בכרטיס הביקור של ג'י סיטי ג'י סיטי 0% (גזית גלוב לשעבר) מוצגת חברת נדל"ן עם נכסים בשווי של 23 מיליארד שקל וחוב פיננסי נטו של 14 מיליארד שקל (מתוכו 8.5 מיליארד שקל באג"ח בישראל). מדובר על פניו, בחברה שרמת מינוף שלה (חובות למאזן) כ-63%, סבירה בהחלט לחברת נדל"ן מניב. אז למה, אם כך, אגרות החוב של ג'י סיטי, שאגב מדורגות בדירוג השקעה די טוב, נסחרות ברמת תשואות חריגה ובתנודתיות מאוד גבוהה? התשובה היא, מבנה החברה והרבדים השונים של החוב בה. בטור זה, נציג את ג'י סיטי באופן מפושט ונשים דגש על ההבדלים בין הרבדים השונים והיכן להערכתנו, מסתתרת ההזדמנות.

ג'י סיטי, היא חברת נדל"ן מניב, הנשענת על חמש רגלים : ישראל, מזרח אירופה, צפון אירופה, ארה"ב וברזיל. נתחיל בתיאור קצר של כל אחת מהן:

ישראל (G ישראל) -  הפעילות בישראל מוכרת בתור מרכזי G, שהידוע בהם הוא G ראשון לציון (מתחם הסינמה סיטי) שמלבד הנדל"ן המסחרי , בונים בו בימים אלו מגדל משרדים חדש בגודל של 70,000 מ"ר. נכס גדול נוסף הוא G כפר סבא. סה"כ ל G ישראל 13 נכסים בתפוסה גבוהה של 98.1%.

מזרח אירופה (אטריום) - הפעילות במזרח אירופה מבוצעת ע"י חברת אטריום, שעד לאחרונה נסחרה בבורסה של וינה ובתחילת השנה ביצעה ג'י סיטי הצעת רכש ועלתה להחזקה של 100% בחברה. נכסי אטריום נמצאים ברובם בפולין וחלקם בצ'כיה. לאטריום קניונים במרכזי ערים ראשיות כגון וורשה, ורוצלב ופראג. נכסיה הגדולים, מרכזי הקניות wars sawa junior  ו promenade מוכרים לבטח גם לישראלים הרבים המגיעים לוורשה בשל מיקומם המרכזי. לאטריום 26 נכסים.

צפון אירופה (סיטיקון) - הפעילות בצפון אירופה מבוצעת באמצעות החזקה במניות סיטיקון (49%) הנסחרת בבורסת ה OMX הנורדית. לסיטיקון 36 נכסי נדל"ן.

• מנכ"לית גזית ברזיל, מיה שטרק, נבחרה לאחת הנשים הבולטות בברזיל ל-2024
• חיים כצמן מממש נכס בצ'כיה ב-1.1 מיליארד ש'; אגרות החוב בתגובה עולות
• המלצת המערכת: כל הכותרות 24/7

ארה"ב (גזית הורייזנס) - הפעילות בארה"ב מתמקדת בניו יורק, בוסטון ומיאמי, במגורים, מסחר ומשרדים. להורייזנס 14 נכסים בארה"ב ואחד בקנדה

ברזיל (גזית ברזיל) - לגזית ברזיל 7 מרכזי קניות בסאו פאולו, המטרופולין שהוא מרכז העסקים של ברזיל.

עוגת שכבות

עד כאן הנכסים של החברה, כעת ננתח את מבנה שכבות החוב של החברה. לכל אחת מפעילויות הנדל"ן, חוב פיננסי המובטח בנכסי נדל"ן. ההפרש בין שווי הנדל"ן של כל פעילות לבין החוב הפיננסי המגובה בנכסי הפעילות, נקרא בעגה המקצועית "שכבת ההון". שכבות ההון מיועדות לפרוע את החוב הבא בתור בסדר הקדימות של החברה. במקרה של ג'י סיטי, האחרונים בתור הם מחזיקי האג"ח בסדרות הלא מובטחות יא', יב', יג, יד'. במבנה כמו זה של ג'י סיטי, במקרה קיצון, יש כלל מאוד פשוט לכל בנק או מחזיק אג"ח - רק אחרי שהחוב הבכיר נפדה במלואו, תתחיל להיפרע השכבה הבאה בתור, וכן הלאה.

