כלכלני מזרחי נגד הזרם: "הסבירות לתיקון חד בדולר עולה"

הדולר נסחר היום, זה היום השני ברציפות, מתחת לרמה של 4 שקלים. רונן מנחם מנהל יחידת המחקר במזרחי טפחות לא ממש מתרגש מהייסוף האחרון בערך השקל בהשוואה לדולר של ארה"ב ולהערכתו הדבר מלמד על תנודתיות גבוהה בשוק מטבע החוץ, תנודתיות שתימשך גם בחודשים הבאים, ללא נטייה ברורה ומתמשכת לכיוון זה או אחר.

עוד טוען מנחם, כי שינוי בערך המטבע, על מנת שישקף תמורות בסביבה הכלכלית, צריך להתרחש בהדרגתיות, ולא בקפיצות חדות דו כיווניות, כדי שיהיה ניתן להסיק ממנו על מגמה מסוימת. זה אינו המצב כרגע. מטבע הדברים, כשהתנודתיות גבוהה ומתרחש ייסוף מהיר ומפתיע, כגון זה שנרשם כעת, הסבירות לתיקון מהיר עולה אף היא.

מנחם מזכיר, כי שער החליפין של השקל מול הדולר של ארה"ב משקף, למעשה, שתי רמות: האחת, השינויים בערכו של המטבע האמריקאי מול המטבעות המתחרים בעולם, ובראשם האירו, כפונקציה של הפערים המסתמנים בשיעורי עליית התוצר ובשיעורי הריביות השונות בין המשק האמריקאי למשקים האחרים. לאחרונה נחלש הדולר של ארה"ב מול המטבעות האחרים משתי סיבות אלו – בארה"ב הונמכו במידה משמעותית הערכות הצמיחה בתוצר לשנים 2007 ו- 2008, בעוד בגוש האירו (וביפאן) נרשם תיקון נמוך יותר. בנוסף, הבנק הפדראלי נקט מהלך אגרסיבי של הורדת ריבית בת 0.5 נקודת אחוז, בעוד הבנק המרכזי של אירופה הסתפק בהותרת הריבית ללא שינוי וכמוהו עשה גם הבנק המרכזי של בריטניה. בשתי מדינות אלה לא בשלו התנאים להורדת ריבית. כפי שנראה בהמשך, תמונה זו עשויה להשתנות בהמשך.

הרמה השנייה – שינויים בערכו של השקל מול הדולר, כפונקציה של הפערים העשויים לשרור בשיעורי צמיחת התוצר ובשיעורי תשואות הפדיון בין שתי המדינות.בעוד בישראל ההערכות הכלכליות ונתונים כגון המדד המשולב לבחינת מצב המשק אינם מאותתים, לעת עתה, על התמתנות בשיעורי צמיחת התוצר, בארה"ב, כאמור, תוקנו ההערכות כלפי מטה. כמו כן, בעוד הריבית במשק נטתה לעלות, עד לאחרונה, הריבית בארה"ב נמצאת, להערכת רוב הכלכלנים, בכיוון מטה.

מנחם סבור, כי את כל ההתפתחויות ושינויי ההערכות שתוארו לעיל אי אפשר ואף לא רצוי לנתק מהאירועים בשווקים הפיננסיים. אלו התארכו והתפשטו מעבר למה שחשבו תחילה וכתוצאה גרמו לכלכלנים להתקשות בגיבוש ההערכות (הבנק הפדראלי בעצמו הכיר בכך בהודעת הריבית האחרונה שלו) ולכן הם העדיפו להימצא בצד הבטוח ולספק, מן הסתם, הערכות שמרניות/זהירות יותר.

לטענתו של מנחם, הייסוף החד, המהיר והמפתיע בערך השקל מול הדולר של ארה"ב נבע, לפיכך, מסיבות חיצוניות ופנימיות גם יחד. כתוצאה, הייסוף בשער השקל – דולר מאז ה- 30 ביולי, אז נרשם השער הגבוה ביותר מבחינת המטבע האמריקאי, עמד על 8.3%, בעוד בהשוואה לאירו הסתפק השקל בייסוף בן 4.5%. להערכתנו ניתן להסיק, מנתון זה, כי התחזקות השקל מול הדולר בתקופה האחרונה אכן מוצדקת כלכלית, אך חלק גדול ממנה יכול לשנות כיוון במהירת בעקבות התרחשויות מחוץ למשק. אגב, ההתחזקות אכן הייתה גבוהה, אך לא יוצאת דופן, כפי שניתן ללמוד מכך שמה- 15 באוגוסט השקל דווקא נחלש בכ- 2% מול מטבעות של מדינות כגון אוסטרליה, ניו זילנד ודרום אפריקה, הניחנות בריביות גבוהות ו/או מתמחות בהפקת סחורות שונות.

