ביום ג' האחרון פרסמה חברת אורמת הצעה למיזוג אורמת טכנולוגיות ואורמת תעשיות ולמחיקתה מהמסחר בתל אביב. ההחלפה מוצעת באמצעות החלפת מניית חברת האם ב-0.2592 מניית החברה הבת, אורמת טכנולוגיות, ותוך דחיית אירוע המס למועד המימוש של המניה המוחלפת.

הצעה זו הייתה ההצעה הראשונה, המהווה בדרך כלל את הצעת הפתיחה, ויצרה ציפיות לעליות במניה בתל אביב. המהלך סימן שלב ראשון בדרך להשבחת השווי בחברה, שנשלטת בידי קרן השקעות פרטית. מצב זה יוצר את אחד המקרים הנדירים יחסית בשוק ההון, כאשר קיים זיהוי אינטרסים בין בעלי השליטה לבעלי המניות המיעוט. הסיבה לכך, שיחס ההמרה הוא אחיד לכולם וחשוב במיוחד לבעלי השליטה - קרן פימי - בבעלותו של ישי דוידי, והחברה של משפחת המייסדים, ברוניצקי השקעות.

נציין, כי מכיוון שמדובר באחת מאושיות התעשייה הישראלית, שהסעירה את שוק ההון המקומי מראשית דרכה ועד למכירת השליטה בגרעין לפימי, ההתעניינות בהצעה ובשלכותיה הייתה רבה. אלא שמיד עם השלמת שיחת הועידה, צנחה מניית אורמת תעשיות והשלימה את אותו היום בו פורסמה ההצעה, בנפילה של כ-5%. לעומת זאת, מניית החברה הבת, אורמת טכנולוגיות סיימה את המסחר בניו יורק בירידה של כ-9%.

שמענו כמה הסברים מלומדים, חלקם נכונים וודאי עובדתית. כך, שמיד עם פרסום יחס ההחלפה - הוצעה בשוק אסטרטגיית ארביטראז' - שורט לונג - כיוון שמדובר באותו נכס בסיס, קרי, מניית אורמת טכנולוגיות הנסחרת תחת הסימון ORA. הסבר אלטרנטיבי שהוצע, הניח היערכות מיידית של תעודות סל, אשר לפי השמועות החלו לצמצם חשיפה, עוד בטרם אושר המיזוג ושחקני שוק ההון שנערכו בהתאם.

• אורמת מדווחת על גידול בהכנסות אך שחיקה במרווחים; מעלה תחזיות להמשך
• אורמת: למרות קיטון של 3.8% במגזר החשמל, הרווח הנקי זינק ב-26%
• המלצת המערכת: כל הכותרות 24/7

אך אם לוקחים בחשבון, שבמקרה זה בעלי השליטה נמצאים באותה הקלחת עם השוק ובוחנים את פערי התמחור בין שתי המניות, מדובר היה בכ-12% אפסייד בהצעת פתיחה, להערכתנו תגובת השוק ביטאה אי- נחת ולאו דווקא בגלל יחס ההחלפה.

אז מה בכל זאת הפריע למשקיעים?

אנו יוצאים מתוך הנחה שהמיזוג שהוצע, מהווה ללא ספק חלק מתהליך השבחת הערך לבעלי המניות. המיזוג מייעל את המבנה של הקבוצה, מקצץ בעלויות המטה, מגביר את הסחירות בניו יורק ומהווה צעד נכון בכיוון של M&A.

זאת ועוד, בעלת גרעין השלטה, פימי, היא קרן השקעות פרטית הרוכשת נכסים ומממשת אותם. ובתור שכזאת - מטרתה ברורה. יתרה על כך, גם אם אין כעת אקזיט קונקרטי או קונה מיידי לחברה באופק הנראה לעין, אין ספק שהיא תמצה כל מאמץ למקסם רווחים, ותנצל את הבאזז החיובי שחזר עם התאוששות הכלכלה בארה"ב והחקיקה שתומכת באנרגיה הגיאותרמית.