בניתוח המפורט, נאתר את שכבת ההון שמהווה בעצם את המזומנים הפנוייםנכסים הפנויים שמבטחים-עומדים מול החוב הלא מבוטח-משועבד. ככה נדע להעריך את איכות החוב.

ניתוח השכבות

כלפי חוץ לג'י סיטי נכסים בשווי 23 מיליארד שקל, מול חוב פיננסי ברוטו של 18 מיליארד שקל ויתרת מזומן של 3.8 מיליארד שקל. אם בוחנים תחת זכוכית המגדלת, רואים שהחברה בנויה באופן הבא:

• האם תיקי השקעות של עשירים מניבים יותר מהשקעות הציבור הרחב?
• היום בבורסה: בנקים, טבע ושבבים
• תוכן שיווקי צברתם הון? מה נכון לעשות איתו?
• ״אנחנו מחלקים כבר 20 שנה ברצף דיבידנד; נמצאים בכל מקרר בארץ״

G ישראל - נכסים בשווי 4.3 מיליארד שקל, מולם יש חוב מובטח בנכסי G ישראל בסך 2 מיליארד שקל, הכולל חוב בנקאי ואת האג"ח מסדרה טו'. היתרה, "שכבת ההון" של G ישראל היא 2.3 מיליארד שקל.

אטריום - לאטריום נכסים בשווי 10.5 מיליארד שקל. מולם יש חוב מובטח בנכסי אטריום בשווי של כ 1 מיליארד שקל. שכבת חוב נוסף, שאמנם לא מובטח בנכסים, אבל נמצא בתוך אטריום, בהיקף של 5.1 מיליארד שקל. סך החוב באטריום הוא 6.1 מיליארד שקל, כך ששכבת ההון של אטריום היא 4.4 מיליארד שקל.

סיטיקון - ג'י סיטי מחזיקה ב-87.6 מיליון מניות של סיטיקון. מניית סיטיקון נסחרת ב-6.27 אירו למניה ולפיכך שווי ההחזקה  הינו 2.1 מיליארד שקל.

שכבה נוספת

לרגע הדברים נראו פשוטים. אבל פה צצה לה שכבה נוספת, שכבת ביניים. שכבת ההון של אטריום (4.4 מיליארד שקל) ושכבת ההון של סיטיקון (2.1 מיליארד שקל) מסתכמות ל 6.5 מיליארד שקל. שכבת הביניים הזו באה להבטיח חוב של 3.3 מיליארד שקל הבנוי מ 1 מיליארד שקל אג"ח ט"ז וחוב בנקאי. מכאן אנו מקבלים ששכבת ההון החדשה של אטריום וסיטיקון, לאחר 2 שכבות החוב האלו (נכסים פחות החוב) היא 3.2 מיליארד שקל.

גזית הורייזנס - לגזית הורייזנס נכסים בשווי 2.5 מיליארד שקל מולם יש חוב מובטח בנכסי הורייזנס בהיקף של 1 מיליארד שקל. שכבת ההון של הורייזנס היא 1.5 מיליארד שקל.

גזית ברזיל - לגזית ברזיל נכסים בשווי 2.7 מיליארד שקל שמולם יש חוב, שאמנם אינו מובטח בנכסי הנדל"ן, אך נמצא בחברה הברזילאית בהיקף של 0.5 מיליארד שקל. שכבת ההון של גזית ברזיל היא 2.2 מיליארד שקל.

כעת אם נסתכל מחדש על החוב הפיננסי - 23 מיליארד שקל, נוכל לנתח את הרכבו מחדש.  ניתן לראות שיש הבדל לא קטן בין בעלי האג"ח לבנקים ולמוסדות פיננסים שמימנו נכסים בחו"ל. הבנקים נמצאים בעמדת עליונות, החוב שלהם מובטח בנכסי נדל"ן בשכבה הבכירה או במקרה של אטריום וסיטיקון נמצא בשכבת הביניים. גם במקרה של בעלי האג"ח, קיימים הבדלים לא קטנים. אג"ח טו' מובטח בנכסי נדל"ן מצוינים (G כוכב הצפון ת"א, G סביון, G רוטשילד במרכז ראשל"צ ו G חורב בחיפה). אג"ח טז' נמצא כתף אל כתף עם הבנקים, בשכבת הביניים ונשען על שכבת הון לא קטנה בהיקף של 6.5 מיליארד שקל.

