אקופיה
צילום: הבורסה
בין השורות

צניחת ערך בגל ההנפקות: הנפילה גדולה ממה שאתם חושבים

מה זה "לפני הכסף" ו-"אחרי הכסף", בכמה ירד שווי הפעילות של אקופיה והאם הירידות במניות שהונפקו הן הזדמנות או מלכודת?  
 
קובי שגב | (28)
נושאים בכתבה הנפקה

גל ההנפקות האחרון הביא עמו מספר לא קטן של אכזבות למשקיעים שהפסידו עשרות אחוזים מיום ההנפקה בגלל שהחברות הונפקו בשווים גבוהים יחסית. וורן באפט נוהג להגיד על הנפקות שזהו מצב בו אדם בעל ידע על חברה (בעליה הפרטי) מוכר אותה בעיתוי המתאים לו, לאדם שהידע שלו על החברה מצומצם ולכן באפט ממליץ להימנע מהשתתפות בהנפקות.

שני מושגים שחשוב להכיר בקשר להנפקות של מניות הם "לפני הכסף" ו"אחרי הכסף". השווי של החברה לפני הכסף שיוזרם מההנפקה והשווי של החברה אחרי הגיוס של הכסף בהנפקה.

כשחברה מונפקת נהוג לדבר ולהעריכה לפי השווי המבוקש "לפני הכסף", דהיינו מה השווי המבוקש לפירמה ללא התייחסות למזומנים שתקבל מההנפקה. ברגע שיש הסכמה לגבי השווי "לפני הכסף", נקבע גם מחיר המניה בהנפקה. לאחר הליך הגיוס, כשמספר המניות החדשות שהונפקו ידוע וכמו כן הסכום שנכנס לקופת החברה, ניתן לדעת מהו השווי "אחרי הכסף", דהיינו, שוויה של החברה בתוספת המזומנים שהתקבלו בהנפקה, לפי שווי זה תחל החברה החדשה להיסחר ביום המסחר הראשון.

ולמה אני מספר את כל זה? בין הדו"חות לרבעון השני שפורסמו בימים האחרונים, נמצאים גם כאלו של חברות רבות שהונפקו לאחרונה, חלקן, הגדירו את עצמן "תאגידים קטנים" ולפיכך מדווחים רק אחת לחצי שנה - דו"חות לשנה קלנדרית ולמחצית שנה.

בין השורות שבדוחות הכספיים, ניתן לראות שבחברות רבות, חלק ניכר מהמזומן שגייסו נמצא עדיין בקופת החברה, כשבחלק מהחברות שמניותיהן ירדו מההנפקה בעשרות אחוזים, הפך מזומן זה למרכיב עיקרי בשווי בו החברה נסחרת.

הנדסה לאחור - אם כך, ישנן חברות רבות, בהן ניתן לנטרל את קופת המזומנים שנמצאת, נכון לדו"חות הרבעון השני ולקבל את שווי הפעילות העסקית, זו מעין אותה פעילות שלפני מספר חודשים ניתן לה שווי, השווי בהנפקה "לפני הכסף".

אסור לנו לטעות ולחשוב שמחיר המניה שצנח מבטא באופן מלא את יחס השוק לפעילותה של החברה. בהינתן הגיוס, אנחנו מקבלים ונראה כאן ששווי הפעילות צנח אפילו משמעותית יותר. 

קיראו עוד ב"שוק ההון"

נמחיש בדוגמא על חברת אקופיה: אקופיה, המייצרת רובוטים לניקוי מערכות סולריות הונפקה בנובמבר 2020.

השווי "לפני הכסף" עמד על 1 מיליארד שקל, דהיינו המשקיעים בהנפקה נקבו בשווי של כ-1 מיליארד שקל לפעילות הקיימת של החברה באותה תקופה, ללא התייחסות למזומן שגויס. החברה גייסה 282 מיליון שקל. מחיר המניה בהנפקה נקבע על 12.57 שקל והשווי "אחרי הכסף" ועם תחילת המסחר במניה עמד על 1.28 מיליארד שקל. מאז ירדה המניה לשער של 4.33 שקל , ירידה של 67% לשווי של 425 מיליון שקל.

