נוכח התגברות התחרות בענף הסלולר, הירידה החדה בשווי השוק של סלקום וההרעה בתוצאותיה הכספיות, במסגרת דו"חות דיסקונט השקעות -0.54% לרבעון הראשון של 2018 פרסמה החברה הערכת שווי של פעילות חברת סלקום -1.69% בה מחזיקה דסק"ש כ-41.2% מהמניות, אשר הובילה למחיקה של כ-270 מיליון שקל.

בשורה התחתונה קבע מעריך השווי לסלקום שווי פעילות של כ-7 מיליארד שקל, המשקף שווי חברה של כ-4 מיליארד שקל ופרמיה של כ-60% על מחיר השוק הנוכחי של סלקום. הערכת השווי, אופטימית ככל שתהיה, הובילה לרישום הפסד של כ-270 מיליון שקל כתוצאה מירידת ערך פעילות סלקום בספרי דסק"ש, אשר היתה רשומה בספרים לפי שווי פעילות של כ-7.7 מיליארד שקל. מדובר בירידת שווי הפעילות בכ-652 מיליון שקל, כאשר חלקה של דסק"ש (41.2%) הינו כ-270 מיליון שקל.

נוכח הפער הגבוה של כ-60% בין מחיר השוק של מניית סלקום אשר עומד כיום על כ-24.5 שקל למניה, לעומת מחיר המניה המשתמע מהערכת השווי – 39.5 שקל למניה (או פער של כ-30% בין שווי הפעילות לפי מחיר השוק ביחס להערכת השווי), עולה השאלה האם המשקיעים פסימיים? או שמא הערכת השווי אופטימית?

2 בעיות מרכזיות בהנחות היסוד של הערכת השווי

בדיקת Bizportal העלתה שתי נקודות בעייתיות מרכזיות בקשר עם הנחות היסוד של הערכת השווי, אשר השפעתן על שווי פעילות סלקום בספרי דסק"ש מסתכמת בכ-1.2 מיליארד שקל – או במונחי חלקה היחסי של דסק"ש (41.2%) – כחצי מיליארד שקל.

• דיסקונט ברווח של 1.12 מיליארד שקל ברבעון; תשואה להון של 13.6%
• הבנקים יקרים? IBI סבורים שיש עוד 22% אפסייד
• המלצת המערכת: כל הכותרות 24/7

1. צמיחה מואצת בסלולר החל משנת 2021

בחינת הכנסות סלקום לאורך השנים האחרונות העלתה שיעור צמיחת הכנסות שנתי ממוצע (CAGR) שלילי של כ-8.3% בשנים 2017-2012, עם ירידה של כ-2.7% בהכנסות הרבעון הראשון של 2018. מעריך השווי הניח שיפור בתוצאות כבר החל מהרבעון השני של השנה, כאשר בשנת 2021 צפויה לשיטתו צמיחת הכנסות בשיעור של כ-5.7%.

נוכח כניסתה של סלקום לתחום שידורי הטלוויזיה, ניתן להניח כי התחום ישמש את החברה כמנוע צמיחה, לכן לא נדון בצמיחת ההכנסות במגזר זה. אולם, נוכח התחרות הגוברת בתחום הסלולר, תחזית צמיחת הכנסות סלקום במגזר זה, כפי שהונחה בהערכת השווי מעוררת תהיה.

בעוד הכנסות שנת 2018 צפויות לצמיחה שלילית של כ-7.6%, כבר בשנת 2019 צפויה צמיחה של כ-0.3% בהכנסות המגזר, עם עליית מדרגה בשנת 2021, בה מניח מעריך השווי צמיחת הכנסות של כ-8.4% משירותי סלולר.

• תוצאות נהדרות לארית - רווח של 96 מיליון שקל
• עין שלישית: היעד השנתי מתרחק, אך החברה פועלת להגדלת הצבר
• תוכן שיווקי צברתם הון? מה נכון לעשות איתו?
• קנו אלביט - "המניה תגיע ל-540 דולר", בנק אוף אמריקה משדרג...

בדיקת Bizportal העלתה כי שימוש בהנחה חלופית הכוללת שיעור צמיחת הכנסות שנתי של 1.5% בלבד החל משנת 2021, בהתאם לשיעור הצמיחה הטרמינלי שהניח מעריך השווי, תפחית את שווי פעילות סלקום בספרי דסק"ש בכ-600 מיליון שקל - שיעור הצמיחה הטרמינלי הינו שיעור הצמיחה השנתי של הכנסות החברה החל משנת התחזית האחרונה ועד אין סוף, אשר מבוסס על פי רוב על שיעור גידול האוכלוסייה.

נוכח התחרות המשתוללת בתחום הסלולר וניתוח צמיחת הכנסות סלקום בעבר, הנחה זו עשויה אף היא להתברר כאופטימית בעתיד.

2. שיפור פנטסטי בשולי הוצאות התפעול

בהתאם לחישובי מעריך השווי, שולי הוצאות התפעול של סלקום אשר עמדו על כ-33.5% בשנת 2017 ועלו לכ-36.3% ברבעון הראשון של 2018 צפויים אף הם להציג שיפור מהותי כבר מהרבעון השני של השנה, באופן אשר יביא להקטנת שולי הוצאות התפעול לרמה של כ-34.9% בשנת 2018 להשתפר בממוצע בכ-1% מדי שנה, עד לרמה של כ-30.1% בשנה המייצגת.

כך למשל, אילו היינו מניחים כי החל משנת 2018 יחול שיפור בשיעור ממוצע של כ-0.7% בלבד בשולי הוצאות התפעול, כלומר התכנסות לשולי הוצאות תפעול של כ-31.4% בשנה המייצגת (לעומת 30.1% כפי שהניח מעריך השווי) – היתה חלה הפחתה של כ-550 מיליון שקל בשווי פעילות סלקום – כלומר מחיקה של כ-230 מיליון שקל בספרי דסק"ש.

שורה תחתונה

הפחתת שיעור צמיחת ההכנסות בסלולר ל-1.5% בשנה החל משנת 2021 היתה מביאה למחיקה של כ-260 מיליון שקל; הפחתת שיעור השיפור השנתי בשולי הוצאות התפעול החל משנת 2019 משיפור של כ-1% בממוצע בשנה לשיפור של כ-0.7% בממוצע בשנה היה מביא למחיקה של כ-230 מיליון שקל בספרי דסק"ש; שינוי שתי ההנחות האמורות היה מפחית את שווי פעילות סלקום בכ-1.2 מיליארד שקל, אשר משמעותו מחיקה של כ-500 מיליון שקל.