אקופיה
צילום: הבורסה
בין השורות

צניחת ערך בגל ההנפקות: הנפילה גדולה ממה שאתם חושבים

מה זה "לפני הכסף" ו-"אחרי הכסף", בכמה ירד שווי הפעילות של אקופיה והאם הירידות במניות שהונפקו הן הזדמנות או מלכודת?  
 
קובי שגב | (28)
נושאים בכתבה הנפקה

גל ההנפקות האחרון הביא עמו מספר לא קטן של אכזבות למשקיעים שהפסידו עשרות אחוזים מיום ההנפקה בגלל שהחברות הונפקו בשווים גבוהים יחסית. וורן באפט נוהג להגיד על הנפקות שזהו מצב בו אדם בעל ידע על חברה (בעליה הפרטי) מוכר אותה בעיתוי המתאים לו, לאדם שהידע שלו על החברה מצומצם ולכן באפט ממליץ להימנע מהשתתפות בהנפקות.

שני מושגים שחשוב להכיר בקשר להנפקות של מניות הם "לפני הכסף" ו"אחרי הכסף". השווי של החברה לפני הכסף שיוזרם מההנפקה והשווי של החברה אחרי הגיוס של הכסף בהנפקה.

כשחברה מונפקת נהוג לדבר ולהעריכה לפי השווי המבוקש "לפני הכסף", דהיינו מה השווי המבוקש לפירמה ללא התייחסות למזומנים שתקבל מההנפקה. ברגע שיש הסכמה לגבי השווי "לפני הכסף", נקבע גם מחיר המניה בהנפקה. לאחר הליך הגיוס, כשמספר המניות החדשות שהונפקו ידוע וכמו כן הסכום שנכנס לקופת החברה, ניתן לדעת מהו השווי "אחרי הכסף", דהיינו, שוויה של החברה בתוספת המזומנים שהתקבלו בהנפקה, לפי שווי זה תחל החברה החדשה להיסחר ביום המסחר הראשון.

ולמה אני מספר את כל זה? בין הדו"חות לרבעון השני שפורסמו בימים האחרונים, נמצאים גם כאלו של חברות רבות שהונפקו לאחרונה, חלקן, הגדירו את עצמן "תאגידים קטנים" ולפיכך מדווחים רק אחת לחצי שנה - דו"חות לשנה קלנדרית ולמחצית שנה.

בין השורות שבדוחות הכספיים, ניתן לראות שבחברות רבות, חלק ניכר מהמזומן שגייסו נמצא עדיין בקופת החברה, כשבחלק מהחברות שמניותיהן ירדו מההנפקה בעשרות אחוזים, הפך מזומן זה למרכיב עיקרי בשווי בו החברה נסחרת.

הנדסה לאחור - אם כך, ישנן חברות רבות, בהן ניתן לנטרל את קופת המזומנים שנמצאת, נכון לדו"חות הרבעון השני ולקבל את שווי הפעילות העסקית, זו מעין אותה פעילות שלפני מספר חודשים ניתן לה שווי, השווי בהנפקה "לפני הכסף".

אסור לנו לטעות ולחשוב שמחיר המניה שצנח מבטא באופן מלא את יחס השוק לפעילותה של החברה. בהינתן הגיוס, אנחנו מקבלים ונראה כאן ששווי הפעילות צנח אפילו משמעותית יותר. 

קיראו עוד ב"שוק ההון"

נמחיש בדוגמא על חברת אקופיה: אקופיה, המייצרת רובוטים לניקוי מערכות סולריות הונפקה בנובמבר 2020.

השווי "לפני הכסף" עמד על 1 מיליארד שקל, דהיינו המשקיעים בהנפקה נקבו בשווי של כ-1 מיליארד שקל לפעילות הקיימת של החברה באותה תקופה, ללא התייחסות למזומן שגויס. החברה גייסה 282 מיליון שקל. מחיר המניה בהנפקה נקבע על 12.57 שקל והשווי "אחרי הכסף" ועם תחילת המסחר במניה עמד על 1.28 מיליארד שקל. מאז ירדה המניה לשער של 4.33 שקל , ירידה של 67% לשווי של 425 מיליון שקל.

