הירשמו
  1. ראשי
  2. שוק ההון
כנפיים
צילום: מצגת החברה
ניתוח

האם התאוששות ענף התעופה מביאה להזדמנות במניית כנפיים?

מה ההחזקות של כנפיים, מה הכיוון העסקי שלהן ולמה מניית כנפיים עשויה להיות אטרקטיבית? 
איתן קלימן | (1)
נושאים בכתבה חברות תעופה כנפיים תעופה

ההתאוששות המרשימה בשוק התיירות ממשבר הקורונה שהתבטאה בהיקף הטיסות הנרחב, הובילה את ביצועי חברות התעופה והתיירות לגבהים חדשים, והדבר משתקף היטב בתשואה של חברות הללו מתחילת שנה (נכון לכתיבת שורות אלו):

ישראייר ישראייר גרופ 2.02% - 78%

אל על אל על 2.06% - 70%

קשרי תעופה קשרי תעופה 0% - 73%

חברה נוספת הקשורה לעולם התעופה ונהנתה גם היא מהמומנטום החיובי היא חברת כנפיים כנפיים 0%  . האם גם לאחר עלייה של 40% מתחילה שנה החברה עדיין בתמחור אטרקטיבי?

על מנת לענות לשאלה זו, נסקור בקצרה את החברה ואת השינויים בשוק סביבה. כנפיים היא חברת אחזקות בתחום התעופה, ומשכך הפעולה הראשונה שצריך לבצע היא הערכת שווי לאחזקות החברה:

א. אלעל - החברה מחזיקה ב-9.9 מיליון מניות + 70 מיליון אופציות (סדרה 2).

ב. בעלת שליטה בגלובל כנפיים (67%) גלובל כנפיים 0% - חברה ציבורית העוסקת ברכישה, החכרה ומכירת מטוסי נוסעים ומטען, ומחזיקה בחברת תעופה קפריסאית (TUS).

קיראו עוד ב"שוק ההון"

ג. בעלות מלאה על כנפי תחזוקה – אספקת שירותי תחזוקה למטוסי חיל האוויר.

ד. אחזקה של 50% בחברת QAS - אחת משלוש חברות המספקות שירותי קרקע בנתב"ג.

מה השווי שאחזקות אלה מייצגות?

מכיוון שאל על וגלובל כנפיים הן חברות ציבוריות, קל מאד להעריך את השווי (החישובים מבוססים על הנתונים בעת כתיבת שורות אלו):

מניות אל על – שווי 45.6 מיליון שקל.

אופציות אל על (סדרה 2) – 28.7 מיליון שקל.

מניות גלובל כנפיים – 62 מיליון שקל.

סה"כ: 136.3 מיליון שקל.

שתי האחזקות האחרות הן בחברות לא ציבוריות, כך שאין מחיר שוק משקף, ואת הערכת השווי לאחזקות הללו יש לבצע עצמאית.

כנפי תחזוקה

מספקת שירותי תחזוקה לחיל האוויר עם חוזים קבועים וארוכי טווח (אחד עד 2036 וחוזה נוסף עד 2039), כך שאין כמעט שינויים לטובה או לרעה. מדובר בחברה מאוד יציבה שמניבה רווח שנע סביב 3.5 מיליון דולר בשנה שכמעט כולו עולה כדיבידנד לכנפיים. בנוסף החברה משלמת דמי ניהול לכנפיים בסך של כ-450 אלף דולר בשנה, התחזקות הדולר כמובן תומכת היטב בפעילות זו. לאור היציבות והוודאות אני מרגיש בנוח לתת לחברה מכפיל 10, מה שגוזר שווי של 143 מיליון שקל לפעילות של כנפי תחזוקה.

היהלום שבכתר – QAS

כנראה החברה המעניינת ביותר בפורטפוליו של כנפיים. אחת מבין 3 חברות שמספקות שירותי קרקע בנתב"ג, מחזיקה מעל 50% מהשוק עם רקורד מוכח וארוך, ובנוסף מחזיקה 50% מטרקליני דן.

לפני הקורונה QAS צמחה בקצב חד ספרתי גבוה והגיעה ב-2019 לרווח שיא של 11.2 מיליון דולר. מגבלות הקורונה הפחיתו דרמטית את כמות העוברים בנתב"ג, מה שהתבטא היטב בתוצאות של QAS, אך לא בצורה מלאה מכיוון שהדבר אף הפחית את הוצאותיהם בשל גיוס נמוך של כח אדם. בשנה האחרונה אנו עדים להתאוששות מלאה של השוק וכמות הטסים אף עברה את שנת השיא של 2019, כך שסביר מאד להניח שתוצאות 2023 יהיו תוצאות שיא.

