"יש הרבה הזדמנויות כרגע בשוק", אומרים היום רון אלקון וערן קלינסקי מבית ההשקעות אפסילון בזמן שמדד התל בונד 60 ביצע מהלך של 3.3% השנה ומציע כעת תשואה פנימית של 2.8% בלבד.(מח"מ ממוצע של 4.2 שנים). בסקירה מיוחדת ל-Bizportal הם מסמנים 3 איגרות חוב מומלצות שלהן תשואה גבוהה לצד סיכון נמוך יחסית.

"צריך להבין שבשוק האג"ח נוצרו עיוותים. המוסדיים הגדולים לא יכולים בעידן שאחרי חודק לקנות כל אג"ח, יש לא מעט אג"חים שלא עברו תהליך ארוך של אנליזה", אומרים באפסילון. מן הצד השני מציינים כי "הציבור לא חזר בהמוניו להשקיע, קרנות הנאמנות לא גייסו ולא פיצו על כל הפדיונות בשנה שעברה כך שבסיכומו של דבר ספרי הפקודות ריקים ואנו נמצאים בשוק של מוכרים".

"בתשואה של 10% (שיקלי), מח"מ 3.4, מדובר באגרת חוב המציעה יחס סיכוי סיכון אטרקטיבי"

איגרת החוב המומלצת הראשונה היא גלובל כנפיים אגח א של חברת הבת של כנפיים אשר מהווה את זרוע החכרת המטוסים לחברות תעופה של הקבוצה. פעילות החברה "מניבה לחברה תזרים מזומנים שוטף, כנגד מימון המטוסים".

התשואה הדו ספרתית מוסברת בכך שבנובמבר 2011 הודיעה החברה כי אמריקן איירליינס, שהוא לקוח מהותי שלה, נכנס לצ'פטר 11. "מאז כבר הודיעה גלובל כי הגיעה להסכמה עם אמריקן איירליינס להמשך החכרת המטוסים לחברה, תמורת דמי חכירה נמוכים יותר", מציינים באפסילון.

"למרות הפגיעה ב- EBITDA של החברה, נראה כי נזילותה הגבוהה, יחסי הכיסוי הטובים שלה ותזרים המזומנים מפעילותה השוטפת יאפשרו לה לעמוד בהתחייבויותיה. בנוסף, קיימות באג"ח התניות פיננסיות, ובין היתר שמירה על יחסי מינוף וכיסוי סבירים, וכן הגבלה על חלוקת דיבידנדים לחברה האם כנפיים, שמחזקות את מצבם של בעלי האג"ח".

נציין כי האג"ח מדורגת A מינוס עם תחזית שלילית, זאת בעקבות אמריקן איירליינס. "הסיכון העיקרי באג"ח הוא הורדת דירוג, שתביא להיצעים טכניים. למי שסבור שאכן תתבצע הורדת דירוג, מומלץ לרכוש את האג"ח כמה ימים לאחר הורדת הדירוג במחירים טובים יותר. כך או כך, בתשואה של 10% (שיקלי), מח"מ 3.4, מדובר באגרת חוב המציעה יחס סיכוי סיכון אטרקטיבי", סבורים אלקון וקלינסקי.

"הנכסים שווים כמעט כפול מהחוב; והנדל"ן למגורים נבנה כמעט כולו מהון עצמי"

האג"ח השניההיא מירלנד אגח ד השייכת לזרוע הנדל"נית של קבוצת כלכלית ירושלים ברוסיה. "שנת 2011 היתה שנת מפנה בפעילות החברה על רקע הפעלתם לראשונה של שני נכסים מניבים מהותיים (קניון סראטוב, בנין משרדים TAMIZ במוסקבה), השלמת ההשכרה של הנכסים שהיו פנויים מדובר בעיקר בשטחי המשרדים במוסקבה שהיו בעבר בתפוסה חלקית, תוך שהחוזים החדשים מציגים עליית מחיר מהותית".

"בנוסף, החברה החלה במכירות משמעותית בשני הפרויקטים לבנייה של החברה, כאשר בפרויקט הדגל של החברה בסנט פטרסבורג קומפלקס מגורים שיכלול 9000 יח"ד. החברה פתחה בנובמבר 2011 במכירת שלב א' מכרה עד עתה כ-260 דירות מתוך 510. יש לציין כי ההשקעות בשני פרויקטים אלו היו באמצעות הון עצמי בלבד וכי על רקע המכירות וקבלת מימון בנקאי להמשך הבנייה החברה לא תצטרך להוסיף להשקיע אלא תתחיל למשוך כספים החל משנה הבאה".

