מה באמת התשואה בקרנות הגידור והאם הן עדיפות על קרנות נאמנות?

הייתכן שהמדדים מנצחים את "המומחים"? כן. חוכמת ההמונים הוכיחה את עצמה מספר פעמים, והמדדים זה ההמון. הייתכן שהמצדדים מנצחים את קרנות הגידור שמנוהלות על ידי מומחים? כן. זה שכיח. וזה מעלה ספק ביתרון של השקעה דרך קרנות גידור. קרנות שיש להם חסרונות מובנים בנוגע לדמי ניהול, מיסוי ונזילות, לעומת קרנות הנאמנות שלא נופלות מהן. זאת המסקנה העיקרית של המאמר, אבל יש גם תובנות נוספות על התעשייה הנוצצת של קרנות הגידור. 

השקעה בקרנות גידור תמיד נשמעת כמו השקעה בליגה של הגדולים. הקרנות האלו לא פתוחות לכל אחד. מדובר בקרנות שמנוהלות לכאורה ע"י ל"טופ של הטופ", עם חופש פעולה רחב הרבה יותר מזה של קרנות נאמנות, כאשר הם מתוגמלים ביד רחבה על הצלחות, עם דמי הצלחה של כ-20% מהרווחים, בנוסף לדמי הניהול שהם גובים.

על הנייר, מנהלים שעובדים במודל שמתגמל אותם על תשואה, אמורים להיות רעבים ויצירתיים הרבה יותר ממנהל קרן רגילה, שהשכר שלו מבוסס בעיקר על דמי ניהול קבועים. זה בהחלט אמור להביא לתשואות מרשימות (ואכן מביא בחלק מהמקרים) אלא שהנתונים מהמחצית הראשונה של 2025 וגם נתונים משנים קודמות, מגלים תמונה יותר מורכבת ממה שנראה במבט ראשון - ההבדלים בין קרנות גידור לקרנות נאמנות לא כאלו גדולים וכשמתחשבים גם בחסרונות של קרנות גידור - דמי ניהול גבוהים, מיסוי מדי שנה, סגירה של כסף (לא נזיל כמו קרנות נאמנות), עולה שאלה - האם זה בכלל שווה? התשובה היא שזה תלוי בקרן גידור, אבל אין תשובה מוחצת. קרנות הגידור לא באמת מכים את קרנות הנאמנות המנוהלות.     

קצת על התעשייה

תעשיית קרנות הגידור הישראלית צומחת בקצב מרשים: נכון ליוני 2024 פועלות בישראל כמעט 300 קרנות גידור, שמנהלות יחד כ-22 מיליארד דולר, זינוק של כ-29% לעומת השנה הקודמת, וכמעט הכפלה בתוך חמש שנים בלבד. עם זאת, מדובר בשוק ריכוזי למדי: כשליש מהכסף מנוהל בידי 10 הקרנות הגדולות בלבד, ורק 35 קרנות מחזיקות מעל 100 מיליון דולר כל אחת. הרוב הגדול הן קרנות קטנות ובינוניות, ולעיתים גם תנודתיות יותר, שמנצלות את יתרון הגודל הצנוע כדי להשקיע במהלכים ממוקדים שאינם פתוחים לקרנות הענק.

• הדיווחים נחשפים: מה עשו באפט, אקמן, ביל גייטס וקרנות הגידור ברבעון הראשון?
• האם המניה הזו תעשה קאמבק? הבעת אמון של אחד ממשקיעי הערך המוערכים בוול סטריט

רוב הכסף שמושקע בקרנות הללו מגיע בכלל ממשקיעים פרטיים ולא מוסדיים: כ-72% מההון בתעשייה הוא של לקוחות פרטיים כשירים, בעוד רק כ-28% מוסדיים. זה מצייר תמונה הפוכה ממה שרבים חושבים, שכן בעולם לרוב המוסדיים הם הגורם המרכזי שמשקיע בקרנות כאלה. גם גיאוגרפית, הדגש המקומי בולט, כ-39% מהכסף מושקע באקוויטי ישראלי, ו-24% במולטי-אסטרטגיות. לשם השוואה, רק כ-31% מההשקעות בכלל יוצאות מחוץ לישראל, מה שמסביר מדוע המדדים המקומיים משמשים לא פעם כנקודת ייחוס עיקרית.