מטעמי שמרנות נניח שמדובר בביקושים כבושים, וכמות הנוסעים תתכנס לממוצע, כך שנקח קצב רווח מייצג של 10 מיליון דולר שנתי. ראוי לציין כי ב-2025 נפתח המכרז של שירותי הקרקע בנתב"ג מחדש. להערכתי QAS יזכו במכרז בוודאות גדולה שוב, אך לא ברור האם שיעורי הרווחיות שלה יקטנו במכרז ולכן זו עוד סיבה להשתדל להיות שמרניים. אם נשתמש במכפיל 8 נגיע לשווי של 288 מיליון שקל, מה שגוזר לחלק של כנפיים בחברה שווי של 144 מיליון שקל.

אם נסכם עד כה את שווי האחזקות (כל הסכומים בשקל)

טבלה

כמובן שלא ניתן לצפות שחברת אחזקות תסחר בדיוק בשווי הנכסי שלה, ותמיד ייוצר פער בין שווי השוק לשווי האחזקות – מה שמכונה בשוק "דיסקאונט חברת אחזקות".

באופן כוללני ניתן לומר שהדיסקאונט נובע משתי סיבות:

א'. לחברת אחזקות יש הוצאות בדמות משכורות ותקורות קבועות שיש לחברה ציבורית, כך שצריך לגרוע מהשווי הנכסים את הוצאות הנהלה וכלליות לעתיד הקרוב (מקובל לקחת 10 שנים קדימה). מכיוון שכנפיים מקבלת דמי ניהול מהחברות המוחזקות על ידה בשיעור השווה כמעט באופן מלא להוצאות הנהלה וכלליות שלה, כך שבמודל שלי אני מנטרל כמעט לחלוטין את עניין הוצאות.

ב'. דיסקאונט קבוע הנע סביב 10%-20% משווי הנכסים, הנובע מענייני מיסוי אפשריים, חוסר סחירות וכו' יש לקחת בחשבון שלחברה יש מגני מס הן מהפסדי הון ממניות אל על והן מהפסדים מגלובל כנפיים שנזקפים גם עבור חברת כנפיים, מה שאומר שסביר להניח שלא נראה מיסוי בעתיד הקרוב.אם נלך על הצד המחמיר ונאמץ 20% דיסקאונט, נקבל "שווי הוגן" סביב 295 מיליון שקל.

מבחינה מאזנית לחברה יש חוב נטו נמוך מאד שעתיד להסגר לגמרי עד סוף השנה, כך שהשמטתי אותו מהמודל.

בשקלול כל הגורמים לעיל, ניתן לראות שישנו פער גדול מאד בין שווי השוק הנוכחי של החברה לבין השווי ההוגן שלה, פער שנע סביב 70%. מדוע זה כך?

בראש ובראשונה בעלי שליטה – לאורך תקופה ארוכה פעולות בעלי השליטה בחברה זכו לביקורת רבה בשוק, התנהלות שהתגלגלה גם לכתבה בכאן 11. חוסר האמון בבעלי השליטה מתבטא היטב במחיר המנייה.

בנוסף ישנם כמובן סיכונים לעסק: מיתון שיוביל לדעיכה בפעילות טיסות, ירידה חדה במחיר מניית אל-על, אי-חידוש ההסכם של QAS בנתב"ג, דבר בעל סבירות נמוכה אך בעל השלכה שלילית מאד על החברה.

 

המבט קדימה

בנקודת הזמן הנוכחית ניתן לראות התפתחויות עסקיות מעניינות מאד. המצב של אל על, יחד עם ענף התיירות, נראה חיובי למדי. המניה נמצאת בשיא של שנתיים, היקף הנוסעים דרך נתב"ג עבר את שנת 2019, ונתוני יולי מצביעים שאל על הצליחה להגדיל את נתח השוק שלה ל-22% מקרב הטסים. נתונים אלה מצביעים על כך שנראה שנה חזקה מאד גם ב-QAS שתהנה מהתנועה המוגברת בנתב"ג.

בגלובל ליסינג הושלמו עסקאות חכירה ל-2 מטוסים, דבר שיתרום לצמצום ההפסד, ומגדיל את הסיכויים לכך שהחברה תצליח למכור את המטוסים. בהמשך ניתן לקוות שהחברה תשכיל להתמקד בפעילו TUS על פני עסק ההחכרה המימוני שכדאות המודל העסקי שלו בעת הנוכחית אינו ברור.

בהתחשב בתזרים העולה אל החברה כתוצאה מדיבידנד ודמי ניהול בתוספת ההכנסה ממכירה חלקית של מניות אל על במסגרת הצעת רכש, ניתן לצפות שהחוב של החברה ייסגר תוך רבעון או שניים, ומשם והלאה כל התזרים החזק יוכל לחזור לבעלי המניות. אחת הפעולות המרכזיות בהם החברה יכולה לפעול כדי להציף ערך לבעלי מניות היא מכירה של מניות אל על או חלוקה שלהן כדיבידנד בעין.

