הירשמו
  1. ראשי
  2. שוק ההון
אדוארדו אלשטיין
צילום: דרור עינב
ניתוח Bizportal

האופטימיות שמנעה מבעלי מניות דסק"ש מחיקה של חצי מיליארד שקל

הערכת שווי סלקום אשר פורסמה במסגרת דו"חות דסק"ש מציגה פרמיה של כ-60% על מחיר השוק של המניה – מיצאו את ההבדלים

ערן סוקול | (9)
נושאים בכתבה דיסקונט דסק"ש הערכת שווי סלקום סלקום TV

נוכח התגברות התחרות בענף הסלולר, הירידה החדה בשווי השוק של סלקום וההרעה בתוצאותיה הכספיות, במסגרת דו"חות דיסקונט השקעות 0% לרבעון הראשון של 2018 פרסמה החברה הערכת שווי של פעילות חברת סלקום 0% בה מחזיקה דסק"ש כ-41.2% מהמניות, אשר הובילה למחיקה של כ-270 מיליון שקל.

בשורה התחתונה קבע מעריך השווי לסלקום שווי פעילות של כ-7 מיליארד שקל, המשקף שווי חברה של כ-4 מיליארד שקל ופרמיה של כ-60% על מחיר השוק הנוכחי של סלקום. הערכת השווי, אופטימית ככל שתהיה, הובילה לרישום הפסד של כ-270 מיליון שקל כתוצאה מירידת ערך פעילות סלקום בספרי דסק"ש, אשר היתה רשומה בספרים לפי שווי פעילות של כ-7.7 מיליארד שקל. מדובר בירידת שווי הפעילות בכ-652 מיליון שקל, כאשר חלקה של דסק"ש (41.2%) הינו כ-270 מיליון שקל.

נוכח הפער הגבוה של כ-60% בין מחיר השוק של מניית סלקום אשר עומד כיום על כ-24.5 שקל למניה, לעומת מחיר המניה המשתמע מהערכת השווי – 39.5 שקל למניה (או פער של כ-30% בין שווי הפעילות לפי מחיר השוק ביחס להערכת השווי), עולה השאלה האם המשקיעים פסימיים? או שמא הערכת השווי אופטימית?

2 בעיות מרכזיות בהנחות היסוד של הערכת השווי

בדיקת Bizportal העלתה שתי נקודות בעייתיות מרכזיות בקשר עם הנחות היסוד של הערכת השווי, אשר השפעתן על שווי פעילות סלקום בספרי דסק"ש מסתכמת בכ-1.2 מיליארד שקל – או במונחי חלקה היחסי של דסק"ש (41.2%) – כחצי מיליארד שקל.

1. צמיחה מואצת בסלולר החל משנת 2021

בחינת הכנסות סלקום לאורך השנים האחרונות העלתה שיעור צמיחת הכנסות שנתי ממוצע (CAGR) שלילי של כ-8.3% בשנים 2017-2012, עם ירידה של כ-2.7% בהכנסות הרבעון הראשון של 2018. מעריך השווי הניח שיפור בתוצאות כבר החל מהרבעון השני של השנה, כאשר בשנת 2021 צפויה לשיטתו צמיחת הכנסות בשיעור של כ-5.7%.

נוכח כניסתה של סלקום לתחום שידורי הטלוויזיה, ניתן להניח כי התחום ישמש את החברה כמנוע צמיחה, לכן לא נדון בצמיחת ההכנסות במגזר זה. אולם, נוכח התחרות הגוברת בתחום הסלולר, תחזית צמיחת הכנסות סלקום במגזר זה, כפי שהונחה בהערכת השווי מעוררת תהיה.

בעוד הכנסות שנת 2018 צפויות לצמיחה שלילית של כ-7.6%, כבר בשנת 2019 צפויה צמיחה של כ-0.3% בהכנסות המגזר, עם עליית מדרגה בשנת 2021, בה מניח מעריך השווי צמיחת הכנסות של כ-8.4% משירותי סלולר.