נכון לדו"חות הרבעון השני של 2021 לחברה יתרות מזומנים עודפות של 97 מיליון דולר, כ-310 מיליון שקל, דהיינו השווי הנגזר לפעילות עצמה מתומחר בשוק ב-115 מיליון שקל. ניתן לראות שהמניה ירדה אמנם ב 67% , אך שווי הפעילות העסקית ירד ביותר מ-85% מ-1 מיליארד שקל ל-115 מיליון שקל כש-75% משווי השוק הנוכחי, זוהי קופת המזומנים.

דוגמא נוספת לצניחה בשווי הפעילות העסקית רואים בחברת קבסיר. החברה המפתחת תוכנה ללימודים מרחוק הונפקה במרץ 2021 לפי שווי של 200 מיליון שקל "לפני הכסף". בהנפקה גויסו 75 מיליון שקל. מחיר המניה בהנפקה נקבע על 61.62 שקל והשווי אחרי הכסף עמד על 275 מיליון שקל.

מחיר המניה החל לרדת בחדות החל מיום המסחר הראשון בו ירד ב 15% ועד היום.  המחיר הנוכחי כ-25.5 שקל, מבטא ירידה של כ-59% לשווי של 100 מיליון שקל.

הדו"חות של החברה לרבעון השני מראים שסכום של 75 מיליון שקל עדיין שוכב בקופת החברה. גם כאן, אם נפחית משווי השוק (100 מיליון שקל) את עודף המזומן (75 מיליון שקל), נראה שמחיר השוק גוזר לפעילות העסקית של קבסיר בתחום לימודים מקוונים שווי של 25 מיליון שקל - נחיתה כואבת של קרוב ל-90% בשווי הפעילות שנקבע בהנפקה. גם כאן, כ-75% משווי השוק של החברה מתבסס על קופת המזומנים.

 

כמה חברות נוספות ששווה לציין, בהן מחיר המניה ירד בחדות, אבל שווי עסקי החברה כפי שהוא נגזר ממחיר השוק, בניכוי קופת המזומנים שנובעת מההנפקה, ירד בצורה דרסטית הרבה יותר ומשקף שווי שונה בתכלית השינוי, מהשווי שניתן לעסקי החברה בתהליך ההנפקה (נתונים כספיים במיליוני שקלים):

 

 

בשורה התחתונה

אנחנו לא באים לחוות דעה אנליטית על החברות האמורות ואנו מבינים שהחברות צפויות לשרוף מזומנים כדי לממן את פעילותן. אנחנו רק שמים את האצבע על העובדה, שבנקודת זמן זו, הירידה במחיר המניות של חברות שהונפקו לאחרונה, במספרים שראינו (50%-60%), חותכת באופן משמעותי הרבה יותר את שווי הפעילות של החברות האלו (70%-90%). עכשיו, אחרי שהחברות פרסמו דו"ח או שניים ניתן להבין הרבה יותר טוב את הפעילות העסקית של החברה ולבחון טוב את השווי שניתן לחברה "לפני הכסף". עכשיו יש מעין "כרית ביטחון" של מזומן שמהווה חלק גדול משווי החברה כולה. זה יכול להיות לכאורה מפתה לרכוש כי קונים בעצם עם כאילו רצפה של מזומן, אבל זה לא נכון כי החברות האלו שורפות מזומנים ולכן נדרשת בדיקה יותר מעמיקה.  

 

קובי שגב, הכותב הוא שותף מנהל בבית ההשקעות אקורד.

