האג"ח של אפריקה: תעלומה שהולכת ומתבהרת?
אפריקה ישראל היא ייצור ייחודי בשוק האג"ח הקונצרני. מעבר לאספקת כותרות סדרתית בדמות התנגחויות עם מעלות וסדרתהורדות דרוג מ-AA לBBB+, אפריקה היא החברה היחידה שניתן לשרטט לה עקו תשואות משלה. לא פחות משמונה סדרות אג"ח צמודות מדד של אפריקה נסחרות בבורסה, ולרובן סחירות של למעלה ממליון ש"ח ביום, מה שמעיד על תמחור סביר ועניין רב של המשקיעים, גם כשהחברה כבר אינה חלק ממדדי התלבונד. אגרות החוב של אפריקה מסודרות "יפה" לאורך הזמן לפדיון.
הקצרה (יז) לפדיון בעוד 22 חודש ועד הארוכה (יד) עם פדיון סופי בעוד כמעט 10 שנים. בקיצור, ממש כמו עקומים קונצרניים יחודיים בארה"ב אנחנויכולים להפיק עקום תשואות לאפריקה בלבד.
הגוף היחיד שהנפיק כל כך הרבה סדרות סחירות הוא המדינה. למעשה אפשר לסדר את האג"ח של אפריקה מעל האג"ח הצמוד של המדינה ולקבל את הצורה המפתיעה הבאה. (נתוני השבוע החולף, לפני פרסום מדד המחירים)
כל ניסיון לתמחר את האגח של אפריקה לפי מודל שבו הריבית להיוון עולה עם השנים ,אותו מודל איתו אנו מתמחרים אג"ח "רגילות" נכשל כאן לחלוטין. מה יש לה לאפריקה, שהשוק מבצע בה כיפופי בננות כה משונים?
אפשרויות ארביטראז' שאף אחד לא ראה ושגעון שאחז בשוק הן אלטרנטיבות שראוי לשקול רק אחרי שפסלנו כל אפשרות אחרת. השוק הוכיח יכולת חיזוי ראויה לציון בחודשים האחרונים כששוב ושוב חזה את ירידות הדרוג חודשים לפני שקרו. מה רואה השוק הפעם?
התשובה לתעלומה טמונה במה חוזה השוק לאפריקה בתקופה הקרובה- עד שנתיים, ומה הוא רואה בהמשך. מהמח"מ כדאי להתעלם. זה הזמן להזכר בשיעור בתורת ההשקעות שבו הזהיר אותנו המרצה משגיאות הנובעות מיישום המח"מ על אג"ח עם תשואות קיצוניות. הנה הדוגמה למה יש מה ללמוד באקדמיה. בשל תצורת ה-HUMP בעקום, התמונה שנקבל מחישובי מח"מ היא שיקרית. כך לדוגמה לסדרה עם מועד פרעון בסוף 2018 יש מח"מ קצר יותר משל סדרה כב' שנפדית קודם.
מתמונת התשואות עולה שהשוק צופה לאפריקה הוא בערך כך:
עבור התזרימים הצפויים בשנתיים הקרובות יש סבירות גבוהה (יחסית) שיפרעו במלואם. לכן, הסדרה הקצרה נסחרת "רק" בתשואה של25-26%
סדרות שהקרן בהן צפויה להיות משולמת בעוד יותר משנתיים, כמו סדרות יב ו-טו נמצאות בצרה אמיתית ומתומחרות ברמות של 35-37%. במלים אחרות, יש כאן שני דרוגים: השוק מתמחר את התשלומים בטווח של עד שנתיים לפי דרוג BBB לערך, ואת התשלומים הצפויים בעוד יותר משנתיים לפי דרוג שמתחת לרמת השקעה, BB או פחות.
ולמה הסדרות הארוכות יותר שוב נסחרות בתשואות נמוכות מ-30%, (28% לערך), גם אם השוק מעריך את ה-PD (כלומר ה-Probability of default) כגבוהים, הרי שהוא למד מהסדרים המתרקמים חלקם ממש בימים אלו, שה-LGD (כלומר ה-Lost given default) לא יהיה מלא, כלומר תמורה מסוימת תהיה. כנגד האג"ח הארוך יותר תתקבל אי שם בהסדר עתידי מעורפל תמורה במניות, שמשקפות החזקה בנדל"ן. היכן שהוא בעתיד העוד יותר רחוק, עם ההתאוששות, צפוי גם ההחזר, לפחות חלקו.