נכון לדו"חות הרבעון השני של 2021 לחברה יתרות מזומנים עודפות של 97 מיליון דולר, כ-310 מיליון שקל, דהיינו השווי הנגזר לפעילות עצמה מתומחר בשוק ב-115 מיליון שקל. ניתן לראות שהמניה ירדה אמנם ב 67% , אך שווי הפעילות העסקית ירד ביותר מ-85% מ-1 מיליארד שקל ל-115 מיליון שקל כש-75% משווי השוק הנוכחי, זוהי קופת המזומנים.

דוגמא נוספת לצניחה בשווי הפעילות העסקית רואים בחברת קבסיר. החברה המפתחת תוכנה ללימודים מרחוק הונפקה במרץ 2021 לפי שווי של 200 מיליון שקל "לפני הכסף". בהנפקה גויסו 75 מיליון שקל. מחיר המניה בהנפקה נקבע על 61.62 שקל והשווי אחרי הכסף עמד על 275 מיליון שקל.

מחיר המניה החל לרדת בחדות החל מיום המסחר הראשון בו ירד ב 15% ועד היום.  המחיר הנוכחי כ-25.5 שקל, מבטא ירידה של כ-59% לשווי של 100 מיליון שקל.

הדו"חות של החברה לרבעון השני מראים שסכום של 75 מיליון שקל עדיין שוכב בקופת החברה. גם כאן, אם נפחית משווי השוק (100 מיליון שקל) את עודף המזומן (75 מיליון שקל), נראה שמחיר השוק גוזר לפעילות העסקית של קבסיר בתחום לימודים מקוונים שווי של 25 מיליון שקל - נחיתה כואבת של קרוב ל-90% בשווי הפעילות שנקבע בהנפקה. גם כאן, כ-75% משווי השוק של החברה מתבסס על קופת המזומנים.

 

כמה חברות נוספות ששווה לציין, בהן מחיר המניה ירד בחדות, אבל שווי עסקי החברה כפי שהוא נגזר ממחיר השוק, בניכוי קופת המזומנים שנובעת מההנפקה, ירד בצורה דרסטית הרבה יותר ומשקף שווי שונה בתכלית השינוי, מהשווי שניתן לעסקי החברה בתהליך ההנפקה (נתונים כספיים במיליוני שקלים):

 

 

בשורה התחתונה

אנחנו לא באים לחוות דעה אנליטית על החברות האמורות ואנו מבינים שהחברות צפויות לשרוף מזומנים כדי לממן את פעילותן. אנחנו רק שמים את האצבע על העובדה, שבנקודת זמן זו, הירידה במחיר המניות של חברות שהונפקו לאחרונה, במספרים שראינו (50%-60%), חותכת באופן משמעותי הרבה יותר את שווי הפעילות של החברות האלו (70%-90%). עכשיו, אחרי שהחברות פרסמו דו"ח או שניים ניתן להבין הרבה יותר טוב את הפעילות העסקית של החברה ולבחון טוב את השווי שניתן לחברה "לפני הכסף". עכשיו יש מעין "כרית ביטחון" של מזומן שמהווה חלק גדול משווי החברה כולה. זה יכול להיות לכאורה מפתה לרכוש כי קונים בעצם עם כאילו רצפה של מזומן, אבל זה לא נכון כי החברות האלו שורפות מזומנים ולכן נדרשת בדיקה יותר מעמיקה.  

 

קובי שגב, הכותב הוא שותף מנהל בבית ההשקעות אקורד.