ולמרות כל התחכום, התשואה מול הסיכון של קרנות הגידור לא בהכרח מרשימה יותר ממדדים פשוטים: מדד TGI שמייצג את ביצועי קרנות הגידור הישראליות הניב ב-5 השנים האחרונות תשואה ממוצעת של כ-9% לשנה, עם סטיית תקן של 8.6% ושארפ של 1, לא רחוק מהמדדים המובילים בתל אביב. זה בין היתר מעלה שאלות עד כמה באמת הקרנות מצדיקות את שכרן הגבוה, את דמי ההצלחה ואת יתר המורכבויות שכרוכות בהשקעה דרכן.

השוק רץ ולא כל הקרנות השיגו אותו

הבורסה בתל אביב סיפקה למשקיעים מחצית ראשונה עם ביצועים חלומיים: מדד ת"א 125 עלה בכ-25%, ומדד היתר SME60 ב-22%, כאשר בחודש יוני לבדו נרשם זינוק חד. אך כשמסתכלים על תשואות קרנות הגידור המנייתיות שפורסמו לאחרונה, מגלים שהתשואה הממוצעת שלהן הייתה כ-20%, נמוכה מהמדדים. כלומר, אחרי דמי הניהול ודמי ההצלחה (בהתחשב שהתשואות שפורסמו כבר הן נטו), רוב הקרנות התקשו להכות את השוק המקומי. קרנות הנאמנות האקטיביות השיגו מעל 20%. חלק גדול מהן עולה על קרנות הגידור, וזה לא רק במחצית הראשונה של 2025, במבחן של 3 שנים ו-5 שנים, קרנות מניתיות דומות או עולות בממוצע על קרנות הגידור. העובדה הזו שמה את המודל העסקי של קרנות הגידור בסימן שאלה.  

• מנכ"ל אברא: "נגיע למחזור של מיליארד שקל בשנים הקרובות"
• פריון מבטלת את גלולת הרעל: הדירקטוריון מאמין בחזרה לצמיחה
• תוכן שיווקי "הקרנות הפאסיביות מהוות 60% מהענף"

אמנם היו קרנות גידור שהצליחו להכות את השוק, אך מרביתן הציגו תשואות דומות לשוק או מעט מתחת. עם זאת צריך לזכור, קרן גידור אינה קרן מחקה והיא פועלת לפי אסטרטגיות שונות, עם סיכונים אחרים. ועדיין, משקיע שמחפש תשואה עודפת רואה שתשואה דו-ספרתית גבוהה, גם אם נראית מצוין, לא תמיד מנצחת את השוק, בטח כשמוסיפים את אפקט המס.

גם המס עובד אחרת

להבדיל מקרנות נאמנות או תעודות סל שממוסות רק בעת פדיון, קרנות הגידור בישראל מחויבות במס על רווחים בכל שנה, גם אם ההשקעות עצמן כלל לא נמכרו. זה פוגע באפרט הריבית-דריבית לאורך זמן. כך ייתכן שמשקיע בקרן גידור יקבל בקשה לתשלומי מס שנתיים על ניירות שלא נמכרו כלל, פגיעה שקטה אך כואבת. לעומת זאת, בקרן נאמנות תשלום המס נדחה עד ליום המכירה בפועל, מה שמאפשר לצבור רווחים ללא הפחתה בדרך. זו לא נקודה שולית כשמדובר בהשקעה על פני שנים. כאן נציין שיש אפשרות לעשות את ההשקעה דרך קרנות השתלמות שלא חייבות במס, אך זה לא מתאים לחוסך הממוצע.