הבעיה של אפריקה, (ובעצם של בעלי המניות) שלה שהשוק צופה שפתיל החוב ייגמר, לפני שייגמר המשבר. בהעדר החזרי קרן, יסתפקו נא בינתיים בעלי החוב (הלא הםבעיקר קופות גמל וקרנות פנסיה) בשיעור מעניין בתמחור אג"ח.
פטריק דרהי (יוטיוב)התרגיל של פטריק דרהי - טייקון בישראל, פושט רגל בצרפת
העברת נכסים, להטוטים פיננסים, הסדר חוב, פשיטת רגל כלכלית וניצול של כספי אג"ח במיליארדים - דרהי שלא הכרתם
פטריק דרהי קבוצת אלטיס של פטריק דרהי בצרות - השווי הנכסי שלה מוערך בסכום שלילי. זה אומר שהנכסים שווים פחות מההתחייבויות. גירעון בהון הכלכלי, זו בעצם פשיטת רגל. אבל פשיטת רגל מתרחשת רק כשיש טריגר. כלומר, אם יש גירעון בהון, אבל החוב הוא לתשלום בעוד 3 שנים, אז לכאורה החברה יכולה לתפקד. יש לה עוד זמן להציל את עצמה.
זו סוגיה מורכבת והיא תלויה בחוקים בכל מדינה, אבל המצב הזה של גירעון בהון הכלכלי ויכולת לתפקד בזכות חובות לרוב מהציבור הוא כשל שוק שאנשי עסקים יכולים לנצל אותו לטובתם - הם נשארים בעמדת מפתח, הם גם מוכרים סיפור שאם הם לא יהיו החברה תקרוס כי הם מחזיקים בידע. במקרים רבים זה נכון והם באמ מנסים להציל את המצב במקביל לסוג של הסדר חוב. במקרים רבים אחרים הם מגיעים להסכמות עם קרנות גידור שמחזיקות בחוב שנסחר נמוך במטרה להשביח את הפעילות. יש מקרים שזה מצליח, יש מקרים שזה כישלון טוטאלי. אין הרבה מקרים שבתקופת "החסד" הזו, הבעלים זורק כסף.
הרי זה לא הכסף שלהם, זה הכסף של מחזיקי החוב, הם הנושים הראשונים של החברה. פטריק דרהי החזיק צעצוע בשם i24news - חברת חדשות שבשנתיים האחרונות גם הרחיבה מאוד את הפעילות בארץ בהשקעה של מאות מיליונים וכל זה על חשבון המשקיעים הצרפתים. דרהי רצה להיות טייקון תקשורת בארץ, אבל הוא פושט רגל בצרפת. זה לא מסתדר. אם אתה רוצה להשקיע כספים שסיכוי מאוד גבוה שהולכים לפח, תעשה את זה בכסף שלך, לא בכסף של מחזיקי אג"ח צרפתים. אם אתה רוצה תדמית נקייה בישראל כי אתה יהודי אוהב המדינה, תעשה זאת בכסף שלך - הצרפתים לא צריכים לשלם על זה.
אבל דרהי הצליח למשוך כמה שנים טובות, עד שהשבוע באופן פתאומי אלטיס החליטה לסגור-להעביר את הפעילות ההפסדית של i24news ולהישאר רק עם הפעילות באנגלית. דרהי אמר שהוא ייקח על עצמו את הפעילות בארץ, כשהפעילות תעבור תוכנית הבראה.
- פטריק דרהי פושט רגל בצרפת – וטייקון בישראל; איך זה מסתדר?
- דרהי מתכוון להיכנס לתקשורת הדתית; שת"פ עם "כיכר השבת" ו"סרוגים"
- המלצת המערכת: כל הכותרות 24/7
איזו חוסר הגינות. כשזה לא הכסף שלך, אתה מתפרע בבזבוזים, העיקר שתהיה טייקון תקשורת. כאשר זה הכסף שלך, אתה עושה תוכנית הבראה ורה ארגון. אבל יש פה עוד שאלה - למה בכלל להעביר את הפעילות לדרהי. למה אלטיס לא עושה מכרז ומוכרת לכל המרבה במחיר, אפילו כמה מיליונים בודדים? דרהי בעצם לוקח את הערוץ אחרי השקעה של מאות מיליונים בחינם. זה תרגיל בריבוע - גם גרמת לחברה פושטת רגל בבעלותך שיש לה כסף של אחרים (חובות ואג"ח) להשקיע כספים במקום שטוב לך ולא לחברה, וגם אחר כך קיבלת את זה כנראה באפס. כך לפחות על פי הידוע מהדיווחים.
