מקובל לחשוב שמצב המשק משתקף במידה רבה דרך מצב הבנקים והמערכת הפיננסית. הבנקים הם שמספקים חמצן לענפים השונים במשק ונהנים מפעילות ענפה של הכלכלה, במיוחד כאשר המצב טוב וכמעט כל הלווים מצליחים לעמוד בהחזרי ההלוואות. אבל, בתקופות של מיתון הבנקים סובלים מחוסר יכולת לגבות כספים מלקוחות מסוימים שנקלעו לקשיים, וכך נאלצים הבנקים למחוק כספים רבים ממאזניהם על ידי ביצוע הפרשות לחובות מסופקים.

במצבים קיצוניים, כאשר בנק מתנהל בצורה לא אחראית ומלווה יותר מידי כספים למי שאינו יכול לעמוד בהחזרי ההלוואות, כפי שקרה בארה"ב, קיימת סכנה להידרדרות מהירה של הבנק עד כדי פשיטת רגל. במקרים מסוימים, לאחר שמצבו של בנק מורע, מספיקות כמה שמועות נוספות כדי להבריח את הלקוחות ולגרום לו לפשיטת רגל. גם תהליך כזה קרה בשנה שעברה בארה"ב.

היות שברוב המקרים, מדינה (ובוודאי מדינה כמו ישראל) אינה יכולה להרשות לעצמה פשיטת רגל של בנקים, הרי שבתרחיש כזה צפויה המדינה להיחלץ לעזרתם. לעזרה מסוג זה יש מחיר שאת רובו משלמים בדרך כלל בעלי המניות, כיוון שהמדינה עשויה להלאים את הבנק או לדלל את בעלי המניות באופן משמעותי, כפי שקרה כאמור בשנה האחרונה בארה"ב.

המנוע של הבנק, ממנו נגזר היקף ההלוואות אותן הוא יכול להעניק ואשר על פיו מקובל להעריך גם את שוויו הינו ההון העצמי של הבנק. היסטורית ניתן לראות שמכפיל ההון של הבנקים הגדולים בישראל הגיע בתקופות טובות ל- 1.2 ? 1.3 ויותר ובתקופות קשות ל- 0.5-0.7, כפי שקרה גם במשבר הנוכחי. מכפילי הון נמוכים במיוחד כגון 0.5, מרמזים על כך שהמשקיעים נותנים סבירות גבוהה יחסית לכך שמצב הבנק כל כך קשה עד שיש סיכוי שהממשלה תלאים אותו ובעלי המניות יאבדו את כספם, אחרת קשה להסביר מדוע יהיו משקיעים שמוכנים למכור את הבנק ברמת מחיר כזו.

לאור השיפור במצב המשק וההבנה שהתרחיש לפיו אחד הבנקים הגדולים בישראל יגיע למצב של פשיטת רגל כבר כמעט ולא קיים (או מקבל להערכתנו סבירות כמעט אפסית), הרי שאין כל סיבה להניח שלאחר שמצב המשק ישתפר, הבנקים לא יסחרו לפי מכפיל הון של 1.2 ויותר. כך היה במשברים קודמים וכנראה שכך גם יהיה הפעם.

אחד התהליכים הנוספים שמתרחשים בעת יציאה מן המשבר הינו שיפור בכושר הפירעון של החברות במשק וכפועל יוצא מכך, גם חברות שבעבר היה ספק ביכולת הפירעון שלהן הופכות לעיתים בחזרה לבעלות כושר פירעון. במקרה כזה הבנק יבצע ביטול של ההפרשה לחובות מסופקים. מצב של שיפור במשק אם כן, צפוי גם להגדיל את רווחי הבנק וגם את ההון העצמי שלו.

אפקט נוסף שמשפיע כעת לחיוב על רווחיות הבנק ועל ההון העצמי שלו הינו רווח (או צמצום הפסד) בתיק ניירות הערך. לאור השיפור במצב שוק ההון בחודשים האחרונים, מצטמצם גם ההפסד הגדול שהיה לחלק מן הבנקים בתיק ניירות הערך שלהם, דבר שמשפר את הרווח ומגדיל את ההון.

לכן, מי שמשקיע כיום במניות הבנקים עשוי ליהנות פעמיים: פעם אחת ההון העצמי של הבנקים צפוי לגדול עם השיפור במשק ופעם שנייה, מכפיל ההון שהמשקיעים ייתנו למניות הבנקים יהיה גבוה יותר.