 

תגובות לכתבה(28):

הגב לכתבה

השדות המסומנים ב-* הם שדות חובה
  • 23.
    מעניין 05/09/2021 10:19
    הגב לתגובה זו
    גייסה המון כסף בהנפקות, ויכולה לחיות עליו "עד קץ הימים"
  • 22.
    מעניין מה זה אומר על רמת הידע והאמינות של המוסדיים ??? (ל"ת)
    אזרח 03/09/2021 13:24
    הגב לתגובה זו
  • 21.
    גדעון 03/09/2021 11:44
    הגב לתגובה זו
    לא ברור מי קובע את שווי החברה לפני ההנפקה או כפי שכתבתה לפני הכסף
  • 20.
    רמי 03/09/2021 09:35
    הגב לתגובה זו
    הכסף של כולכם חוסכים יקרים זורם לשם, גם של הכותב הנכבד. מוסדיים עליזים
  • 19.
    אליאב 03/09/2021 09:20
    הגב לתגובה זו
    יש תיקונים חדים אבל זה בריא לעליות בהמשך
  • 18.
    יש מספיק פריירים בשוק (ל"ת)
    משקיע 02/09/2021 22:25
    הגב לתגובה זו
  • 17.
    כתבה מעניינת טוב שיש מי שמאיר עיניים (ל"ת)
    אורן 02/09/2021 16:36
    הגב לתגובה זו
  • יש גם חברות שעלו בעשרות אחוזים לאחר ההנפקה (ל"ת)
    לילי 05/09/2021 08:16
    הגב לתגובה זו
  • 16.
    אנליסט 02/09/2021 14:50
    הגב לתגובה זו
    בחברות צעירות המזומן בהנפקה איננו נכס עודף אלא חלק מהנכסים התפעוליים ולכן, הירידה בשווי הפעילות זהה לירידה בשווי השוק של החברות מאז ההנפקה
  • 15.
    לנדאו 02/09/2021 13:49
    הגב לתגובה זו
    הכותב מתייחס למזומן כ"נכס עודף" למרות שבחברה ששורפת מזומנים המזומן הוא בוודאי חלק מההשקעה בפעילות התפעולית ולכן, הירידה בשווי הפעילות זהה לירידה בשווי המניה מיום ההנפקה וההשוואה בין השווי "לפני הכסף" לשווי השוק בניכוי המזומן היא שגויה.
  • יוגב 03/09/2021 09:14
    הגב לתגובה זו
    הכותב רשם את מה שאתה אומר. רק משאיר לך שיקול דעת לראות איפה המזומן משמעותי ממש
  • 14.
    פעם בעשור 02/09/2021 10:06
    הגב לתגובה זו
    כמובן שכניסה זו (האוטומטית) למדדים שרוב ההנפקות עם לא כולם לא יכולים להיות בו גורמים מיידית למשחק לא ראוי במניה והכוונה דוחפים קדימה כדי להפיל בעידכון המדד וכמובן שהכסף המושקע במדדים בצורה אוטומטית מתחלק גם למניות לא ראויות וגורמות לנזק יותר מתועלת חייבים להכניס את הכל לרמה הנמוכה ביותר ושיעלו במידת הצורך כמובן רק מניות "חלום" ובלי רווחים , השוק ידע לתמחר בהתאם
  • 13.
    [email protected] 02/09/2021 10:02
    הגב לתגובה זו
    תודה רבה על הכתבה הברורה ןמאירת העיניים
  • 12.
    עידן 02/09/2021 09:53
    הגב לתגובה זו
    פשטנית מידי. אם אני כשמשקיע חושב שהעסק ימשיך להפסיד, אז אתייחס לקופת המזומנים כמשאב שילך ויקטן. סה"כ מדובר בחברות צמיחה ששורפות מזומנים.
  • 11.
    פעם בעשור 02/09/2021 09:51
    הגב לתגובה זו