פטריק דרהי (יוטיוב)התרגיל של פטריק דרהי - טייקון בישראל, פושט רגל בצרפת
העברת נכסים, להטוטים פיננסים, הסדר חוב, פשיטת רגל כלכלית וניצול של כספי אג"ח במיליארדים - דרהי שלא הכרתם
פטריק דרהי קבוצת אלטיס של פטריק דרהי בצרות - השווי הנכסי שלה מוערך בסכום שלילי. זה אומר שהנכסים שווים פחות מההתחייבויות. גירעון בהון הכלכלי, זו בעצם פשיטת רגל. אבל פשיטת רגל מתרחשת רק כשיש טריגר. כלומר, אם יש גירעון בהון, אבל החוב הוא לתשלום בעוד 3 שנים, אז לכאורה החברה יכולה לתפקד. יש לה עוד זמן להציל את עצמה.
זו סוגיה מורכבת והיא תלויה בחוקים בכל מדינה, אבל המצב הזה של גירעון בהון הכלכלי ויכולת לתפקד בזכות חובות לרוב מהציבור הוא כשל שוק שאנשי עסקים יכולים לנצל אותו לטובתם - הם נשארים בעמדת מפתח, הם גם מוכרים סיפור שאם הם לא יהיו החברה תקרוס כי הם מחזיקים בידע. במקרים רבים זה נכון והם באמ מנסים להציל את המצב במקביל לסוג של הסדר חוב. במקרים רבים אחרים הם מגיעים להסכמות עם קרנות גידור שמחזיקות בחוב שנסחר נמוך במטרה להשביח את הפעילות. יש מקרים שזה מצליח, יש מקרים שזה כישלון טוטאלי. אין הרבה מקרים שבתקופת "החסד" הזו, הבעלים זורק כסף.
הרי זה לא הכסף שלהם, זה הכסף של מחזיקי החוב, הם הנושים הראשונים של החברה. פטריק דרהי החזיק צעצוע בשם i24news - חברת חדשות שבשנתיים האחרונות גם הרחיבה מאוד את הפעילות בארץ בהשקעה של מאות מיליונים וכל זה על חשבון המשקיעים הצרפתים. דרהי רצה להיות טייקון תקשורת בארץ, אבל הוא פושט רגל בצרפת. זה לא מסתדר. אם אתה רוצה להשקיע כספים שסיכוי מאוד גבוה שהולכים לפח, תעשה את זה בכסף שלך, לא בכסף של מחזיקי אג"ח צרפתים. אם אתה רוצה תדמית נקייה בישראל כי אתה יהודי אוהב המדינה, תעשה זאת בכסף שלך - הצרפתים לא צריכים לשלם על זה.
אבל דרהי הצליח למשוך כמה שנים טובות, עד שהשבוע באופן פתאומי אלטיס החליטה לסגור-להעביר את הפעילות ההפסדית של i24news ולהישאר רק עם הפעילות באנגלית. דרהי אמר שהוא ייקח על עצמו את הפעילות בארץ, כשהפעילות תעבור תוכנית הבראה.
- פטריק דרהי פושט רגל בצרפת – וטייקון בישראל; איך זה מסתדר?
- דרהי מתכוון להיכנס לתקשורת הדתית; שת"פ עם "כיכר השבת" ו"סרוגים"
- המלצת המערכת: כל הכותרות 24/7
איזו חוסר הגינות. כשזה לא הכסף שלך, אתה מתפרע בבזבוזים, העיקר שתהיה טייקון תקשורת. כאשר זה הכסף שלך, אתה עושה תוכנית הבראה ורה ארגון. אבל יש פה עוד שאלה - למה בכלל להעביר את הפעילות לדרהי. למה אלטיס לא עושה מכרז ומוכרת לכל המרבה במחיר, אפילו כמה מיליונים בודדים? דרהי בעצם לוקח את הערוץ אחרי השקעה של מאות מיליונים בחינם. זה תרגיל בריבוע - גם גרמת לחברה פושטת רגל בבעלותך שיש לה כסף של אחרים (חובות ואג"ח) להשקיע כספים במקום שטוב לך ולא לחברה, וגם אחר כך קיבלת את זה כנראה באפס. כך לפחות על פי הידוע מהדיווחים.