 

תגובות לכתבה(28):

הגב לכתבה

השדות המסומנים ב-* הם שדות חובה
  • 23.
    מעניין 05/09/2021 10:19
    הגב לתגובה זו
    גייסה המון כסף בהנפקות, ויכולה לחיות עליו "עד קץ הימים"
  • 22.
    מעניין מה זה אומר על רמת הידע והאמינות של המוסדיים ??? (ל"ת)
    אזרח 03/09/2021 13:24
    הגב לתגובה זו
  • 21.
    גדעון 03/09/2021 11:44
    הגב לתגובה זו
    לא ברור מי קובע את שווי החברה לפני ההנפקה או כפי שכתבתה לפני הכסף
  • 20.
    רמי 03/09/2021 09:35
    הגב לתגובה זו
    הכסף של כולכם חוסכים יקרים זורם לשם, גם של הכותב הנכבד. מוסדיים עליזים
  • 19.
    אליאב 03/09/2021 09:20
    הגב לתגובה זו
    יש תיקונים חדים אבל זה בריא לעליות בהמשך
  • 18.
    יש מספיק פריירים בשוק (ל"ת)
    משקיע 02/09/2021 22:25
    הגב לתגובה זו
  • 17.
    כתבה מעניינת טוב שיש מי שמאיר עיניים (ל"ת)
    אורן 02/09/2021 16:36
    הגב לתגובה זו
  • יש גם חברות שעלו בעשרות אחוזים לאחר ההנפקה (ל"ת)
    לילי 05/09/2021 08:16
    הגב לתגובה זו
  • 16.
    אנליסט 02/09/2021 14:50
    הגב לתגובה זו
    בחברות צעירות המזומן בהנפקה איננו נכס עודף אלא חלק מהנכסים התפעוליים ולכן, הירידה בשווי הפעילות זהה לירידה בשווי השוק של החברות מאז ההנפקה
  • 15.
    לנדאו 02/09/2021 13:49
    הגב לתגובה זו
    הכותב מתייחס למזומן כ"נכס עודף" למרות שבחברה ששורפת מזומנים המזומן הוא בוודאי חלק מההשקעה בפעילות התפעולית ולכן, הירידה בשווי הפעילות זהה לירידה בשווי המניה מיום ההנפקה וההשוואה בין השווי "לפני הכסף" לשווי השוק בניכוי המזומן היא שגויה.
  • יוגב 03/09/2021 09:14
    הגב לתגובה זו
    הכותב רשם את מה שאתה אומר. רק משאיר לך שיקול דעת לראות איפה המזומן משמעותי ממש
  • 14.
    פעם בעשור 02/09/2021 10:06
    הגב לתגובה זו
    כמובן שכניסה זו (האוטומטית) למדדים שרוב ההנפקות עם לא כולם לא יכולים להיות בו גורמים מיידית למשחק לא ראוי במניה והכוונה דוחפים קדימה כדי להפיל בעידכון המדד וכמובן שהכסף המושקע במדדים בצורה אוטומטית מתחלק גם למניות לא ראויות וגורמות לנזק יותר מתועלת חייבים להכניס את הכל לרמה הנמוכה ביותר ושיעלו במידת הצורך כמובן רק מניות "חלום" ובלי רווחים , השוק ידע לתמחר בהתאם
  • 13.
    [email protected] 02/09/2021 10:02
    הגב לתגובה זו
    תודה רבה על הכתבה הברורה ןמאירת העיניים
  • 12.
    עידן 02/09/2021 09:53
    הגב לתגובה זו
    פשטנית מידי. אם אני כשמשקיע חושב שהעסק ימשיך להפסיד, אז אתייחס לקופת המזומנים כמשאב שילך ויקטן. סה"כ מדובר בחברות צמיחה ששורפות מזומנים.
  • 11.
    פעם בעשור 02/09/2021 09:51
    הגב לתגובה זו