מה עשוי להתרחש בחודשים הבאים?

"ראשית יש לציין, כי בשל המגבלות שציינתי קודם לכן, היכולת להעריך את כיוון ההשתנות בשער החליפין, קל וחומר את שיעוריו, מוגבלת ונתונה להפתעות רבות, בשל רגישות משתנה כלכלי זה לזעזועים אקסוגניים מסוגים שונים, לרבות גיאו – פוליטיים.לאמור לעיל יש להתייחס תחת המגבלות הנ"ל".

מנחם: "ברמת השינויים בערכו של המטבע האמריקאי מול המטבעות המתחרים בעולם, אנו מעריכים כי התמונה עשויה להשתנות בתקופה הקרובה, כך שהדולר יתחיל להתחזק בהשוואה למטבעות אחרים. אנו סבורים כי החולשה הכלכלית בארה"ב תתברר בדיעבד נמוכה וקצרה ממה שחוששים. נזכיר בעניין זה את הפעולות הנחושות שנקט הבנק הפדראלי ואת הסקירה התקופתית שפרסם (ספר הבז'), לפיה עדיין לא מורגשת היחלשות של ממש במגזרים רבים במשק, חרף התנודתיות בשווקים. יתרה מכך, הפיחות בערך הדולר יסייע לחברות המשווקות בחו"ל, בעוד השפעותיו המרחיבות על מדדי המחירים בתוך ארה"ב תהייה הדרגתית יותר, בשל החולשה הנקודתית הפוקדת את משקי הבית, שתקשה על היבואנים להעמיס אותו עליהם. הבנק הפדראלי יימצא, להערכתנו, בסופו של דבר במצב בו התוצר שב לתלם וסביבת המחירים תופסת שוב את תשומת הלב, כך שהסבירות להורדת ריבית נוספת תקטן". "מנגד, בגוש האירו לא ננקטה מדיניות מוניטארית כה נחושה. נזכיר כאן כי בעוד הבנק הפדראלי צריך לטפל גם ביציבות המחירים וגם בצמיחה הכלכלית, באירופה המנדט היחיד לכאורה שיש לבנק הוא יציבות המחירים. בנוסף, הייסוף בערך האירו מול הדולר אמור להביא הדרגתית לירידה בסביבת המחירים, והצריכה הפרטית (לפחות לפי מדדי הסנטימנט בגוש האירו) תתמהמה בטרם תתאושש מהחולשה שפקדה אותה ברבע השני של השנה. ייסוף מייתר חלק מהצורך בריסון מוניטארי ולכן הסבירות להעלאת ריבית נוספת בגוש האירו קטנה, להערכתנו, במידה משמעותית. מהאמור לעיל עולה כי הן בתחום פערי צמיחת התוצר והן בתחום פערי הריבית, בראייה קדימה, עשוי מצבה של ארה"ב להיות משופר יותר בהשוואה לגוש האירו, דבר שיתנקז לשוקי מטבע החוץ ויאפשר לדולר של ארה"ב לשקם חלק מהשחיקה שחלה בו. כתוצאה, גם השקל יטה להיחלש מול המטבע האמריקאי".

שנית אומר מנחם - "ברמת שינויים בערכו של השקל מול הדולר, רוב ההערכות הן כי בשנת 2008 תירשם בכל זאת התמתנות קלה בשיעורי הצמיחה של התוצר במשק, בהשוואה לגאות של השנים האחרונות. בתנועות ההון לתוך המשק, הן אלו הישירות והן אלו המשמשות לרכישת תיקי ני"ע, נרשמת מראשית השנה רגיעה בהשוואה לשנה שעברה (רוב העלייה בהתחייבויות המשק לחו"ל נבע מעליות חדות בשעריהן של המניות הישראליות), בעוד קצב צבירת הנכסים בחו"ל על ידי ישראלים מואץ ונראה כי על רקע המשך התאמת התיקים של המגזר הפרטי הלא בנקאי בעקבות הרפורמה במס, התהליך עשוי לארוך תקופה ממושכת. גם בחשבון השוטף של מאזן התשלומים דווח על כך שבמחצית הראשונה של השנה ירד העודף ל- 3.3 מיליארדי דולרים, מול 4.2 מיליארדים במחצית הקודמת. יצוא הסחורות והשירותים עלה ב- 6.3%, לעומת עלייה גבוהה יותר בת של 8.5% ביבוא".

