2023 - השנה הכי צפויה שהפכה להכי פחות צפויה

עוד לא הייתה שנה שהאנליסטים ואנשי המקצוע היו כמעט תמימי דעים על כך, שכלכלת העולם החל מארה"ב וכלה בסין, תכנס למיתון חריף, וראה איזה פלא, מדד המניות הטכנולוגיות (NASDAQ) הפגין את הביצוע השנתי הטוב ביותר מזה עשרים שנה ועלה ב-2003 (44%+). כלכלת העולם, אמנם דשדשה אך לא נכנסה למיתון במונחי ההגדרה המדויקת של שני רבעונים עם צמיחה שלילית ולמעשה בכל רבעון הצמיחה הייתה חיובית. מדד הנאסד"ק מתחילת השנה כל זאת, למרות ששערי הריבית בעולם כולו (פרט ליפן) היו גבוהים במיוחד ובמיוחד הריבית על משכנתאות קונבנציונאליות, שללא ספק הן הגורם המדרבן בשוק הנדל"ן, המהווה חלק ניכר מסך השוק. לא די יהיה לומר כי אין לסמוך על תחזיות האנליסטים. זו עובדה ידועה ואפילו מהווה אינדיקציה מובהקת לאסטרטגיה הפוכה (מדד הדעה הנגדית), שכן אם היו אנשי המקצוע פסימיים לגבי שנת 2023 הרי שבוודאי כבר ייעצו ללקוחותיהם למכור את אחזקותיהם או להימנע מרכישה. לעומת זאת, מנהלי הבנק הפדרלי האמריקאי, בניגוד לדעת אנשי המקצוע, הכוללים גם את המחלקה המקצועית של הבנק, הימרו שהעלאת שערי הריבית שנועדה למלחמה באינפלציה, לא תפגע  אנושות בצמיחה הכלכלית  והם צדקו, לפחות לגבי 2023. שלוש שאלות עולות מכך - מה היו הגורמים שהאנליסטים התעלמו מהם והביאו לתחזיות כה שגויות? יותר חשוב, האם בסופו של דבר, דהיינו בשנת 2024, יתממשו תחזיות האנליסטים שהושמעו במהלך 2023? אירונית למדי הנה העובדה, שעתה משתנה הלך הרוחות  בקרב האנליסטים, שהופכים אופטימיים יותר לגבי 2024. האם הם יטעו בפעם נוספת? לבסוף, מה המשמעות הגלובלית לגבי כלכלת ישראל שכה זקוקה כעת לדחיפה ומרוץ שמקורו בכלכלות העולם הרחב?  

הגורמים שלא נלקחו בחשבון בתחזיות אנשי המקצוע?

  1. הצרכן הממוצע גילה עמידות בלתי צפויה בכך שהוצאותיו לצריכה שמרו על רמתם הגבוהה. הסיבה לכך הנה מענקים ממשלתיים וסיוע שהוזרמו לצרכן בעקבות משבר הקורונה. בארה"ב לבד הוזרמו לציבור כחמישה טריליון דולר. כתוצאה מכך רמת החסכון האישי היגיעה לשיא, דבר שאינו מאפיין תקופה טרום מיתון. ב-2007 למשל ירדה רמת החסכון האישי לשפל, אשר בעקותיו היגיע מתון חריף ב-2008.  2. גמישות הביקוש של הצרכן ביחס לשערי ריבית ורמת המחירים הייתה נמוכה מהצפוי. במילים אחרות, עליית שערי הריבית ורמת אינפלציה גבוהה הביאו לירידה לא משמעותית בכמות המבוקשת למוצרים ושירותים. כך למשל, שוק הנדלן, הרגיש מאוד לשערי הריבית, אמנם הראה קיפאון יחסי למצב ב-2022,  אך עדיין היה רחוק ממשבר, כמו זה שאפיין את משבר הסב פריים ב-2008.  3. שוק העבודה הפתיע בחוזקו. ראשית, הצרכן כאמור ב -(1) המשיך לרכוש מוצרים ושירותים דבר שהקטין למינימום את הצורך של יצרנים לפטר עובדים. מרבית הפיטורים היו דווקא בסקטור הטכנולוגי, שהוא הקטר המוביל היום את עליית מדדי המניות. יתירה מזו, סקטורים  שנפגעו קשות בתקופת הקורונה כמו חברות תעופה, מלונאות ותעשיות הפנאי, המשיכו להתאושש ולקלוט עובדים גם בשנת 2023. יתכן גם שמחסור חמור בעובדים, במיוחד עובדים מיומנים, שאפיין את 2022, לימד את המעבידים לנהוג בהיסוס בכל הנוגע לפיטורי עובדים.  4. החשוב מכל. בשל העובדה שמיתון  המלווה בשערי ריבית ואינפלציה גבוהים היה כל כך חזוי,  יתכן והצרכנים מחד ואנשי עסקים מאידך סגלו דרכים להתמודד עם השינויים. כלכלנים ידועים כמו לוקאס ופרידמן כבר אמרו לפני שנים רבות כי כאשר שינויים כלכליים, כולל צעדי מדיניות, הנם חזויים וידועים מראש, השפעתם בפועל היא שולית לחלוטין.  באופן מסכם, הגורם העיקרי שממנו התעלמו האנליסטים הנו ההשפעה הדחויה של תקופת מגפת הקורונה. מחד, תמרוץ נדיב מצד הממשלות, שתדלק ושימר את הצמיחה הכלכלית ומאידך,העובדה שהכלכלה מאז תקופת הקורונה לא היגיעה למצב של "רתיחה", שבו מגיעה הכלכלה לקצה יכולת הייצור, כפי שקורה לפני כל מיתון.   לסיכום, שנת 2023 שבתחילתה הצפי הכלכלי היה פסימי וכך גם הצפי הפוליטי, ובניגוד גמור, רמת האופטימיות הביטחונית, כולם התבררו כשגויים לחלוטין.  