מכיוון שאין חובת דיווח אחידה ושקופה, התשואות של קרנות גידור לרוב אינן מתפרסמות באופן מסודר, בטח לא על ידי הקרנות עצמן. בפועל הן מגיעות בעיקר מצדדים שלישיים שלא עובדים עם כל הקרנות, כשיש יותר מ-300 מהן הקשורות לישראל ומנהלות קרוב ל-22 מיליארד דולר נכון לאמצע 2024. זה אומר שקשה מאוד לדעת מי באמת הכה את השוק, מי לקח יותר מדי סיכון בשביל להראות מספר יפה, ומה היה מדד שארפ של כל קרן.

מדד שארפ הוא אחד הכלים החשובים לבחון מנהל השקעות: הוא לא מסתכל רק על התשואה עצמה, אלא גם בודק כמה סיכון נלקח בשביל להשיג אותה. קרן שעשתה 25% בשנה יכולה להישמע נהדר, אבל אם הדרך לשם עברה דרך תנודתיות קיצונית, כלומר אם כל ירידה קלה בשוק גורמת לה לאבד הרבה יותר, יכול להיות שהסיכון לא מצדיק את התמורה.

ועדיין, יש לקרנות הגידור גם יתרונות ברורים. קרנות קטנות ובינוניות במיוחד יכולות להרשות לעצמן להשקיע בהזדמנויות מעניינות שלא מתאימות למוסדיים ענקיים או למשקיעים פרטיים שנחשבים לפחות מתוחכמים. לפעמים מדובר באופציות או עסקאות פרטיות שמחייבות ניתוח ייחודי, ומניבות תשואה יוצאת דופן כשהן מצליחות.

קרנות גידור קטנות נהנות מיתרון הגמישות: הן יכולות להיכנס לעסקאות שמתאימות לסכומים קטנים יחסית ולנצל הזדמנויות שהן "קטנות מדי" בשביל הגופים המוסדיים הענקיים, וגדולות או מסובכות מדי בשביל משקיע פרטי. זה מאפשר להן לחפש ולמצוא נישות שבהן יש פוטנציאל לרווחים גבוהים, תוך גמישות בבחירת מבני השקעה מורכבים כמו אג"ח להמרה, עסקאות PIPE או אופציות עם מבנה מותאם אישית. 

אולי בגלל זה, לעיתים קרנות הגידור הקטנות יותר מצליחות להשיג תשואות גבוהות, ולו רק מפני שהן לא צריכות להניע מאות מיליארדי שקלים אלא יכולות לנוע בזריזות יחסית.

מה אומרת הרשות?

כרגע רשות ניירות ערך בישראל רואה בפרסום תשואות של קרנות גידור מעין "המלצה", מה שמוביל למצב אבסורדי: נאסר על קרנות עצמן להציג את התשואות שלהן כאילו מדובר בייעוץ או בשיווק, מחשש שזה ישפיע על משקיע, אבל אם נשים את הדברים על השולחן, מדובר במידע מהותי שיכול בהחלט להשפיע על החלטה של משקיע פוטנציאלי, אך ברור שאין בזה שום המלצה לבצע פעולה. זה פשוט מידע.

ברקע נשמע שהרשות עשויה לשחרר מעט את החבל דווקא בתחום ניהול התיקים, ותאפשר למנהלים להציג תשואות באופן גלוי, כפי שמקובל בשוקי הפנסיה והגמל. אם מהלך כזה יצא לפועל, ייתכן שלא ירחק היום וגם קרנות גידור ידרשו לאותם כללים. התחום הזה, כמו רבים אחרים, יכול רק להרוויח מרגולציה טובה שתפקח שהדיווחים אמיתיים, שוויוניים ושקופים, מבלי לחנוק את הגמישות ואת החופש לנהל השקעות מתוחכמות.