עשר פעמים ירדה ריבית בנק ישראל מאז קיץ 2011 וברוב המקרים זה קרה לאחר מדד נמוך מהצפי. ועדיין, רבות מהן הפתיעו בעיתויין. הפעם, ירדה הריבית לאחר מדד גבוה מהצפי, ונראה שבנק ישראל נהג כך כי חשב לא רק על הירידה באינפלציה הצפויה, אלא גם על התארכות ההסלמה הביטחונית.

להערכתי, רוב החלטות הריבית האחרונות היו גבוליות. ברוב הודעות הריבית האחרונות ניתן היה להשתמש כהסבר גם להותרת הריבית על כנה, כי כנגד סימני ההאטה (הלא חמורים, לפחות עד לאחרונה) והירידה ההדרגתית באינפלציה הצפויה, ניצבו מחירי הדיור הגבוהים, שעדיין עולים במהירות (כ-9% בשנה האחרונה) ונהנים מירידת ריבית המשכנתאות.

אנו הכלכלנים נבחנים, בין השאר, אם הצלחנו "לקלוע" להחלטות בנק ישראל. אך ההמלצות והתרחישים שאנו מנפקים אינו תלוי בהחלטת ריבית נקודתית. בעיניי, חשוב יותר לזהות את מגמת הריבית העתידית. גם אם הריבית יורדת מספר פעמים, ובחלק מהמקרים אנו מופתעים מכך, עדיין אנו שואלים מה הנחת העבודה שבשוק ההון יפעלו לפיה - האם חושבים שם שהריבית הנמוכה כל כך תהיה זמנית. וזה אכן המצב - עקום התשואה לפדיון שומר כל הזמן על שיפוע תלול מאוד, שיקולי סיכוי-סיכון לוקחים בחשבון שהריבית בפועל יורדת, מה שגורם לאג"ח במח"מ קצר - בינוני להמשיך להיות אטרקטיביות, ומנגד הצפי שהריבית תשנה כיוון בעתיד גורם לנו להמליץ על זהירות מאג"ח במח"מים הארוכים יותר.

גם היום, כשהריבית ירדה ל-0.5%, הדבר נכון. בזמן כתיבת שורות אלו העקום נע מ-0.7% במח"מ 2-0 לכ-2.5% במח"מ 10-5 שנים, ומשקף, כפי שהיה לכל אורך השנתיים - שלוש האחרונות, צפי להיפוך מגמה. לו השוק היה מעריך שהריבית הנמוכה תישאר לאורך זמן, היינו רואים עקום שטוח יותר, כפי שקורה ברוב המדינות המפותחות - שם סביר שהריבית האפסית תישאר זמן רב (גוש האירו).

• כמה תעלה המלחמה לישראל? הרבה יותר ממה שאתם חושבים
• תקיפה אווירית נרחבת של צה"ל ברצועת עזה, חייל צה"ל נהרג
• המלצת המערכת: כל הכותרות 24/7

במבט קדימה, אינני רואה שינוי בהנחת תוואי הריבית העולה. להפך, כעת כשהריבית 0.5% ויש לירידתה אתמול קשר גם למלחמה, גדל הסיכוי שהיא תעלה בקצב מהיר / מוקדם יותר כשהתנאים יאפשרו, או יחייבו זאת. גורמי הסיכון לכך רבים:

1. מחירי הדיור עלולים לעלות מהר יותר, הן לנוכח ירידת ריבית המשכנתאות והן בגלל הוראת השעה על מע"מ 0%, שלאחר המתנה של מספר חודשים יכולה להביא לפרץ ביקושים לסוג של דירות שלא ברור אם יש מספיק מהן.

