרה בטווח הבינוני.

האם הסיכון לשוק המניות בטווח הבינוני-קצר מהווה דווקא סיכוי בטווח הארוך? כאמור, נתקשה למצוא כעת טריגרים לעלייות נוספות בשוק המניות שנראה שמתומחר בצורה מלאה, ואולי אפילו מעבר לכך. אולם שינוי במגמת התשואות יכולה להיות הטריגר הזה שכן אם היא תהיה משמעותית היא תוכל להצדיק התרחבות מכפילים (או לפחות את המכפילים הנוכחיים) גם ללא עליה משמעותית ברווחים. מה הסיכוי שזה יקרה?

הפד' צפוי להתחיל להוריד את הריבית בשנה הבאה, ייתכן שהחל מהרבעון השלישי. גורמים נוספים כמו גיוס החוב המסיבי של הממשל עשויים להתמתן, במידה ושוק אגרות החוב ממשלתי יגיב בירידה לכיון ה-3% בתוספת עליה מתונה של רווחי החברות, יתרחב הפער בין התשואה הגלומה לבין התשואה חסרת הסיכון וייתכן שיחזיר את התיאבון לסיכון ואת הכספים, במידה מסוימת, לשוק המניות. 

מאקרו: האם האינפלציה חוזרת?

המדד של חודש יולי אמנם הראה עליה לעומת החודש הקודם - 3.3% לעומת 3% ביוני, בכל זאת אפשר להחשיב אותו כמדד טוב. התמנות במדד הליבה הייתה יותר מהצפי, ונרשמה ירידה נוספת או לפחות התמתנות בעליית כמה גורמי מפתח. האופטימיים כבר צופים שעד סוף השנה נראה אינפלציה חצי שנתית בתוך היעד (2%) והאינפלציה השנתית תחזור ליעד עד אמצע 2024. יחד עם זאת כמה עננים בכל זאת מקדירים את פני התחזיות האופטימיות. במבט לקראת המדד הבא כבר, מדד אוגוסט – אנו צפויים לראות עליה נוספת עקב מחירי האנרגיה הגבוהים, והפסימיים כבר חוששים מחזרה של השד האינפלציוני. ננסה להתייחס לכמה מן החששות האלו ולבדוק האם הם ממשיים ועלולים אכן לסכן את תהליך התמתנות האינפלציה של החודשים האחרונים.

אנרגיה: מאז השפל של לפני חודשיים מחיר חבית נפט עלה ביותר מ-20%. למרות העליה במחיר הוא עדיין נמוך יותר בשיעור דו ספרתי ביחס ללפני שנה. כלומר, הנפט עדיין אינו מהווה גורף אינפלציוני בשיעור שנתי.  בחודשים אוגוסט עד נובמבר של שנה שעברה מחיר הנפט היה גבוה יותר מהמחיר הנוכחי - כ-84 דולר לחבית. המחיר הממוצע ברבעון השלישי היה 93.06 דולר, כך שקרוב לוודאי שרכיב הנפט בפני עצמו לא יגרום לעליה באינפלציה (בשיעור שנתי) לפחות עד סוף הרבעון.

"שלטר" – קורת גג. רכיב קורת הגג הוא הגדול ביותר במדד – כ-35% מהמדד וכ-40% ממדד הליבה. מדובר על רכיב המורכב ממחירי השכירות ועלות אחזקת בית לבעלי הבית. מחירי הבתים אינם חלק מהמדד הזה. ה"עלות לבעלי הבית" הוא רכיב מורכב שאמור למדוד את "שווה הערך של ההשכרה" עבור בעל הבית, והוא קרוב למדי לרכיב השכירות עצמו.

מבחינת הנתונים הטכניים רכיב קורת הגג הוא הגורם האינפלציוני החזק ביותר, אולי אפילו בלעדי. המדד ללא רכיב הדיור כמעט לא עלה. רכיב הדיור אחראי על כ-90% מהמדד האחרון. יחד עם זאת, ידוע שנתוני הרכיב הזה מתעדכנים באיחור – עד 3 או 4 רבעונים לעומת המחירים בשוק הפרטי (לרוב אנשים מחדשים חוזי שכירות אחת לכמה שנים, והמחירים החדשים מתעדכנים בהדרגתיות). למרות שעדיין מדובר בגורם אינפלציוני חזק מאד גם פה נרשמת התמתנות. בחודש יוני הרכיב עלה ב-7.8% לעומת ב-7.7% בחודש האחרון. בשיא (מרץ 2023) היה מדובר ב-8.2%. כלומר מדובר ברכיב "דביק מאד" אבל גם הוא נכנע בסופו של דבר ללחצים האנטי אינפלציוניים. נזכיר ששיא עליית המחירים בשוק הדיור היה ביוני 2022, כך שההשפעה אכן מתחילה להיות מורגשת באיחור של כמה רבעונים. נראה, אם כן, שיש סיבה לאופטימיות גם ברכיב החשוב הזה. 