קיראו עוד ב"שוק ההון"

בדיקת Bizportal העלתה כי שימוש בהנחה חלופית הכוללת שיעור צמיחת הכנסות שנתי של 1.5% בלבד החל משנת 2021, בהתאם לשיעור הצמיחה הטרמינלי שהניח מעריך השווי, תפחית את שווי פעילות סלקום בספרי דסק"ש בכ-600 מיליון שקל - שיעור הצמיחה הטרמינלי הינו שיעור הצמיחה השנתי של הכנסות החברה החל משנת התחזית האחרונה ועד אין סוף, אשר מבוסס על פי רוב על שיעור גידול האוכלוסייה.

נוכח התחרות המשתוללת בתחום הסלולר וניתוח צמיחת הכנסות סלקום בעבר, הנחה זו עשויה אף היא להתברר כאופטימית בעתיד.

2. שיפור פנטסטי בשולי הוצאות התפעול

בהתאם לחישובי מעריך השווי, שולי הוצאות התפעול של סלקום אשר עמדו על כ-33.5% בשנת 2017 ועלו לכ-36.3% ברבעון הראשון של 2018 צפויים אף הם להציג שיפור מהותי כבר מהרבעון השני של השנה, באופן אשר יביא להקטנת שולי הוצאות התפעול לרמה של כ-34.9% בשנת 2018 להשתפר בממוצע בכ-1% מדי שנה, עד לרמה של כ-30.1% בשנה המייצגת.

כך למשל, אילו היינו מניחים כי החל משנת 2018 יחול שיפור בשיעור ממוצע של כ-0.7% בלבד בשולי הוצאות התפעול, כלומר התכנסות לשולי הוצאות תפעול של כ-31.4% בשנה המייצגת (לעומת 30.1% כפי שהניח מעריך השווי) – היתה חלה הפחתה של כ-550 מיליון שקל בשווי פעילות סלקום – כלומר מחיקה של כ-230 מיליון שקל בספרי דסק"ש.

שורה תחתונה

הפחתת שיעור צמיחת ההכנסות בסלולר ל-1.5% בשנה החל משנת 2021 היתה מביאה למחיקה של כ-260 מיליון שקל; הפחתת שיעור השיפור השנתי בשולי הוצאות התפעול החל משנת 2019 משיפור של כ-1% בממוצע בשנה לשיפור של כ-0.7% בממוצע בשנה היה מביא למחיקה של כ-230 מיליון שקל בספרי דסק"ש; שינוי שתי ההנחות האמורות היה מפחית את שווי פעילות סלקום בכ-1.2 מיליארד שקל, אשר משמעותו מחיקה של כ-500 מיליון שקל. 

תגובות לכתבה(9):

הגב לכתבה

השדות המסומנים ב-* הם שדות חובה
  • 7.
    אהרון 06/06/2018 15:33
    הגב לתגובה זו
    מרוב הנחות אפשר כבר לשמוע אנחות . מי יכול להגיד מה יהיה ב20120 כל ההנחות אין להם שום משקל
  • 6.
    ריקי 06/06/2018 13:20
    הגב לתגובה זו
    שטויות וקומבינות חשבונאיות!
  • 5.
    יוני 06/06/2018 13:01
    הגב לתגובה זו
    אג"ח אידיבי יד' ו- ט' מאוד אטרקטיביים
  • 4.
    איזו 06/06/2018 12:45
    הגב לתגובה זו
    שבוצעו לאחרונה על דסקש? הכתב מניח הנחות מרחיקות לכת לשנת 2020 , מספיק שנכסים ובנין תמכור את הנכס הגדול בניו יורק או שופר סל תנפיק את מגזר הנדלן שלה וכל המחירים שרואים היום יהיו הסטוריה. קרוב לוודאי שגם אחד המפעילים הסלולארי יפשוט את הרגל בשנתיים הקרובות,
  • 3.
    שווי נכסי דסק"ש= 2.1 מילארד ש"ח לפי מחירי שוק (ל"ת)
    רן 06/06/2018 12:41
    הגב לתגובה זו
  • 2.
    משקיע 06/06/2018 11:26
    הגב לתגובה זו
    שופרסל רשומה בשווי נמוך מהותית. בקיצור תעשו NAV לפי שווי אמיתי של סלקום,שופרסל,נכסים ובניין : תגיעו לכך שדסקש צריכה לעלות 40%
  • אהרון 06/06/2018 15:36
    הגב לתגובה זו
    קונים בזול והפריירים מוכרים
  • צודק- שופרסל נסחרת לפי 2.8 מילארד שזה פי 2 מבספרים!!! (ל"ת)
    אנליסט חוב 06/06/2018 12:59
    הגב לתגובה זו
  • 1.
    הגולש 06/06/2018 10:47
    הגב לתגובה זו
    ולקבל תוצאות אבסורדיותהונאה לשמה!
טבע תרופות
צילום: סיון פרג'