מנחם סבור, כי נתונים מעין אלה אינם תומכים בשקל הישראלי לאורך זמן, גם אם אינם מבשרים בהכרח על פיחות קרוב. "בהתבוננות לתקופה הקרובה יותר, התמעטות הסיכויים לכך שהעלאת הריבית תימשך, גורמת לכך שהמטבע הישראלי עלול לאבד מעט מקרנו גם בהקשר זה. עם זאת, טיעון זה אינו שלם, שכן עצם הירידה בצורך בריסון מוניטארי פועלת לטובת שוקי המניות ואיגרות החוב ועשויה להביא לתנועות הון זרות לרכישת נכסים אלה. אכן, לאחרונה דווחנו על התחדשות הרכישות, לאחר הפוגה בת מספר חודשים" כך לדבריו.

השיקולים שפורטו לעיל בקשר לזירה המקומית אינם משרטטים תמנה ברורה, אך ניתן לומר כי לא עולה מהם תמונה, התומכת חד משמעית בייסוף נוסף בערך השקל .

רזרבות המט"ח בעולם

מנחם סבור כי לדברים שנאמרו, יש להוסיף שיקולים ארוכי טווח יותר, כגון שינוי תמהיל ההחזקות במטבעות השונים, עליו מדובר רבות לאחרונה: חלקו של הדולר בסך יתרות מטבע החוץ בשאר העולם קטן, לטובת האירו. "תהליך זה, במידה בה יימשך, ימשיך ללחוץ כלפי מטה על שער החליפין של הדולר, אך בסופו של דבר יעורר גם לחצים אינפלציוניים בארה"ב. הבנק הפדראלי ייאלץ, בנסיבות אלה, לנקוט ריסון מוניטארי מתמשך, שיביא בתורו לירידה בנטייה של משקי הבית האמריקאיים לצרוך וכמובן – לייבא. חלקם של צרכנים אלה בעוגת הסחר העולמי אולי נשחק לאחרונה, אך הם עדיין חלק הארי ולמדינות רבות, הנסמכות על מגזר הייצוא, יש עניין לסכל תרחיש מעין זה. לכן, תהליך שינוי ההעדפות יהיה הדרגתי ומותנה בהתפתחויות בארה"ב, תוך שבנקים מרכזיים פועלים לאישוש הדולר, דרך רכישות מוגברות של אג"ח אמריקאיות, במידת הצורך. דברים כאלו נעשו תדירות בעבר. הפיחות בערך הדולר, הנחוץ לתיקון הגירעון הגדול במאזן התשלומים של ארה"ב, יהיה נמוך יותר, ככל שבשאר העולם יעודדו את הנטייה של משקי הבית לצרוך ובדרך זו לייבא מארה"ב. לבסוף נזכיר גורם סיכון בולט – העשוי, שלא בטובתו, לספק תמיכה נוספת לדולר של ארה"ב: סין, כלכלת הענק, ממשיכה להתרחב בשיעורים שאינם בני קיימא לפי הערכותינו (גם אם לא ברור עד כמה ניתן לסמוך על הנתונים הרשמיים של הממשלה שם), דבר המאלץ את השלטונות לנקוט צעדי ריסון מתמשכים. אנו סבורים כי צעדים אלה הדרגתיים ובעלי מימון נמוך מדי, דבר המגדיל את החשש כי תיקון בשוקי המניות הגואים שם יתרחש מהר ובשיעורים חדים מכפי שהיה קורה לו הייתה ננקטת מדיניות נחושה יותר. צריך לזכור שלהתפתחות כזו תהיינה השפעות גלובאליות על שוקי המניות האחרים בעולם, שכן סין מהווה חלק גדל והולך בכלכלה העולמית וחברות רבות בונות על תהליך העיור שהיא עוברת כדי להגדיל את נתחי השוק ואת המיזמים שניתן להשיג מכך. אם כך יקרה, עשויה להתרחש, לפי ניסיון העבר, תופעת חוף המבטחים, לפיה בעתות מצוקה נרשמת נהירה לאג"ח של ממשלת ארה"ב שמשמעה – ביקוש לדולר וייסוף מהיר בערכו".

לסיכום, "כל הגורמים שצוינו לעיל מלמדים על תנודתיות גבוהה, העלולה להמשיך לפקוד את שער החליפין של השקל – דולר, לפחות בחודשים הבאים וייתכן אף שלאחר מכן. אין אנו סבורים כי מסתמן כיוון ברור לכאן או לכאן. לכן, כאשר מתרחש ייסוף מהיר ומפתיע, כגון זה שנרשם כעת, הסבירות לתיקון חד עולה אף היא".