הדוח של הרבעון השלישי שפרסמה חברת האשראי החוץ בנקאי מניף מניף -0.33%  , אחד הגופים המרכזיים במימון ליזמי נדל״ן, מציג תמונה שמרחיקה מעבר לביצועי החברה עצמה. מההתבוננות במספרים, בשינויים במבנה תיק האשראי, ובקפיצות בחובות הנדחים והפיגורים, ניתן לראות את מה שמתרחש כיום מאחורי הקלעים בענף הנדל״ן הישראלי: ירידה במכירות שהובילה למצוקה תזרימית מתמשכת, קבלנים שמתקשים לקבל אשראי בנקאי, התייקרות בעלויות הבנייה, ומשק שבו יותר ויותר פרויקטים זקוקים ל"חמצן כלכלי" כדי לשרוד את הסביבה הנוכחית.

וזו לא הגזמה. על פי הדוח, היקף החובות שמועד פירעונם נדחה בהסכמה בין הצדדים זינק ברבעון השלישי ל-907 מיליון שקל, יותר מכפול לעומת כ-421 מיליון שקל בלבד בתקופה המקבילה. לצד זה, החובות שבהם ההסכם כבר הסתיים אך טרם חלפו תשעה חודשים ממועד הסיום, כלומר חובות שהיו אמורים להיסגר זה מכבר, הגיעו ל-361 מיליון שקל, כמעט פי שלושה משנה שעברה. ביחד מדובר בכמעט 1.27 מיליארד שקל של חובות שנדחו, גולגלו או פשוט לא שולמו בזמן.

כשמניחים את זה מול ההון העצמי של מניף, מתקבלת תמונה מדאיגה יותר: החובות הנדחים והלא משולמים עומדים כבר היום על יותר מפי שניים מההון העצמי של החברה. בסביבה של ירידה במכירות דירות, איחורים במסירות ועלייה בעלויות הבנייה ברקע המלחמה, גם שינמוך קטן בתרחיש ההחזר עלול לדרוש הפרשות משמעותיות בעתיד. מניף אמנם מציגה רווחיות, אבל כשמשווים את ההפרשות לסכום האדיר של החובות שנדחו או לא שולמו בזמן, ברור שהן נמוכות מאוד. הפער בין היקף הדחיות לבין ההפרשה בפועל מעורר סימני שאלה לגבי הסיכון שהחברה לוקחת על עצמה.

מי הם הלקוחות של מניף? 

מדובר לרוב בקבלנים ויזמים שמראש מגיעים למגרש הזה במצב פחות חזק, מי שנזקקים להלוואות חוץ-בנקאיות, לעיתים בריבית גבוהה עם שעבודים שניים, רק כדי להשלים הון עצמי ולצאת לדרך. המודל הזה עובד היטב כשהשוק גודש במכירות ובקצב סגירת עסקאות מהיר שמזרים כספים לחברה. אבל כשהשוק מאבד גובה, עלויות הבנייה מזנקות, המלאים נערמים (נזכיר שהיקף הדירות הלא מכורות מתקרב לכ-85 אלף דירות) והמחירים מתחילים להתיישר כלפי מטה מדד המחירים באוקטובר עלה ב-0.5%; מחירי הדירות ממשיכים לרדת, הלווים האלה הם הראשונים להיכנס ללחץ. כאן בדיוק הסיפור עשוי להפוך ממצוקת אשראי למחנק אשראי.

• מניף: הרווח הנקי ברבעון 42 מיליון שקל - התשואה על ההון: 30%
• מניף: הרווח ברבעון קפץ ב-25% ל-41.5 מ' שקל
• המלצת המערכת: כל הכותרות 24/7