כדי לבחון את הנושא במספרים, צירפנו את הטבלה הבאה, אשר מציגה את מכפיל ההון של הבנקים השונים נכון להיום, את המכפיל שהנחנו שלפיו הבנק יכול להיסחר בתקופת גאות ואת הפער באחוזים אותו תצטרך להשיג המנייה על מנת לעמוד במשימה. כל זאת בהנחה שההון העצמי של הבנקים לא ישתנה, שהיא להערכתנו הנחה שמרנית. סביר להניח שמכפילי ההון של הבנקים השונים לא יהיו זהים גם בתקופה הטובה, כשם שהם אינם זהים כיום וזאת לאור המצב העסקי השונה בניהם.

לא ניכנס כאן לכל הפרטים, אבל נציין שבנק דיסקונט למשל בעייתי יותר מבחינת יחס הלימות ההון ומצבו העסקי ולכן מכפיל ההון שניתן לו יהיה נמוך יותר מלאומי למשל. למרות זאת, בהחלט יתכן שהפער באחוזים בין מכפילי ההון של הבנקים השונים בתקופת גאות יהיה נמוך יותר בשל העובדה שבתקופת גאות המשקיעים יעניקו לתרחיש פשיטת הרגל/סיוע ממשלתי כנגד הקצאת מניות הסתברות אפסית בכל הבנקים.

עמודת הפער באחוזים שבטבלה אינה לוקחת בחשבון גידול בהון העצמי של הבנקים ולכן הוספנו גם עמודה המניחה גידול של 15% בהון העצמי בתוך שנתיים (הנחה שמרנית לטעמנו). תוספת כזו תגדיל את הפער בחלק מן המקרים ליותר מ- 80%.

סיכונים - הסיכונים הם רבים ונובעים בראש ובראשונה מן המצב הכלכלי במשק כולו, מן המצב הכלכלי בעולם, מתרחיש של הידרדרות מחודשת למיתון וכו'. בנוסף, קיימים סיכונים ספציפיים לכל בנק כגון מבנה תיק האשראי שלו, איכות ההנהלה, מערכות המחשוב וכו'.

באיזה בנק עדיף להשקיע?

להערכתנו כל הבנקים המוזכרים כאן אטרקטיביים ואין סיבה אמיתית לפסול השקעה בהם באמצעות תעודת סל. ובכל זאת, אם רוצים לבחור, אנחנו מעדיפים את בנק הפועלים משתי סיבות עיקריות: בנק הפועלים שייך לאחד משני הבנקים הגדולים ולפיכך נהנה גם מחשיפה גדולה למשקיעים זרים ומצד שני הוא מתומחר זול יותר מלאומי עקב הבעיות הספציפיות המוכרות. יחד עם זאת, במידה והבעיות ייפתרו לשביעות רצון המשקיעים, הרי שבעוד שנה וחצי, שנתיים הפרמיה שהמשקיעים נותנים לבנק לאומי על פני פועלים עשויה להצטמצם. ככלל, חשוב להתאים את רמת הסיכון למשקיע ולכן מי שרוצה להיות זהיר יותר יעדיף את בנק לאומי שמצבו הכללי טוב יותר משל פועלים ומי שרוצה ללכת על כל הקופה עשוי לבחור דווקא בבנק דיסקונט, שם הסיכון הוא הגדול ביותר, אבל זהו גם הבנק הזול ביותר.

לסיכום - כפי שניתן לראות, הכותרת המפוצצת על אפסייד של 50%-80% במניות הבנקים נשענת על הנחות הגיוניות ושמרניות למדי. לאחר זינוק של עשרות אחוזים בשלושת החודשים האחרונים, 80% נוספים במשך שנתיים הם למעשה התמתנות בקצב העלייה ורק יביאו את מחירי מניות הבנקים למחיר שנחשב לנורמלי בתקופת גאות. האם אכן המשק הולך לתקופת גאות? אנחנו מעריכים שכן, אבל את הסיבות להערכה הזו נפרט במסגרת סקירה נפרדת. ב- 27/5/2009 פרסמנו סקירה בשם "עידן חדש בשוק ההון!" בה ציינו כי מרבית הסימנים מצביעים על תחילתה של גאות מחודשת בשווקים.

מאת: רן קבין - מנכ"ל ובעלים בחברת קבין בית השקעות בע"מ.

*אין לראות באמור לעיל משום ייעוץ השקעות או המלצה לקנות או למכור את ניירות הערך המוזכרים במסמך זה ו/או ניירות ערך אחרים או מטבעות. העושה זאת פועל על סמך שיקול דעתו בלבד. האמור לעיל מוגש כאינפורמציה בלבד. מסמך זה מתבסס אך ורק על מידע פומבי גלוי לציבור ועל הערכות ואומדנים שמטבע הדברים אפשר ויתבררו כחסרים, או בלתי מעודכנים. מסמך זה אינו מהווה יעוץ או הזמנה לרכוש או למכור את ניירות הערך הנזכרים בו ואין בו משום תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל משקיע.