אלקון וקלינסקי מציינים כי החברה הוכיחה לראשונה נגישות מהותית לבנקים ברוסיה כאשר ביצעה שתי עסקאות ריפייננס גדולות על שני נכסי נדל"ן במוסקבה, כאשר במקביל השיגה מימון בנקאי לסיום הבנייה של פרויקט טריומף. "על רקע עלויות המימון הגבוהות ברוסיה ששררו ברוסיה, רמת המינוף של החברה נמוכה יחסית, כאשר ההון למאזן עומד כל כ-47% ושיעור החוב נטו ל-CAP נטו עומד על כ-48%".

עפ"י דוחות 2011, "הנכסים שווים כמעט כפול מהחוב, ה-LTV הממוצע על הנדל"ן המניב עומד על כ-20% ואילו הנדל"ן למגורים נבנה כמעט כולו מהון עצמי". מידרוג שינתה לפני כחודש את אופק הדירוג מיציב לחיובי, כאשר העלאת דירוג בשתי דרגות לרמה של A- צפויה להגביר את הביקושים לנייר.

עם זאת מציינים באפסילון כי הסיכונים העיקריים הגלומים בנייר הם רמה גבוהה של הוצאות הנהלה וכלליות והעובדה שהיא פועלת בשוק תנודתי כמו רוסיה, התלוי במידה ניכרת במחירי הסחורות ובהליכי תכנון ובנייה בעייתיים.

שיפור במצב הפיננסי לאחר הסדר החוב

האג"ח השלישית היא אפריקה אגח כו של חברת האחזקות הפועלת בעיקר בתחום הנדל"ן והתשתיות תוך שמתמקדת אף היא ברוסיה, ובנוסף בישראל. אלקון וקלינסקי מבחינים בהמשך השיפור במצבה הפיננסי של החברה בשנת 2011, זאת לאחר השלמת הסדר החוב הגדול שהיה בישראל, ובתוך כך מזכירים רשימה ארוכה של מימושים והוכחות לפעילות מוגברת.

"מומשו נכסים בארה"ב תמורת סכום נטו של כ- 100 מיליון דולר, אשר צפויים להיות מוזרמים לישראל עוד השנה וצפוי מימוש עתידי של יתרת הנכסים בארה"ב בהיקף של כ-50 מיליון דולר נוספים שיועברו לארץ".

"מומשו שני נכסי נדל"ן בישראל שהיו בסולו של אפריקה תמורת ב-85 מיליון שקלים (לא היה מימון בנקאי בגינם כך שכל הסכום ייכנס לקופת החברה) והתקבלו עוד כ-20 מיליון שקלים בגין העסקה למכירת 50% מאפריקה מלונות".

"נרשמה עלייה בשווי חברות הבת הסחירות על רקע שיפור בפעילות שלהן אפריקה פיתוח ואפריקה נכסים (המהוות כמעט חצי מסך הנכסים של אפריקה, עלו בכ-40% עד 50% מתחילת השנה). יש לציין כי בשנת 2011 נפתח קניון הדגל של החברה במוסקבה, אפי-מול, אשר הניב כבר בשנה שעברה הכנסות של כ-60 מיליון דולר בהשכרה חלקית והשנה אמור להניב כבר קרוב ל-100 מיליון דולר עם השלמת האכלוס שלו".

נוסיף עוד כי על רקע העובדה שהסדר החוב קבע כי הריבית על האג"ח של אפריקה עולה באופן הדרגתי במשך השנים, ועל רקע סכום של כ-265 מיליון שקלים נוספים בקופת החברה עוד לפני כ-350 מיליון שקלים שבכל השליטה,לב לבייב, התחייב להזרים לחברה בשלוש השנים הקרובות במסגרת ההסדר, אפריקה הודיעה על כוונתה לבצע פירעון מוקדם של שני תשלומי האג"ח הקרובים (שהיו מתוכננים לשנים 2013 ו-2014) בסך כ-600 מיליון שקלים (כ-16% מסך סדרה כ"ו).

חברת מידרוג העלתה את דירוג האג"ח של החברה מרמה של BBB לרמה של BBB+, תוך הותרת אופק דירוג חיובי. באפסילון מציינים כי המשך העלאת דירוג מותנה בעיקר בשיפור הפעילות של חברת אפי פיתוח ואם אכן הדירוג יועלה לרמה של A-, האג"ח צפוי לשוב לתל בונד וליצור ביקושים טכניים מצד תעודות הסל הרלוונטיות.