הדוח מציג כי החברה פועלת במבנה שבו היזם משלם ריבית לאורך חיי הפרויקט, בעוד פירעון הקרן נדחה למועד הסיום. זהו מודל שמסתמך על כך שהפרויקט יתקדם כמתוכנן ויניב תזרים רק בסוף התהליך, בעיקר ממכירת הדירות או מהשלמת הבנייה. לצד זאת, מניף עצמה מדגישה בדוח כי היא מודעת לקשיים המתגברים בענף וכי חלק מההתנהלות השוטפת שלה כולל התאמה של לוחות הזמנים ותשלומים שוטפים ללקוחות שנקלעו לעיכובים. החברה מבינה שהמציאות בענף מורכבת יותר, ולכן במקרים רבים היא בוחרת לדחות מועדי פירעון, לעדכן הסכמי מימון או לאפשר פריסה מחודשת של התחייבויות. במילים אחרות, החברה מודעת לקשיים ובוחרת לדחות אותם, בתקווה שמשהו ישתנה בחודשים הבאים. אלא שהשנה האחרונה הוכיחה שוב שאין אפשרות לסמוך על קצב המכירות. ברבעונים האחרונים כל השוק ראה ירידות משמעותיות במספר העסקאות, שמובילה לדחיות במסירות, גידול במלאים, והעברת הלוואות לסבבי הארכה חוזרים ונשנים.

אלביט מערכות אלביט מערכות 6.39%   הודיעה הבוקר על חתימת חוזה בהיקף משמעותי של כ-2.3 מיליארד דולר, שיבוצע לאורך שמונה שנים מול לקוח בינלאומי. מדובר באחת העסקאות הגדולות ביותר בתולדות החברה, ובהחלט אחת העסקאות הבולטות שנחתמו השנה על ידי תעשייה ביטחונית ישראלית. למרות גודל העסקה והמשמעויות האסטרטגיות שלה, אלביט לא חשפה מי המדינה הרוכשת, וגם לא פירטה אילו מערכות יימכרו במסגרת החוזה. 

ההודעה עצמה הייתה מצומצמת, ודבירה על "פתרון אסטרטגי" ללקוח בינלאומי, תקופת ביצוע של שמונה שנים, ושווי של 2.3 מיליארד דולר. בלי פירוט של מוצרים, בלי מידע על הזירה הגיאוגרפית, ובלי כל רמז על סוג היכולות שבמרכז העסקה. גם העובדה שלא נמסר כל פריט מידע על זהות הלקוח, אפילו לא יבשת, עשויה להעיד על רמת הרגישות הגבוהה של הפרויקט. במקרים שבהם מדובר במדינה ידידותית במיוחד או בשיתוף פעולה ביטחוני מקובל, החברות נוטות לפחות לרמוז על האזור. הפעם זה לא קרה, מה שמרחיב את מנעד האפשרויות: ייתכן שמדובר במדינה שהיחסים מאפשרים רכש אסטרטגי מישראל, אך ברקע המלחמה היה קשה לבצע רכישות מהסוג הזה.

מאחר שלא פורסמו פרטים טכניים, השאלה הגדולה היא מה קונה מדינה בהיקף של 2.3 מיליארד דולר לתקופה של שמונה שנים? זהו פרויקט רב שנתי ארוך, שמרמז כמעט בהכרח על פתרון רוחבי, כזה שייתכן ומחבר מספר מערכות ומעניק ללקוח שדרוג עמוק של יכולות צבאיות, ולא רק אספקה של מוצר יחיד.

כאן נכנסת התמונה הרחבה יותר של אירופה. בשנתיים האחרונות האזור המזרחי ביבשת מתמודד עם שינוי במאזן האיומים. מלחמת רוסיה-אוקראינה הפכו את הרחפנים, המל"טים הזולים והנשק המשוטט לאיום אסטרטגי של ממש. התקפות רחפנים משביתות תשתיות, פוגעות בשדות תעופה, מערערות מערכי הגנה, ומאלצות מדינות לחפש פתרונות הגנה מהירים ויעילים.

• כשהמדינה מעכבת תשלומים לאלביט - האם זה ישפיע על המניה?
• ירידות בת"א ביום ראשון? אלביט, טבע והשבבים בארביטראז' שלילי
• המלצת המערכת: כל הכותרות 24/7

דוגמאות מהחודשים האחרונים כוללות אירועי השבתה של שדות תעופה אזרחיים בפולין עקב חדירות של רחפנים לא מזוהים, וכמות אירועים עולים משמעותית במדינות הקרובות לגבול הרוסי. מזרח אירופה, שנמצאת היום על קו חזית פסיבי, רוכשת באופן מואץ מערכות הגנה מפני כטב"מים ומערכות לוחמה אלקטרונית. לכן, גם אם אין שום אינדיקציה רשמית לכך, יש הגיון בכך שההסבר לעסקה בהיקף כזה עשוי להתאים למדינות החוות את שינוי האיום מקרוב.