בסופו של יום, מדובר באחזקה פיננסית נטו ואין שום סיבה לחברה להמשיך ולהחזיק. החברה פעלה בחכמה כאשר היא נמנעה ממכירה של המניות כאשר מחיר המנייה היה בשפל, אך כעת לאחר עלייה משמעותית מאד במחיר המניה - הפעולה המתבקשת ביותר מההנהלה היא למכור את המניות וכתבי האופציה במהירות.

 

לסיכום: למרות העלייה במחיר המנייה מתחילת שנה, אני סבור שבנקודת הזמן הנוכחית, לאור רוח הגבית החזקה לעסקי החברה ופעולות ההנהלה, הדאונסייד האפשרי בחברה נמוך עד אפסי ובעוד האפסייד משמעותי מאד כך שיחס הסיכוי - סיכון בהשקעה זו הוא אטרקטיבי במיוחד.

 

הכותב מחזיק במניות החברה בתיק האישי ו/או בתיקים המנוהלים על ידו, אין לראות בכל האמור לעיל המלצה לפעולה בני"ע.

תגובות לכתבה(1):

הגב לכתבה

השדות המסומנים ב-* הם שדות חובה
  • 1.
    ייתכן שיהיו עליות במנייה הזאת אבל בעלי השליטה כבר 16/08/2023 16:27
    הגב לתגובה זו
    ייתכן שיהיו עליות במנייה הזאת אבל בעלי השליטה כבר הוכיחו שלא מעניין אותם המשקיעים. תיזהרו
עידן וולס, מנכ”ל קבוצת דלק צילום:שלומי יוסףעידן וולס, מנכ”ל קבוצת דלק צילום:שלומי יוסף
ניתוח Bizportal

למרות הירידה באיתקה, דלק נסחרת בדיסקאונט משמעותי על השווי הנכסי

הורדת ההמלצה לאיתקה בסוף השבוע הובילה לירידה של 5% במניה בלונדון שמשפיעה על דלק בבורסה המקומית; ניתוח שווי הנכסים העדכני של דלק קבוצה מצביע על שווי נכסי נקי גבוה ביותר מ-20% מהמחיר בשוק 

תמיר חכמוף |
נושאים בכתבה דלק קבוצה איתקה

בעוד מניית איתקה סגרה את המסחר בלונדון בירידה של כ-5% בסוף השבוע האחרון בעקבות הורדת המלצה של גולדמן זאקס ל"מכירה" עם מחיר יעד של 180 פני (קרב ההמלצות על איתקה - וההשפעה על דלק), בהסתכלות על התמחור הכולל של דלק קבוצה דלק קבוצה -4.32%   נראה שההשפעה קטנה יותר משחושבים. אם ניקח בחשבון תמחור NAV, המבוסס על שוויי שוק עדכניים של כלל החברות הבנות והנכסים, שממנה עולה כי המניה נסחרת כיום בדיסקאונט משמעותי ביחס לשווי הנכסי הנקי שלה, מעל 20%.

שווי הנכסים

החישוב כולל את כל האחזקות המרכזיות של הקבוצה מעודכן לכתיבת שורות אלה. ההחזקה המשמעותית ביותר היא החזקה של 54.66% בניו-מד אנרג'י, עם שווי החזקה כ-10.5 מיליארד שקל. ההחזקה השנייה בגודלה היא החזקה של 50.5% באיתקה אנרג'י השווה כ-7.28 מיליארד שקל לפי מחיר הסגירה של יום שישי. בנוסף החברה מחזיקה בכ-40.07% בישראכרט בשווי 1.78 מיליארד שקל, 61.36% במהדרין בשווי של 623 מיליון שקל, 24.7% בדלק ישראל בשווי של 198 מיליון שקל, 19.1% בדלק נכסים  בשווי של 174 מיליון שקל, ו-32.7% ב-InPlay Oil, בשווי של 268 מיליון שקל שם השקיעה לאחרונה. סך הכל השקעות נכסים סחירים של כ-20.45 מיליארד שקל.

לכך מתווספים גם נכסים שאינם סחירים, בהם בניין מלון בהרצליה בשווי שמאות של 299 מיליון שקל, ו-25% מקרקע בעכו בשווי של 98 מיליון שקל, לסכום כולל של כ-20.85 מיליארד שקל.