אופנהיימר: אפסייד של 30% בטבע

בבית ההשקעות אופנהיימר מציינים לחיוב את השיפור בכל חטיבות הפעילות של חברת התרופות, את העלאת התחזיות להכנסות מאוסטדו ויוזדי, והתקדמות בפיתוח מולקולת ה-TL1A; מחיר היעד למניה על 30 דולר עם המלצת "תשואת יתר"

מנדי הניג |
נושאים בכתבה טבע אופנהיימר

אופנהיימר מפרסמים סקירה חיובית על טבע טבע 0%   בעקבות דוחות הרבעון השלישי, שבהם הציגה החברה הכנסות של 4.5 מיליארד דולר - עלייה של 3% מהתקופה המקבילה וגבוהה מהצפי שעמד על 4.34 מיליארד דולר. 

כל חטיבות הפעילות - הגנריקה, הביוסימילרס ותרופות המקור - הראו שיפור בתוצאות, וטבע העלתה את התחזיות השנתיות שלה. בבית ההשקעות אופנהיימר משאירים את המלצת ה-Outperform ומחיר היעד על 30 דולר למניה, כשהם מתבססים על מכפיל 6.7 לרווח התפעולי המתואם של 2026.


צמיחה בכל החטיבות

בחטיבת הגנריקה נרשמה צמיחה של 2% בהכנסות, ל-2.58 מיליארד דולר, מעל תחזית השוק שעמדה על 2.41 מיליארד דולר. בארה"ב בלטה עלייה של 7% (במונחי מטבע מקומי), שהובילה להכנסות של 1.18 מיליארד דולר, בעוד שבאירופה נרשמה ירידה של 5% עקב בסיס השוואה גבוה. שאר העולם הציג צמיחה מתונה של 3%. תחת אותה חטיבה משולבות גם תרופות הביוסימילרס, שמהן כבר הושקו 10 תרופות, ועוד שש צפויות עד סוף 2027. אופנהיימר מציין כי השקת התרופות באירופה ב-2027 צפויה להאיץ את קצב הצמיחה בתחום, כאשר התחזית להכנסות נותרת על 800 מיליון דולר.

בחטיבת תרופות המקור הממוסחרות בלטה צמיחה משמעותית באוסטדו (Austedo) - עלייה של 38% ל-618 מיליון דולר. גם יוזדי (Uzedy) הציגה צמיחה של 24% ל-43 מיליון דולר, ואג’ובי (Ajovy) עלתה ב-19% ל-168 מיליון דולר. טבע מאשררת את תחזית ההכנסות לאוסטדו לשנת 2027 - 2.5 מיליארד דולר - וצופה כי לאחר חדירה לשוק האירופי היא תגיע להכנסות שיא של כ-3 מיליארד דולר. בהתאם לכך, החברה העלתה את התחזית השנתית ל-2025 ל-2.05-2.15 מיליארד דולר. גם יוזדי מתקדמת בקצב מהיר מהצפי - עם תחזית מעודכנת של 190-200 מיליון דולר השנה, לעומת 150 מיליון בתחזית הקודמת. שתי התרופות, יחד עם האולנזפין שצפויה להגיע לשוק ב-2026, מוערכות לייצר בשיאן בין 1.5 ל-2 מיליארד דולר.