    צריך לתת אופציות שהמימוש הוא לפי יעדים ולא לפי זמנים , המוטיבציה תעלה וגם המחיר בהתאם ליעדים לתת אופציות סתם אזי יש "חכמולוגיים" שמיד ינסו לעשות שורטים וכד' כידי להיפגש עם הכסף ומהר
  • יוגב 04/09/2021 14:04
    הגב לתגובה זו
    החברה שלי הנפיקה במיליארדים ועוד חודש אם לא יהיה שינוי לרעה ייכנס לי 7 מיליון שח לחשבון הנבק :)
  • 10.
    החתמים עבדו על הציבור (ל"ת)
    אבי 02/09/2021 09:45
    הגב לתגובה זו
  • 9.
    משה 02/09/2021 09:16
    הגב לתגובה זו
    זה הזמן לחפש מה מהמניות האלו אפשר לאסוף
  • 8.
    נדב 02/09/2021 09:07
    הגב לתגובה זו
    חבל מאוד שהכותב לא מכיר את היתרונות וההזדמנויות הגדולות שקיימות בהנפקות מראה על הרבה מאוד חוסר בידע ובקיאות בנושא אגב אם הזכרת את באפט הוא בעצמו משקיע לעיתים בהנפקות אז גם מה שכתוב לא מדויק בכלל בשום צורה
  • פריים 02/09/2021 18:12
    הגב לתגובה זו
    הכל עם מספרים מדויקים, יותר מדויק מזה נשתגע, אולי תספר לכולנו את היתרונות שנדע גם?
  • 7.
    מהשווי האמיתי 02/09/2021 09:06
    הגב לתגובה זו
    המוסדיים קנו כמו דבילים כי זה לא הכסף שלהם ויש רשות ניירות ערך שאני בטוח שחוקרת כל הנפקה מי קונה ולמה ומוודאה שאין הטבות נלוות ולא חוקיות מהצד למנהלי השקעות שמזמינים בהנפקות חחח ח ח חח ח חחחח או שאין אלגוריתמים לזה בקיצור החברות האלה מתכנסות לשווי האמיתי וזה כל הסיפור הזדמנות זה לא
  • 6.
    איזו נחיתה כואבת (ל"ת)
    אבי 02/09/2021 09:02
    הגב לתגובה זו
  • 5.
    שמואל 02/09/2021 08:40
    הגב לתגובה זו
    אולי אולי אחריי שנה, שאחריי שכול המקבלים אופציות וזה מרססים תשמרו על הכסף שלכם קרוב קרוב בתקופה הזו יש הרבה שרלטנים
  • 4.
    דן חסכן 02/09/2021 08:37
    הגב לתגובה זו
    הרי מי שנתן את האפשרות להנפקות בשערים כאלו הם המוסדיים שמאד בקלות משקיעים את הכסף של הציבור. הם אמורים לבחון היטב במה הם משקיעים ולפי איזה שווי. מכיוון שיש להם המון כסף פנוי שרק מחפש אפיק השקעה והאנליסטים שלהם לא ממש כוכובים (הרי אם היו כוכבים היו הולכים לעשות לביתם ולא עובדים בגוף כזה) הם משקיעים בלי הכרה. בנוסף לעיתים מדובר על מצג שווא של המגייסים ואף אחד לא נותן את הדין על כך.
  • צודק ומעבר לכך, יש שם ניגודי עניינים (ל"ת)
    אבי 02/09/2021 09:46
    הגב לתגובה זו
  • 3.
    אנונימי 02/09/2021 08:30
    הגב לתגובה זו
    ניראה כמו סוג של עוקץ.
  • 2.
    שור 02/09/2021 08:30
    הגב לתגובה זו
    יפה קובי
  • 1.
    זה תמיד מלכודת 02/09/2021 08:00
    הגב לתגובה זו
    גם מרויחה וגם ירדה עשרות אחוזים. בלוף
חיים שטפלר מנכל ארית
צילום: באדיבות המצולם