הנכס שלא במאזן

אחד הנכסים החשובים ביותר, שאינו רשום במאזן מסיבות חשבונאיות אך נמצא בכל מודל של השוק, הוא התמלוגים מלווייתן, שמקנים לדלק עד 6% מהתמורות הגולמיות מפי הבאר. הערכת השווי המקובלת עומדת סביב נעות בין 650-800 מיליון דולר. בחישוב שמרני יחסית של 720 מיליון דולר, השווי שנכנס למודל עומד על כ-2.36 מיליארד שקל.

במצטבר, שווי כלל הנכסים מסתכם בקצת יותר מכ-23.2 מיליארד שקל, ומהם מנוכה החוב הפיננסי נטו לפי דוחות הרבעון, 3.84 מיליארד שקל. כך מתקבל NAV של כ-19.37 מיליארד שקל. בנוסף נציין כי מאז סוף הרבעון החוב אף ירד מתחת ל-3.8 מיליארד שקל, אך במודל שנותח כאן נעשה שימוש בנתון השמרני מדוחות החברה.

להמשך הכתבה לחץ כאן
דורון סלע מנכל אייקון גרופ
צילום: יחצ

מנכ״ל אייקון גרופ על האייפונים באושר עד וויקטורי: "אני לא חושב שזה יוריד ביקוש - הצרכן ידע להתנהל"

הרבעון השלישי הסתיים בתוצאות משופרות, אבל האייפונים הזולים שמכרו באושר עד וויקטורי חשפו את הרגישות של השוק למחירים כמו גם את השחיקה של מעמד היבואן הרשמי - שיחה עם מנכ"ל אייקון גרופ על התוצאות הרבעוניות, התחרות הקשה והמרווחים הצרים בתעשייה

מנדי הניג |
נושאים בכתבה אייקון גרופ דורון סלע

אייקון גרופ אייקון גרופ -0.07%   סיכמה את הרבעון השלישי של 2025 עם עלייה של כ-14.4% בהכנסות שהגיעו לכ-382.8 מיליון שקל, וזינוק של כ-78% ברווח הנקי שהסתכם ב-8.6 מיליון שקל. אבל לצד הצמיחה בהיקף הפעילות, מה שבעיקר מדאיג הם המרווחים התפעוליים הצרים מאוד בשני מגזרי הפעילות המרכזיים של החברה. 

מגזר ההפצה, שבו אייקון מוכרת מוצרים - בעיקר של אפל - לרשתות קמעונאיות כמו מחסני חשמל, KSP, דינמיקה ורשתות נוספות, הציג ירידה בשיעור הרווח התפעולי מ-2.5% ל-2.4% רבעון מול רבעון. הירידה הזאת מגיעה בעיקר מההשפעה של שער הדולר, שפגעה במלאי שנרכש במחירים גבוהים יותר. מנגד, מגזר הקמעונאות - הפעילות של iDigital שכוללת חנויות, מכירה מקוונת, ושירותי מעבדה רשמיים - הציג עלייה בשיעור הרווח התפעולי מ-2.8% ל-5.3%. יש מי שיתווכח ויגיד שאלו מרווחים מצויינים לקומודטי אבל עדיין זה דורש מעקב כדי לוודא שהם נשמרים ומתרחבים.

מה שעשוי לאתגר את המרווחים האלה זה למשל המהלך החריג של אושר עד וויקטורי, אלו ייבאו אייפון 17 ביבוא מקביל ומכרו אותו במחירים שנמוכים במאות שקלים מהמחיר בשוק. אפילו שזה אירוע חד-פעמי הוא בפוטנציאל יכול לגרוע מאות לקוחות מאייקון. מי שקנה באושר עד לא יחזור ויקנה שוב באיידיגיטל. זה גם חושף עד כמה המעמד של היבואן הרשמי איבד מהבלעדיות שלו במיוחד אחרי שאייקון איבדה את מונופול ההפצה ההיסטורי שלה ל-KSP.

אבל יחד עם זאת, אייקון כבר לא נשענת רק על אפל: לצד המותגים המרכזיים של אפל, החברה מפעילה פעילות משמעותית עם יצרניות מחשוב כמו לנובו ואסוס, ומנסה להרחיב את סל המוצרים ואת פריסת הלקוחות כדי לצמצם תלות בקטגוריה אחת או ביצרן יחיד. התרחבות הזאת אמורה לאפשר לה בסיס יציב יותר וגם לעזור לה לאזן את התנודתיות של המטבע.

על רקע כל זה פנינו למנכ״ל אייקון גרופ, דורון סלע, כדי להבין כיצד אייקון מתכננת להתמודד עם תחרות כמו שהציגו אושר עד וויקטורי, ומה מנועי הצמיחה לשנים הקרובות.


בוא נתחיל מהתוצאות של הרבעון למה אפשר לייחס את העליה במכירות?

להמשך הכתבה לחץ כאן