.

בעוד מחירי השכירות מתמנים ומסייעים לתהליך הדיספלציוני, מחירי הבתים, שכאמור אינם כלולים במדד, דווקא ממשיכים לעלות (אולי זו הסיבה שוורן באפט קנה חברות בנייה בכמעט מיליארד דולר ברבעון האחרון). בסופו של דבר שני הדברים קשורים אחד לשני וההתנתקות הזמנית הזו סופה להסתיים, לכן במידה ומחירי הבתים ימשיכו לעלות צפויה חזרה למגמה עולה גם במחירי השכירות. בנוסף, תנאי האשראי הקשים יותר מביאה לירידה בבניה להשכרה, מה שעלול גם הוא לפגוע במגמת ירידת המחירים בשוק השכירות. כך שבטווח הזמן הארוך עדיין יש מקום לדאגה בגזרה הזו.

חשוב להדגיש: דסאינפלציה היא לא דפלציה. כלומר, לא מדובר על ירידת מחירים אלא על האטה או בלימת עליית המחירים. המחירים לא צפויים לרדת וככל הנראה לעולם לא יחזרו לרמות בהן היו לפני ההתפרצות האינפלציונית. המחירים שהצרכנים רואים בסופר, במסעדות או בחשבונות המים והחשמל, שנראים כעת כל כך גבוהים, זה כנראה הנורמלי החדש אליו כולם יצטרכו להתרגל. אך כן יש לקוות שלא נראה שוב בזמן הקרוב אינפלציה של קרוב ל-10% בשנה. 

מיקרו: להרוויח מכתיבת אופציות – תעודת סל של ג'יי פי מורגן

אסטרטגיה בה משתמשים משקיעים מתוחכמים נקראת Covered call. המשקיע כותב אופציית קול, כלומר, כזו המאפשרת לקונה לקנות את מחיר הנכס במחיר ספציפי (מחיר הסטרייק), בדרך כלל מחוץ לכסף, כלומר מעל המחיר הנוכחי של הנכס, וזאת תמורת עמלה מסוימת. מכאן יש שלושה תרחישים מרכזיים, באחד מהם כותב האופציה מרוויח יותר מנכס הבסיס, בשני הוא מרוויח אבל פחות מנכס הבסיס, בשלישי הוא מפסיד, אבל פחות מנכס בסיס.

התרחיש הראשון: מחיר הנכס נשאר אותו דבר או עלה אך פחות ממחיר הסטרייק. במקרה זה כותב האופציה הרוויח את העמלה ואת עליית מחיר הנכס. 

התרחיש השני: מחיר הנכס עלה וכעת הוא גבוה יותר ממחיר הסטרייק. במקרה כזה כותב האופציה נאלץ למכור את נכס בסיס במחיר הנמוך ממחירו בשוק. הוא הרוויח את עליית מחיר הנכס, בנוסף את העמלה, אך הפסיד את יתרת העלייה במחיר הנכס. 

התרחיש השלישי: מחיר נכס בסיס ירד. במקרה כזה כותב האופציה הפסיד את ירידת מחיר הנכס אך הרוויח את העמלה שמקזזת במקצת את ההפסד. 

מדובר באסטרטגיה מורכבת במקצת עבור משקיעים מהשורה, אך בג'יי פי מורגן מתגייסים למענכם ומציעים לכם להשקיע בתעודות סל הפועלות לפי האסטרטגיה הזו. אחת מתעודות הסל האלו בוחרת מתוך מניות מדד -S&P500 את אלו שהכי כדאי לבצע בהן את הסטרטגיה הזו, והשניה בוחרת מתוך הנאסדק. התעודות האלו מחלקות כדיבידנד חודשי את הרווחים מהעמלות על כתיבת האופציות ומכוונות לדיבדינד שנתי של 9% עד 11% יחד עם תנודתיות נמוכה יותר משל מדדי הבסיס, אך במחיר של פוטנציאל להרוויח פחות מהם, כפי שאכן קרה מתחילת השנה עקב העליות החדות בשוק. 

JPMorgan Nasdaq Equity Premium Income ETF (סימול: JPEQ) המתייחסת למדד הנאסד"ק הוקמה במרץ בשנה שעברה וכבר מנהלת כ-4.75 מיליארד דולר. היא השיאה 26.23% מתחילת השנה תמורת דמי ניהול של 0.35% עם תשואת דיבידנד בשיעור שנתי של 11.48%. 

JPMorgan Equity Premium Income ETF (סימול: JPEI) מתייחסת למדד הסנופי. היא מנהלת 28.95 מיליארד דולר, תמורת 0.35% דמי ניהול. התשואה מתחילת השנה היא 7.39% ותשואת הדיבידנד 10.35%