    צריך לתת אופציות שהמימוש הוא לפי יעדים ולא לפי זמנים , המוטיבציה תעלה וגם המחיר בהתאם ליעדים לתת אופציות סתם אזי יש "חכמולוגיים" שמיד ינסו לעשות שורטים וכד' כידי להיפגש עם הכסף ומהר
  • יוגב 04/09/2021 14:04
    הגב לתגובה זו
    החברה שלי הנפיקה במיליארדים ועוד חודש אם לא יהיה שינוי לרעה ייכנס לי 7 מיליון שח לחשבון הנבק :)
  • 10.
    החתמים עבדו על הציבור (ל"ת)
    אבי 02/09/2021 09:45
    הגב לתגובה זו
  • 9.
    משה 02/09/2021 09:16
    הגב לתגובה זו
    זה הזמן לחפש מה מהמניות האלו אפשר לאסוף
  • 8.
    נדב 02/09/2021 09:07
    הגב לתגובה זו
    חבל מאוד שהכותב לא מכיר את היתרונות וההזדמנויות הגדולות שקיימות בהנפקות מראה על הרבה מאוד חוסר בידע ובקיאות בנושא אגב אם הזכרת את באפט הוא בעצמו משקיע לעיתים בהנפקות אז גם מה שכתוב לא מדויק בכלל בשום צורה
  • פריים 02/09/2021 18:12
    הגב לתגובה זו
    הכל עם מספרים מדויקים, יותר מדויק מזה נשתגע, אולי תספר לכולנו את היתרונות שנדע גם?
  • 7.
    מהשווי האמיתי 02/09/2021 09:06
    הגב לתגובה זו
    המוסדיים קנו כמו דבילים כי זה לא הכסף שלהם ויש רשות ניירות ערך שאני בטוח שחוקרת כל הנפקה מי קונה ולמה ומוודאה שאין הטבות נלוות ולא חוקיות מהצד למנהלי השקעות שמזמינים בהנפקות חחח ח ח חח ח חחחח או שאין אלגוריתמים לזה בקיצור החברות האלה מתכנסות לשווי האמיתי וזה כל הסיפור הזדמנות זה לא
  • 6.
    איזו נחיתה כואבת (ל"ת)
    אבי 02/09/2021 09:02
    הגב לתגובה זו
  • 5.
    שמואל 02/09/2021 08:40
    הגב לתגובה זו
    אולי אולי אחריי שנה, שאחריי שכול המקבלים אופציות וזה מרססים תשמרו על הכסף שלכם קרוב קרוב בתקופה הזו יש הרבה שרלטנים
  • 4.
    דן חסכן 02/09/2021 08:37
    הגב לתגובה זו
    הרי מי שנתן את האפשרות להנפקות בשערים כאלו הם המוסדיים שמאד בקלות משקיעים את הכסף של הציבור. הם אמורים לבחון היטב במה הם משקיעים ולפי איזה שווי. מכיוון שיש להם המון כסף פנוי שרק מחפש אפיק השקעה והאנליסטים שלהם לא ממש כוכובים (הרי אם היו כוכבים היו הולכים לעשות לביתם ולא עובדים בגוף כזה) הם משקיעים בלי הכרה. בנוסף לעיתים מדובר על מצג שווא של המגייסים ואף אחד לא נותן את הדין על כך.
  • צודק ומעבר לכך, יש שם ניגודי עניינים (ל"ת)
    אבי 02/09/2021 09:46
    הגב לתגובה זו
  • 3.
    אנונימי 02/09/2021 08:30
    הגב לתגובה זו
    ניראה כמו סוג של עוקץ.
  • 2.
    שור 02/09/2021 08:30
    הגב לתגובה זו
    יפה קובי
  • 1.
    זה תמיד מלכודת 02/09/2021 08:00
    הגב לתגובה זו
    גם מרויחה וגם ירדה עשרות אחוזים. בלוף
גיא בינשטוק עמיר שיווק
צילום: יחצ
ראיון