האם זה צפוי להמשך?

כיום ישנה הרבה פחות תמימות דעים לגבי הצפוי ב-2024. בעצם חזרנו למצב נורמלי בו הקונצנזוס בתחזיות משקף באופן שווה עמדות פסימיות ואופטימיות. כל צד נאחז בנתון זה או אחר ונותן חשיבות פחותה לגורמים הנגדיים.   מחד, ניתן היה לטעון בגישה האופטימית, שאם עד היום לא נכנסה הכלכלה העולמית למיתון או כפי שמכונה בארצות הברית - הכלכלה עברה נחיתה רכה למרות העלאות הריבית, אזי לא קיימת סיבה שהיא תכנס לכך בשנה הבאה, שכן הכלכלה עכלה והסתגלה כבר לכל הגורמים השליליים שהתרחשו בשנים 2022-2023, כמו האינפלציה ושיעורי הריבית גבוהים, גיוסי הון מסיביים מצד הממשלות, אי וודאות גאופוליטית הקשורה הן באזורנו והן באוקראינה. יתירה מזו, בניגוד לשנים 2006-2007,  כושר הייצור רחוק משיאו ויש עוד דרך לפני שהכלכלה תגיע לנקודת רתיחה. אם נרצה להפוך גישה זו להערכה מספרית, הרי שגם אם צמיחת הרווחיות הנומינלית של חברות ה-S&P 500 תהיה נמוכה מזו של 2022, דהיינו בין 5% ל-10%,  במכפיל הרווח הנוכחי של 24.39 משמעות הדבר כי 500SP יגיע בסוף 2024 לרמה של בין 5000 ל- 5300. מכפיל זה משקף הורדת ריבית מוניטרית אחת, אך במידה ויהיו אינדיקציות להורדת ריבית  יותר מפעם אחת, המכפיל יעלה לרמה של 25-26 ופרוש הדבר שבסוף השנה יגיע המדד אפילו לרמה של 5700. יחד עם זאת יתכן תיקון בקרוב כתגובה לעלייה מסיבית בסוף 2023.    מאידך, לפי הלך הרוח הפסימי, החשש העיקרי הנו מאפקטים נדחים של כל הגורמים שהוזכרו למעלה: שערי ריבית גבוהים נוטים לגרור גל של פשיטות רגל עסקיות תקופה ניכרת לאחר מכן. חברות שמתקשות לעמוד בהתחייבויותיהן מנסות להחזיק מעמד תקופה מסוימת עד שאין להן ברירה אלא לפשוט רגל, או לבקש הגנה של Chapter 11 (בארה"ב). אמנם מנהלי הבנקים המרכזיים בדעה היום ששערי הריבית לא יעלו בעתיד, אך סביר גם שהם לא ירדו עקב גיוסי ההון האדירים של משרדי האוצר השונים. בנוסף, האפקט החיובי בעקבות  תקופת הקורונה יתאדה וכמו  כן רמת החסכון האישי תתחיל לצנוח מרמות השיא של 2023. נוסיף על כך את החשש מפני התלקחות מחודשת באוקראינה או התדרדרות המצב באזורנו כגורמים פוטנציאליים שלא יתרמו להלך רוח חיובי. הלך רוח זה נתמך על ידי העובדה שמרבית עליית המדד של המניות הטכנולוגיות, שהגיע לשיא של כל הזמנים, מוסבר על ידי מספר מניות קטן, בעוד שמרבית המניות במדד פגרו באופן ניכר. עובדה זו נתמכת על ידי ביצועי החסר של מדד Russell 2000 אשר מייצג את החברות הקטנות (בשל נתינת משקל שווה לכל מניה במדד, כלומר, חברת אפל  APPLE וחברה קטנה ובלתי ידועה נמצאים במדד במשקל שווה).  