בסוף שנת 2008 הערכתי כי שוק אגרות החוב הקונצרניות יצא משיווי משקל ומדובר בהזדמנות השקעה נדירה. פשיטת הרגל של בנק ההשקעות ליהמן ברדרס זיעזעה את השווקים והובילו את המשקיעים לצעדים דרסטיים של מימוש נכסים פיננסיים באשר הם - קופות גמל, קרנות השתלמות, קרנות נאמנות וכו'. התוצאה הייתה קריסת מחירי האג"ח הקונצנריות, טובות ורעות כאחד, ועליית תשואות מהירה וקיצונית, בד"כ ללא כל בסיס כלכלי. בשנים 2009-2010 אכן זינקו שערי אגרות החוב כמעט ללא יוצא מן הכלל, ומי שמימש את ההחזקות ב-2008 פספס את התיקון החד וקיבע הפסדים.

בחודשים האחרונים, וביתר שאת בחודש האחרון, אנו עדים לירידות שערים חדות באגרות חוב קונצרניות וזינוק בתשואות לפדיון לתשואות דו ספרתיות. מדד התל בונד 20 נסחר כיום בפרמיית סיכון גבוהה של למעלה מ-3% אל מול האג"ח הממשלתיות, בניגוד לפרמיה היסטורית מקובלת של 1.5%-2%.

תשואת אגרות החוב של אידיבי אחזקות למשל נסקו לרמה של 70% ויותר, המשקפים סיכון לפשיטת רגל ובוודאי שלא יאפשרו לקבוצה למחזר חוב בעתיד הנראה לעין. גם קבוצות לווים נוספות ספגו ירידות שערים חדות, כלכלית ירושלים, אלביט הדמיה, סקיילקס ואחרים.

בשונה משנת 2008, היום ירידות השערים נובעות מחשש כלכלי אמיתי ליכולת החזר החובות של החברות. איני סבור שהחשש מוצדק, אולם הוא כמעט אינו מונע מפניקה של הציבור ויותר מתוך חשש כלכלי ודרישות רגולציה של שוק ההון. הסביבה הכלכלית בישראל עוברת שינוי דרמטי בחודשים האחרונים בהמשך ישיר למחאה החברתית של הקיץ אשתקד.

קבוצות הלווים הגדולות נקלעו לעין הסערה של המחאה החברתית והחקיקה בכנסת, שיצרו עבורן מציאות כלכלית חדשה. התוכנית העסקית של אותן קבוצות התבססה על יכולתן להמשיך להציג שיעורי רווחיות גבוהים לאורך זמן ועל יכולתן למחזר חוב בכל עת לצורך החזר הלוואות ישנות.

וועדת הריכוזיות מאלצת בעלי שליטה להיפרד מחלק מהותי מקבוצת העסקים שלהם ופירוק פירמידות השליטה, העלאת שיעורי המס. המלצות חודק מאלצות גופים מוסדיים בין השאר למכור אג"ח קונצרנית ולהימנע מכניסה להנפקות חדשות, כניסת התחרות לשוק הסלולר ותהליכים רבים נוספים מקשות מאוד על חברות, משנות מקצה לקצה את המודל הכלכלי שלהן ומעלות חשש ליכולת החזר החוב של החברות ובעיקר של חברות האחזקה, בהן רמת הסיכון תמיד הייתה גבוהה יותר מאשר החברות בעלות פעילות ריאלית.

בדומה לשנת 2008 גם בשנת 2012 מאחרות חברות הדירוג להגיב ולשנות את דירוג האשראי. השוק מתמחר בעצמו את הנכסים והסיכונים הגלומים בהשקעות ודירוג החברות, והופך רק לכלי עזר או פרמטר נוסף במשוואה בבחינת אג"ח של חברה. כלקח משני המשברים האחרונים ראוי שלכל גוף השקעה או משקיע מכובד ומקצועי יהיה מודל פנימי המבוסס על מודלים של ניהול סיכונים לדירוג יכולת החזר חוב של חברות עליו יתבססו בהחלטות ההשקעה שלהם.

למרות הסיכונים הרגולטוריים והתפעוליים בשוק ההון הישראלי, אני סבור כי ישנן אגרות חוב בהן התשואה גבוהה מאוד ביחס לסיכון הגלום בהן, וכי ישנה הזדמנות השקעה בהן. לא מדובר בתשואות של 2008 אך בתשואות דו ספרתיות של חברות בעלות איתנות פיננסית יחסית גבוהה. יש לברור את ההשקעות היטב ולהבחין בין חברה לחברה ולסיכונים הגלומים בכל אחת. בין היתר, יש לתת משקל גם ליכולת חברה למשוך דיבידנד לטובת החזר החוב. השקעה סלקטיבית באגרות חוב קונצרניות עשויה להניב לאורך זמן תשואות גבוהות לפדיון ברמת סיכון בינונית.