״אנחנו מחלקים כבר 20 שנה ברצף דיבידנד; נמצאים בכל מקרר בארץ״

״אנחנו מתעסקים בבסיס של החקלאות הישראלית - דשנים, חומרי הדברה, אריזות, מוצרי השקיה ותערובות מזון לבעלי חיים״ מנכ״ל עמיר שיווק, גיא בינשטוק, מדבר על התוצאות הרבעוניות, מספר מי החליף את הטורקים שהחרימו את ישראל ובעיקר מוכיח שחברה תעשייתית יכולה להיות רחוקה מלהיות משעממת

מנדי הניג |

עמיר שיווק היא מהחברות הוותיקות בבורסה המקומית, עם היסטוריה שמתחילה עוד בשנת 1942 והנפקה לציבור שבוצעה ב־2005. החברה מספקת תשומות חקלאיות לכל רוחב הסקטור מדשנים וחומרי הדברה ועד אריזות, מוצרי השקיה ותערובות מזון לבעלי חיים - פרוסה עם 28 סניפים ברחבי הארץ ונוגעת כמעט בכל חקלאי. ברבעון השני עמיר שיווק הציגה הכנסות של כ־358 מיליון שקל, עלייה של 3.5% לעומת הרבעון המקביל, אבל הרווח הנקי שלה ירד ל־12.7 מיליון שקל לעומת 13.5 מיליון שקל אשתקד 2025. המניה של עמיר שיווק 0.53%   נסחרת בשווי שוק של כ־413 מיליון שקל ומציגה תשואת דיבידנד יציבה סביב 3%, בזכות מדיניות חלוקה רציפה שנמשכת כבר שני עשורים. מתחילת השנה המניה הוסיפה כ-18% וב-12 החודשים האחרונים טיפסה 32%, בסה״כ הגרף של הביצועים די תלול כלפי מעלה אחרי שעמיר שיווק הצליחה לצלוח פרק פחות נעים עם השקעה כושלת בקנאביס.

ביצועי המניה במבט על ה-5 שנים האחרונות - צניחה ואז נסיקה

לפני כמה שנים ניסתה עמיר שיווק לגעת בתחומים חדשים שנראו אז מבטיחים ובראשם הקנאביס הרפואי. החברה השקיעה בחברת BOL (Breath of Life), מתוך מחשבה על פוטנציאל שוק עצום ועל אפשרות לייצר מנוע צמיחה נוסף לצד הפעילות המסורתית. אלא שהמהלך התברר כהימור לא מוצלח: שוק הקנאביס הרפואי בישראל ובעולם לא המריא כפי שציפו, היו הרבה עיכובים רגולטוריים לצד תחרות הולכת וגוברת מה שהוביל את עמיר שיווק להפרשות כבדות שהסתכמו בעשרות מיליוני שקלים . 

המנכ"ל גיא בינשטוק לא מהסס להודות כי זה פרק פחות נעים בהיסטוריה של החברה - כזה שחתך משמעותית את השורה התחתונה והכביד על התוצאות הכספיות בשנים 2021-2022. אבל מדגיש שמאז, עמיר שיווק הרבה יותר זהירה בכל מה שקשור יותר להשקעות מחוץ לליבת הפעילות, והחברה מעדיפה להתמקד ברכישות סינרגיות ישירות לעסקי החקלאות - כמו חממות, מיכון חקלאי ותערובות. "הסיפור הזה מאחורינו", הוא מסכם והמספרים של השנתיים האחרונות באמת מחזקים את התחושה שהחברה הצליחה להחזיר את עצמה למסלול יציב.