מה יודע צבי לוי שאנחנו לא? ארית מנצלת אופוריה במניה כדי להנפיק מהציבור

המוסדיים יקנו, אבל האם הם היו קונים אם זה היה הכסף האישי שלהם? ארית בתקופה נהדרת ואחרי שהיתה על סף פשיטת רגל והמדינה הצילה אותה, היא מרוויחה מהמדינה מאות מיליונים ברווחיות של חברת אנבידיה - גאות בשוק הביטחוני היא סיבה נהדרת לצבי לוי למכור-להנפיק לפי 5 מיליארד שקל, אבל האם הרווחים האלו יימשכו? ממש לא בטוח

אדיר בן עמי |

אם המוכר רוצה למכור במחיר מסוים, אז ברור שהמחיר מתאים לו, המחיר טוב מבחינתו. אם הקונה רוצה לקנות במחיר הזה - אז יש עסקה. האם יכול להיות שהמחיר טוב לשני הצדדים. כן, אם שניהם "מקריבים" בדרך ומתכנסים לעסקה. בהנפקות זה לא קורה, כי לרוב יש א-סימטריה של מידע. המוכר יודע יותר מהקונה, וגם כי הקונים הם לא באמת שמים את הכסף שלהם, אלא "כסף של אחרים".   

במצב המתואר, האם זו עסקה במחיר ראוי-נכון? האם כשגופים מוסדיים יקפצו עכשיו על ההנפקה של ארית-רשף זו עסקה ראויה? אי אפשר לדעת מה  יהיה והמניה בהחלט יכולה להמשיך לעלות, אבל אפשר לדעת דבר אחד ברור - ארית שהיתה חברה של 100-150 מיליון שקל, קפצה לשווי של 5 מיליארד שקל בזכות המלחמה. ההצטיידות היתה גדולה, המחירים היו בשמיים - משרד הביטחון קנה כנראה בלי לחשוב יותר מדי - המספר בדוח של ארית שמוכיח - משרד הביטחון מפזר כספים

זה לא יכול להימשך. נכון שיש שינוי תפיסתי עולמי ונכון שההצטיידות הצבאית עלתה, אבל זה גם יביא תחרות ויוביל לשחיקה ברווחיות. כמו כמעט כל דבר שעולה מהר, יש גם ירידות, טלטלות וגלים בדרך. ארית לא מפתחת שבבי AI שהיא יכולה להרוויח עליהם 75% , היא לא אינבידיה, היא חברה של לואו טק שעושה עבודה טובה, מייצרת מערכות וכלים טובים מאוד, אבל יש גאות בעסקיה,  בשל ניצול הזדמנות של ההנהלה והבעלים. אגב, כשהחברה קרסה והגיעה לפשיטת רגל, המדינה הצילה אותה מספר פעמים. עכשיו כשצריך אותה, היא - ואין לנו טענות על כך, זו המטרה של עסק - ממקסמת רווחים ומוכרת במחירים גבוהים.

הטענות שלנו הן כלפי המוסדיים שאם יעשו שיעורי בית יפנימו שהתוצאות של ארית ימשיכו להיות טובות עוד שנה, אולי שנתיים, אבל מה אחר כך? לקנות חברה במכפיל רווח של 8 זה לא תמיד נכון, השאלה אם זה יימשך לאורך זמן. וכל זה כשהטכנולוגיה משתנה - התותחים החדשים שייכנסו לצבא מתוצרת אלביט לא יעבדו כנראה רק עם סוגי המרעומים של ארית. 

וכמובן שדגל האזהרה הגדול הוא המכירה - ארית מנפיקה את רשף שהיא כאמור כל הפעילות של ארית, היא בעצם מוכרת את עצמה. אם המצב כל כך טוב, והצמיחה ברורה והרווחים הגדולים ימשיכו, אז למה להנפיק? מה יודע המוכר, צבי לוי, הבעלים ויו"ר החברה שהקונים לא יודעים? ולמה הוא כנראה יצליח לסדר אותם?   

 

יו"ר נאוויטס גדעון תדמור, צילום: החברהיו"ר נאוויטס גדעון תדמור, צילום: החברה
חשיפת Bizportal

נאוויטס נכנסת לגינאה ודרום אפריקה: תשלם עבור אופציה להיות מפעילה

נחשף בביזפורטל: נאוויטס חתמה על הסכם אסטרטגי עם Eco Atlantic הקנדית, שבמסגרתו תשלם עבור קבלת אופציות לכניסה כשחקן מוביל בשני רישיונות חיפוש ימיים באפריקה