• קרב ענקים אווירי: איירבוס ובואינג משנות את מפת ההשקעות הגלובלית
• רואה החשבון שניצח את מס הכנסה - ולמה זה חשוב לכם?
• תוכן שיווקי שוק הסקנדרי בישראל: הציבור יכול כעת להשקיע ב-SpaceX של אילון מאסק
• טופס הפנסיה שעלול להפוך למוקש מס

נכון, מחיר הרכישה המשוקלל של פימי למניות משפחת ברוניצקי עמד על כ-19 שקלים. זה אומר שהתשואה של הקרן באורמת כבר מתבטאת כ-30%-40%. אולם, לנו נראה, כי גם מכירה אפשרית של מספר תחנות כוח, עליה כבר הודיעה החברה, עשויה להוות ערוץ מוניטיזציה, העשוי להקפיץ את תשואת הדיווידנד ואף את השווי.

מדוע הייתה תגובת שוק ההון המקומי כה שלילית?

הרי גם אסטרטגיית שורט לונג, אינה מסבירה את הירידה החדה במחיר של אורמת תעשיות בתל אביב, אלא רק את הפער בינה לבין אורמת טכנולוגיות.

לנו נראה, כי ההסבר טמון בתופעה אחרת לגמרי - רוב המשקיעים המוסדיים הניחו כי החברה הממוזגת תרשם למסחר בישראל, וזו הייתה גם השאלה הראשונה שעלתה בשיחת הועידה שקיימה ההנהלה עם פרסום יחס ההחלפה.

הנהלת החברה אמנם לא פסלה את האפשרות לרישום כפול בהמשך, אך לא הייתה מוכנה להתחייב. בנוסף, השאלה הזו חזרה גם בשיחות שלנו עם רוב המשקיעים המוסדיים, שחלקם אף הגיבו באכזבה גלויה. לדידם, מדובר ביציאה של מניות אורמת תעשיות בהיקף של כ-250 מיליון שקל מתעודות הסל וקרנות הנאמנות, במניה שהחזקות הציבור בה עומדות על כ-52% בסך כ-1.5 מיליארד שקל.

נכון, מחיקתה מהמסחר בישראל משפרת את הסחירות, מכינה את החברה לאקזיט כחברה אמריקנית שמאוגדת ונסחרת בארה ב ומרחיבה ללא ספק את רשימת הקונים הפוטנציאליים מתחום האנרגיה. מאידך, ואין זה מפתיע, לא רק הלחץ על המניה כתוצאה מההחלפה מטריד את המשקיעים המוסדיים. מבחינתם, למרות הפוטנציאל הכלכלי והערך הגלום במהלך בטווח הבינוני, קשה שלא לחוש עצב כאשר עוד מניה איכותית נמחקת ממדד ת"א 75. כל זאת לאחר שמלאנוקס עברה להיסחר בחו ל, כיל רשמה למסחר בניו יורק מניות ולא ADR, ודלק קבוצה עומדת להירשם גם בלונדון.

ניתן כמובן לטעון כי לא מדובר בעניין רגשי, אלא בבנצ מארק, אותו מדד ייחוס המהווה את ציר התחרות העיקרי בין הגופים המוסדיים. ייתכן גם שהמעבר עלול להוות הרעה עתידית במיסוי דיווידנדים. אולם, התופעה הבולטת בשוק ההון הישראלי בשנים האחרונות היא דווקא יציאה של כספי הפנסיה לזירה הבינלאומית, לרבות שוקי המניות הגלובליים.חלק מהגופים המוסדיים כבר נמצאים באורמת טכנולוגיות, על פי מרשם המניות, וכלל עסקי ביטוח היא למעשה בעלת העניין הגדולה במניה, לאחר בעלי שליטה. כמובן, שסנטימנטליות טהורה היא לא השיקול העיקרי שמנחה את המשקיעים, שכן המהלך של פימי מקפל בתוכו שלבים רבים, אבל האפסייד הגלום במהלך - ברור.

נראה לנו, כי האכזבה במקרה הזה נובעת מתחושת הסגירות של שוק המניות הישראלי, מהיעדר ידיים שיוכלו לקחת סחורה בכמה מאות מיליוני שקלים, ואולי גם מהצעת ההחלפה עצמה, אשר ייתכן ואינה מהווה בטווח הקצר פיצוי מספק מבחינת המשקיעים המוסדיים לאובדן אחת המניות המעניינות בתל אביב 75.

נשאלת השאלה, מה יכול לעזור?

כמובן צירוף של ישראל למדד ה-MSCI האירופי. אך למרות המאמץ אין הדבר תלוי רק בנו. במקרה של אורמת - התשובה אינה חד משמעית, אבל נראה כי ההטבה במס על דיבידנד ורווחי הון מחברות ישראליות שבוטלה - עשויה הייתה לסייע.