אנחנו מדברים אחרי התוצאות הרבעוניות - לפני שנצלול למספרים, ספר קצת על מה שקורה בעמיר שיווק לאחרונה

"עמיר שיווק היא חברה ותיקה מאוד. נוסדה ב-1942 על ידי התאחדות האיכרים בישראל, וב-2005 הונפקה בבורסה. כך שאנחנו מציינים השנה 20 שנה כחברה ציבורית. אני חושב שהייחוד שלנו הוא בפעילות עצמה - שיווק והפצה של תשומות חקלאיות, תחום שקיים בכל מדינה בעולם. אנחנו מספקים הכל: חומרי הדברה, דשנים, אריזות, מוצרי השקיה ותערובות מזון לבעלי חיים. יש גם רכיב נדל"ן קטן - נכס בבני ברק ומרלו"ג בעמק חפר, אבל זו לא הליבה. הליבה היא תשומות חקלאיות".

מהי בעצם הליבה של הפעילות שלכם?

"אנחנו קוראים לזה הגנת הצומח והזנתו שזה בעצם דשנים והדברה, תחשוב על זה כמו אנטיביוטיקה וויטמינים בשביל הצמחים. אנחנו המפיצים הגדולים ביותר בארץ של חברות ענק כמו אדמה וכיל. הקשר שלנו הוא עם ממש עם החקלאי בשטח. במחצית האחרונה חווינו ירידה קלה, בעיקר בגלל מזג האוויר. החורף האחרון היה יבש וחם, מה שהפחית מחלות עלים וצמצם את הצורך בחומרי הדברה".

אז זה מעניין, לא הייתי מצפה מחברה כמוכם שיהיו לה אלמנטים של ׳עונתיות׳

עופר ינאי נופר אנרגיה
צילום: ראובן קופצ'ינסקי

המוסדיים אמרו "עד כאן": חבילת השכר של עמי לנדאו לא אושרה

בעלי המניות של נופר אנרג'י דחו את הצעת הדירקטוריון לאשר חבילת שכר למנכ"ל המיועד עמי לנדאו, הכוללת שכר חודשי של כ-208 אלף שקל, מענק חתימה, בונוסים ומניות חסומות בשווי של כ-12 מיליון שקל בשנה

תמיר חכמוף |

נופר אנרג'י נופר אנרג'י -2.65%   מדווחת כי הצעת הדירקטוריון לאשר את תנאי העסקתו של המנכ"ל המיועד עמי לנדאו, לא עברה באסיפה המיוחדת של בעלי המניות שהתקיימה היום.

לתזכורת על חבילת השכר המוצעת - 30 אלף שקל ביום - האם השכר של עמי לנדאו מוצדק ולמה המוסדיים צריכים להגיד לעופר ינאי - עד כאן!

לפי הדוח המיידי, כ-63% מבעלי המניות שהצביעו תמכו בהצעה, אך בקרב בעלי המניות שאינם בעלי עניין אישי (קרי בנטרול עופר ינאי) נרשם רוב למתנגדים, עם 52.1% לעומת 47.9% בעד. מאחר שנדרש רוב מבין בעלי המניות ללא עניין אישי, ההצעה נדחתה.

הצעת השכר כללה שכר חודשי של כ-208 אלף שקל, מענק חתימה של 2 מיליון שקל, בונוס שנתי של עד שבע משכורות והקצאת מניות חסומות בשווי של כ-10.5 מיליון שקל, חבילה שמוערכת בכ-12 מיליון שקל בשנה, או כ-30 אלף שקל לכל יום עבודה. מדובר בתגמול חריג בהיקפו גם ביחס לחברות רווחיות ומבוססות בהרבה. מעבר להיקף החריג, הביקורת התמקדו גם בכך שחלק ניכר מהתגמול אינו מותנה כלל בעמידה ביעדים כמותיים מדידים, לא פיננסיים, לא תפעוליים ולא אסטרטגיים, בניגוד למקובל בחברות ציבוריות, ובמיוחד בתקופה של חוסר ודאות ניהולית.

על פי טבלת ההצבעות שצורפה לדוח, בין התומכים נמנו הפניקס (קסם), איביאי ומנורה, בעוד שמגדל, מיטב, ילין לפידות, מור ואיילון היו מבין אלו הצביעו נגד, והכריעו את הכף.