בצד של הפיתוח, טבע מתכננת להגיש את זריקת האולנזפין (לטיפול בסכיזופרניה) ל-FDA עד סוף 2025, עם צפי למכירות מ-2026 והכנסות של עד 1.5 מיליארד דולר. מולקולת ה-TL1A, שמפותחת יחד עם סנופי, מתקדמת כמתוכנן, והחברה צופה לקבל בגינה תשלום ראשון של 250 מיליון דולר ברבעון הרביעי של השנה ועוד 250 מיליון נוספים ברבעון הראשון של 2026. בטווח הארוך מעריכה טבע כי מדובר בפוטנציאל הכנסות של 2-5 מיליארד דולר, לא כולל אינדיקציות נוספות.

להמשך הכתבה לחץ כאן
חיים כצמן מייסד ומנכ"ל קבוצת ג'י סיטי צילום:שלומי יוסףחיים כצמן מייסד ומנכ"ל קבוצת ג'י סיטי צילום:שלומי יוסף

הגרידיות של כצמן - הפחד של המשקיעים

הסיבה האמיתית לנפילה בג'י סיטי והאם יהיה קאמבק?

תמיר חכמוף |
נושאים בכתבה חיים כצמן

במובנים רבים אין שום סיבה עסקית לנפילה במניית ג'י סיטי. החברה עשתה מהלך עסקי נכון מבחינת הדוח רווח והפסד - רוכשת את השליטה בסיטיקון במחיר נמוך מההון. ההשקעה צפויה להניב תשואה טובה מהמימון שילקח. במקביל יהיה גם רווח חשבונאי. הכל דבש. בעלי המניות אמורים לשמוח, אבל סיבה אחת גדולה גרמה לנפילה - גרידיות / תאוות בצע. 

זה טבע אנושי, אי אפשר להתנגד לזה, אפילו חיים כצמן מהיזמים הוותיקים, המנוסים, המתוחכמים, נופל בזה כל פעם מחדש. כצמן רוצה להרוויח, והוא צודק, אבל אחרי ששנים רבות הוא משדר לשוק שהוא מוריד את המינוף, שהוא ממוקד בצמצום הפעילות למען הורדת חוב, שהוא עושה הכל כדי לשפר את היחסים הפיננסים, שהוא לא פוזל לצדדים לעשות עסקאות, אלא ממוקד בתוכנית, הוא מועד. כנראה שיזמים לא יכולים לשבת בשקט שהם רואים עסקה טובה. כצמן לא לבד יש הנהלה גדולה ואיכותית בחברה, אבל משהו השתבש שם בעסקה האחרונה.

הם רכשו מניות בסיטיקון בידיעה שהם עולים מעל 50% וצריכים להציע לכל בעלי המניות לקנות. למה הם צריכים את זה? אחרי מימוש עשרות נכסים והנפקת הפעילות בברזיל ואחרי שאגרות החוב שהיו בתשואת זבל ירדו לתשואות נמוכות, הם התפתו או פשוט טעו. כל אחת מהאפשרויות רעה לשוק. הוא מבין שהחברה עם כל גודלה וכל הנהלה, וכל הבלמים על חיים כצמן, יכולה בכל נקודת זמן להפתיע. 

השוק ובעיקר חברת הדירוג, מעלות, הופתעו. הם לא אוהבים להיות מופתעים. הירידות במניה והירידה באג"ח מייצרים דינמיקה שלילית ובעצם קובעים מציאות בשטח - הירידה באג"ח והעלייה בתשואה האפקטיבית לכ-10% היא התוצאה הכי קשה באירוע הזה והיא עלולה להקשות על גיוסי המשך (גלגולי חוב). אם הנהלה לא יודעת שהמהלך שלה עלול להוביל לתוצאה כזו, אז יש בעיה. היא לא קוראת ולא מבינה את השוק. 

היא מנסה לתקן. יש הנפקה של חברה בת שאמורה להכניס כסף ולהקטין את המינוף, אבל השוק מפנים שצריך להגדיל את פרמיית הסיכון בניירות ערך של כצמן - יכולה להיות הפתעה, ולכן מראש נדרוש ריבית גבוה יותר. כלומר, גם אם עכשיו חוזרים למינוף הרגיל, אגרות החוב לא יחזרו לחלוטין למצב הרגיל. הם יבטאו אלמנט של הפתעה-סיכון עתידי.

להמשך הכתבה לחץ כאן