מנדי הניג |

נאוויטס פטרוליום נאוויטס פטר יהש -0.94%   ממשיכה להתרחב אל מחוץ למגרש הביתי ומסמנת טריטוריות חדשות גיאנה ודרום אפריקה. לביזפורטל נודע כי שותפות הנפט חתמה על הסכם אסטרטגי עם Eco Atlantic הקנדית, שבמסגרתו תשלם 2 מיליון דולר עבור קבלת אופציות לכניסה כשחקן מוביל בשני רישיונות חיפוש ימיים. העסקה מציבה את נאוויטס, אחרי פרויקט שננדואה במפרץ מקסיקו ופרויקט Sea Lion בפוקלנד, במהלך בינלאומי נוסף שמכוון להרחבת תיק הנכסים שלה ולביסוסה כאופרייטר בפרויקטי חיפוש גדולים. יש לציין שזה אמנם לא סכום מהותי אבל יש לו פוטנציאל לפתוח לשותפות דלתות ביבשת האפריקאית העתירה במשאבים.

על פי ההסכם, נאוויטס מקבלת אופציה לכניסה של עד 80% ברישיון Orinduik מול חופי גיאנה, כולל קבלת המפעילות על הבלוק. מימוש האופציה יתבצע בתוך שנה וידרוש תשלום נוסף של 2.5 מיליון דולר. במקביל, נאוויטס תקבל אופציה לרכוש עד 47.5% ברישיון Block 1 CBK מול דרום אפריקה ולשמש בו כמפעילה. אופציה זו תקפה לשישה חודשים וכוללת תשלום של 4 מיליון דולר בעת מימושה. במסגרת שתי האופציות, Eco נהנית ממנגנון "carry" שלפיו נאוויטס תממן את חלקה בעבודות החיפוש והקידוחים עד תקרה של 11 מיליון דולר בגיאנה ו-7.5 מיליון דולר בדרום אפריקה, כך ש-Eco תוכל להתקדם עם תוכניות העבודה בלי להידרש להשקעות הוניות בתחילת הדרך.

הגדלה עתידית של ההחזקות

ההסכם כולל גם זכות לנאוויטס להגדיל בעתיד את אחזקותיה בנכסים נוספים של Eco, בהם רישיונות חיפוש ימיים בנמיביה ובדרום אפריקה, וכן להצטרף למיזמים חדשים על בסיס חלוקה של 50:50. לפי הצדדים, אופציות אלה מוגדרות לטווח של חמש עד עשר שנים, מה שמייצר עבור נאוויטס פלטפורמה להרחבת הפעילות הגלובלית שלה גם מעבר לשני הרישיונות הנוכחיים.

במקביל להסכם עם נאוויטס, Eco חתמה על הסכם אופציה עם השותפה המקומית OrangeBasin Energies להגדלת חלקה ברישיון Block 1 CBK. אם Eco תממש את האופציה במלואה, תידרש להעביר ל-OrangeBasin תשלומים בהיקף מצטבר של כ-4.8 מיליון דולר, חלקם במזומן וחלקם במניות. נאוויטס מצידה תוכל לבחור להשתתף במחצית מהאופציה ולהחזיר לאקו את חלקה היחסי.

שותפות ״טרנספורמטיבית״

ב-Eco Atlantic מגדירים את השותפות עם נאוויטס "טרנספורמטיבית", תוך דגש על יכולותיה של נאוויטס בפיתוח פרויקטי נפט וגז בקנה מידה גדול. מנכ"ל Eco, גיל הולצמן, מסר "השותפות עם נאוויטס, חברה עם יכולות מימון ופיתוח של פרויקטי נפט וגז בקנה מידה גדול, היא צעד משמעותי עבור Eco Atlantic. הכניסה המתוכננת שלהם לרישיונות בגיאנה ודרום אפריקה מחזקת את היכולת שלנו להאיץ תוכניות עבודה ולקדם בחינה מסחרית של התגליות הקיימות. ביקור משותף בגיאנה צפוי להתקיים עוד החודש, ולאחריו נוכל לחדד את תוכנית העבודה והקידוחים. השותפות הזו מעניקה לנו מסלול ברור קדימה והיא מהווה זרז אמיתי לצמיחת החברה. אני מבקש להודות לבעלי המניות על התמיכה המתמשכת ולגדעון תדמור ולצוות נאוויטס על שיתוף פעולה מקצועי וחזון משותף שאפשרו את קידום ההסכם."