2. גידול בהוצאות הבלתי מתוכננות (ישירות ועקיפות של המלחמה, הצטיידות, שיקום תשתיות, פיצוי תעשיות ובעלי עסקים קטנים ועוד) וקיטון בהכנסות הקשורות למלחמה (האטה בפעילות הכלכלית ובצריכה הפרטית, דחיית מס, פגיעה בהכנסות מתיירות ועוד) ובהכנסות האחרות (מע"מ 0% יאושר בזכות תוספות נוספות של זכאים, שיגדילו את ההוצאות התקציביות) שיגדילו את הגירעון בתקציב המדינה. יהיה קשה בהרבה לעמוד ביעדי הגירעון (2.5%) וההוצאות, ובנק ישראל ישאל את עצמו איך להגיב לחריגה התקציבית - האם להתייחס לכך שזו חריגה מחזורית ולא להגיב, או להתמקד בחלק המבני (מתוכנן) של החריגה ולהשתמש בשוט הריבית - זה כבר קרה בעבר.

• מלחמה בשמיים: בעלי הכנפיים שמאתגרים את המטוסים
• שער הדולר ירד יותר מדי - בגלל הספקולנטים והמוסדיים; מה יהיה בהמשך?
• תוכן שיווקי צברתם הון? מה נכון לעשות איתו?
• שער הדולר ירד יותר מדי - בגלל הספקולנטים והמוסדיים; מה יהיה...

3. השקל מפתיע שוב ושוב, אבל אין להירדם בשמירה: הדולר בעולם מתווסף (וימשיך כך). אם בשלב מסוים השקל יסתנכרן עם המגמה העולמית, הפיחות עלול להיות מהיר מדי (יש גם חובות במט"ח). בנק ישראל טוען זה זמן שהתיסוף בשקל לא נגרם בגלל הפרשי הריביות הקצרות בין הארץ לחו"ל, אלא עקב הצמיחה המהירה יותר בארץ מאשר בעולם המפותח, הגורמת למשקיעים ריאליים, לא פיננסיים, להזרים לכאן דולרים. אם יתברר כי המלחמה היא טריגר לחולשה חריפה יותר במשק, תנועות ההון יתהפכו ואז נראה פיחות מהיר ובנק ישראל יצטרך להקטין את יתרות המט"ח שלו.

4. אנו עדים לאחרונה לעלייה במחירי הסחורות התעשייתיות, שאם תימשך תעורר לחצי היצע, יחד עם לחצי שכר, שעשויים להגיע מצד העבודה המאורגנת והסכמי שכר חדשים.

5. הריביות הנמוכות בעולם הן אחד ההסברים המרכזיים של בנק ישראל ליכולתו להחזיק ריבית נמוכה של 0.5% בארץ. בנק ישראל מסתמך על כך שברוב המקומות הריביות תישארנה נמוכות, וגם בארה"ב העלאת הריבית תידחה לאמצע 2015. אולם, יש סיכוי לא רע שהריבית שם תעלה קודם, אם לשפוט מהשיפור העצום בתעסוקה, מהצמיחה המהירה של 4% בתמ"ג ברבעון השני והעלייה בקצב האינפלציה. התלות של ריבית בנק ישראל בריבית הפד משמעותית ומבחינה זו דרגות החופש של בנק ישראל יצטמצמו מאוד אם הפד יחליט על העלאת ריבית.

6. ציפיות האינפלציה הן תנודתיות מאוד. כרגע הן נמוכות ובנק ישראל הוריד את הריבית. אך אם כתוצאה משינויים אקסוגניים כאלה או אחרים הן יעלו, בנק ישראל יתקשה לנקוט מדיניות ריבית תנודתית כמוהן. יש מצב שהוא יראה עלייה באינפלציה הצפויה, אבל יהסס אם להעלות את הריבית שאך זה ירדה, וכשישתכנע לבסוף לעשות זאת ייתכן כי יהיה עליו לייקר אותה מהר, יחסית.

כל אלו הם כמובן גורמי סיכון. חלקם קשורים זה בזה וחלקם עצמאיים. התרחשות של חלק מהם בו זמנית עלולה להיות בעייתית, במיוחד כשהריבית נמוכה כל כך. לכן, בכל נקודת זמן, ובטח בתקופה האחרונה, צריך לפעול מתוך תמונה מאוזנת, המתייחסת גם למגמת הריבית העתידית וגורמי הסיכון השונים.