בעוד שה- NASDAQ  עלה  בשנת 2023 ב-44% עלה מדד Russell  ב-15% בלבד. מדד זה הנו הראשון לאותת מגמה דובית והאחרון לסמן התאוששות ושינוי מגמה. יתכן שביצוע החסר של המדד מעיד על כך, שבניכוי מספר מניות גדולות עם ביצועים עודפים, השוק איננו באמת במגמה שורית. מדד ראסל 2000 מתחילת השנה   כלכלת ישראל תתמודד, בנוסף לאמור לעיל, עם גל אינפלציוני שינבע מגירעון תקציבי משוער של 7.5% וזאת בעקבות עלויות המלחמה והשיקום שיממונו בחלקם על ידי "הדפסת כסף" (זיכוי חשבון משרד האוצר בבנק ישראל ללא מקור מגבה). ההערכה היא שהסיוע האזרחי האמריקאי, גיוסי החוב והעלאת מיסים יגבה כמחצית מהגירעון.   יחד עם זאת, יכולת הצמיחה של המשק הישראלי, בעבר ובמיוחד בעת זו, תלויים לא במעט במה שיתרחש בכלכלות העולם לפי האמור למעלה. מנוע הצמיחה הישראלי המרכזי, תחום הטכנולוגיה העילית, מושפע באופן בלעדי מהמתרחש בעולם. לא תהיה זאת קלישאה לומר שיכולתה של ישראל להימנע ממיתון כלכלי חריף היא פונקציה ישירה להתנהגות מדדי המניות בחו"ל. במילים אחרות, פחות חשוב מה יהיו עיקרי המדיניות הכלכלית הפנימית, שכן בסופו של דבר עתידה הכלכלי של ישראל תלוי לא במעט במתרחש בכלכלת העולם. מדד המניות 125 עלה בשנת 2023 בכ-3.5% בלבד. מכפיל הרווח 27.34, הגבוה מזה של S&P 500 (אולי בשל העובדה ששערי הריבית הריאליים בישראל נמוכים באופן ניכר מאלו בארה"ב) עשוי להיות מושפע מהתנהגות הריבית בישראל וכן ממכפילי הרווח בבורסות העולם.  אמנם הקונצנזוס הנו כי נגיד הבנק המרכזי ילך אחרי המגמה בארה"ב  ויוריד את הריבית המוניטרית גם בישראל, אך לאור הנתונים קשה לראות שתחזית זו אכן תתממש. מדד ת"א 125 מתחילת השנה במידה וגרעון הממשלה אכן יגרור גל אינפלציוני, הריבית הנומינלית בישראל תעלה ויקשה על הנגיד להוריד את הריבית המוניטרית. יחד עם זאת, ירידת הריבית הריאלית בחו"ל תגרור ירידת הריבית הריאלית בישראל, עובדה שעשויה לסייע לעליה במכפיל הרווח בבורסה הישראלית. צמיחת הרווחיות  של חברות ישראליות, שלפחות חלק מהכנסותיהן מקורן בחו"ל, תשפע מתחזית הצמיחה שנסקרה למעלה. במילים אחרות, הפוטנציאל האופטימי ביותר לגבי מדד המניות הישראלי מעוגן בתחזית הגידול במכפיל הרווח מחד וצמיחת הרווחיות המבוססת על הכנסות בחו"ל.