האג"חים בסדרות יא'-יד' בהיקף של 7.3 מיליארדי שקל הם האחרונים בתור, ולאחר שחישבנו את כל שכבות ההון השונות, ניתן לבדוק האם נותר להם עודף מספיק גדול או שגורלם כגורל הזרת בסיפור "סבתא בישלה דייסה". ניתן לראות, שאם ניקח את יתרת המזומנים של החברה בסך 3.8 מיליארד שקל ונוסיף לה את שכבות ההון של כל אחת מהפעילויות המסתכמות ב-9.2 מיליארד שקל נגיע ל-13 מיליארד, די והותר בשביל לשלם את האג"ח (הקליקו על הטבלה לצורך מידע מפורט):

מבחן לחץ

הדרך שלנו לעשות בדיקה לחברה עם שכבות הון וחוב מרובות, הוא מבחן לחץ בו אנחנו מניחים ירידה בשווי הנכסים ואז בודקים כיצד שכבות החוב השונות נפרעות ומה מצבם של האחרונים בתור הנשייה.

במבחן הלחץ שערכנו לג'י סיטי, הפחתנו את שווי הנכסים בישראל ובארה"ב ב-20%. את שווי הנכסים בפולין וצ'כיה הורדנו ב -25% כאשר את שוויו של הנכס ברוסיה לקחנו באפס. עבור ההחזקה במניות סיטיקון, לקחנו את מחיר השפל של המניה, שנרשם בשיא הקורונה באפריל 2020. בברזיל חתכנו את שווי הנכסים ב-50% , בשל הסיכון הקיים במדינה.

במקרה הזה היתרה הנשארת לבעלי האג"ח הלא מובטח, מסתכמת ב-7.3 מיליארד שקל, קרוב מאוד לסך החוב של אותן אגרות חוב. בטבלה להלן: סיכום של יתרות שכבות ההון שעומדת מול ההתחייבויות לבעלי האג"ח של ג'י סיטי:

בשורה התחתונה

התנודתיות החדה והזינוק בתשואות האג"ח של ג'י סיטי, מאפיינים לרוב פעילות של משקיעים החוששים מבעיות או עצירה של תשלומי האג"ח. אנחנו חייבים לציין, שלדעתנו, מדובר בתגובת יתר של השוק. נכסיה של ג'י סיטי הם נכסים איכותיים במיקומים מרכזיים בערים גדולות בישראל ובעולם. החברה מקפידה לשמור על יתרות מזומנים שיספיקו לתשלומי החובות לאג"ח לבנקים לשלוש שנים קדימה, דבר שמאפשר לחברה גמישות בגלגול החוב שלה.

החברה הודיעה לאחרונה כי היא מגדילה את היקף הדיבידנד שיחולק לבעלי המניות השנה לעומת שנה שעברה, דבר המצביע על ביטחון הדירקטוריון באיתנותה הפיננסית של החברה. כמו כן, הכריזה החברה על תוכנית לרכישת האג"ח שלה, אנו מניחים שהחברה תבצע רכישות בסדרה יא' (הסדרה שנפרעת ראשונה) בעיקר בשל הרצון להשאיר מזומנים בקופה שיספיקו לשלוש שנים.

לג'י.סי.טי גמישות פיננסית הנובעת מנכסים בהיקף של מיליארדי שקלים שאינם משועבדים ויכולים בשעת הצורך לשמש כבטחון לאשראי חדש שיוכל למחזור חובות. לפי הערכותינו, מצבן של אגרות החוב מסדרות יא' – יד' הוא טוב, אך סדרות טו' וטז' מציגות יחס סיכוי סיכון עדיף. בסדרה טו' , שעבוד של נכסי נדל"ן AAA מוריד משמעותית את רמת הסיכון ובאג"ח טז' השעבוד על האקוויטי (שכבת ההון) של אטריום בהיקף משמעותי, משפרת מאוד את יכולת הפירעון של הסדרה, בהשוואה לסדרות הלא מובטחות.

קובי שגב, שותף מנהל, אקורד בית השקעות