ההודעה של מטריקס לפיה בכוונתה למזג לתוכה את חברת התוכנה מג'יק, עשויה להראות על פניו כ"צעד מתבקש". מטריקס -1.48% , שמחפשת בנרות דרכים להמשיך ולצמוח, תמזג לתוכה את הפעילות הסינרגטית יחסית של מג'יק -2.39%  , איתה היא גם חולקת בעלת שליטה. אלא, שבפועל מבט על המבנה של פורמולה Formula Systems Ltd. מעלה את השאלה מודע המשקיעים צריכים בכלל את חברת האחזקה והאם ההחלטות שהיא מקבלת משרתות את בעלי המניות השונים? במקרה של פורמולה השאלה הזו עם משמעות פרקטית גדולה - גיא ברנשטיין מנכ"ל החברה הוא מהמנכ"לים העשיירם בארץ עם חבילת שכר אפקטיבית של עשרות רבות של מיליוני שקלים בשנה. כל המטה עולה מעל 100 מיליון שקל בשנה וחיסכון של זה שקול לערך של לפחות מיליארד שקל. הסכום הזה הוא קנס על המשקיעים בפורמולה שממנים את ברנשטיין ואת המטה. בפועל, אין שום צורך לנהל חברות תפעוליות שיש להן מנכ"ל משלהן. זו כפילות שנועדה לפרנס מנכ"לים ושורה של בכירים.

וחוץ מזה - חברות החזקה סובלות מדיסקאונט על ההחזקות שלהן כי המשקיעים לא רוצים להשקיע בסל, הם רוצים להשקיע ישירות במניה התפעולית, זאת שמוחזקת על ידי חברת ההחזקות ואם כך - הם מוכנים לקנות את חברת ההחזקות רק בדיסקאונט גדול. בפורמולה רוב העסקים נסחרים בבורסה מה שמעיד על כך שמדובר בגוף מיותר. לראייה - השווי של החברה בשוק 5.1 מיליארד, אלמלא החברת החזקות המשקיעים היו נהנים מהחזקות בחברות תפעוליות בשווי של כ-7 מיליארד שקל. כדי להצדיק את המשכורת ברנשטיין וההנהלה עושים מדי פעם פעולות - קניית זאפ ועוד, אבל כשבוחנים 20 שנה לאחור את הקבוצה, רובה נשענת על החברות הנסחרות - מטריקס, מג'יק, סאפיינס ואין ערך לניהול בחברת ההחזקה עצמה. 

עד לפני עשור חברות ההחזקה היו שחקניות משמעותיות מאד במשק ובשוק המניות הישראלי. אלא שחוק הריכוזיות שעבר בשנת 2013, הביא לכך שכוחן של חברות ההחזקה ירד בצורה דרמטית וחלקן הפכו ללא רלוונטיות. במקביל, חברות החזקה אחרות בחרו להתמזג משיקולי התייעלות או שירדו מהמפה בעקבות כישלונות עסקיים ופשיטות רגל. עם זאת, בבורסה בתל אביב עדיין פועלות כיום כ-15 חברות החזקה שונות, שמחזיקות בלא מעט נכסים וחברות משמעותיות למשק הישראלי.

אחת מאותן החברות היא כאמור פורמולה מערכות, ששולטת בשלוש חברות ציבוריות - מטריקס (48.2%) מג'יק (46.7%) וסאפיינס (43.5%). בעלת השליטה בפורמולה היא חברת אסקו הפולנית (25.8%), לצד האיש החזק בחברה, המנכ"ל גיא ברנשטיין שמחזיק ב-11% מהמניות. אמש, הודיעו שתיים מהחברות, מג'יק ומטריקס, על מיזוג ביניהן, שחשף במידה רבה את הבעייתיות שבחברות ההחזקה ואת העבודה שלא מעט מהן פשוט מיותרות.

• אחרי האקזיט בסאפיינס, פורמולה רושמת דוח חיובי ומתכננת את הנפקת החברה הבאה
• אקזיט עצוב לעובדי סאפיינס - גיא ברנשטיין ורוני על-דור התעשרו וכמה הם קיבלו?
• המלצת המערכת: כל הכותרות 24/7

מניית פורמולה נסחרת לפי שווי של כ-5.1 מיליארד שקל, בזמן שחלקה בשווי החברות המוחזקות הסחירות עומד על מעל 6 מיליארד שקל וסה"כ שווי ההחזקות הוא כ-7 מיליארד שקל (בהערכה שמרנית). כלומר היא נסחרת בדיסקאונט של כ-28% ביחס לשווי החברות המוחזקות. זה לא דבר חריג אצל חברות החזקה שמסיבות שונות נסחרות במחיר נמוך ביחס לשווי הנכסים שלהן. מה שמעלה פעם אחר פעם את מידת הנחיצות שלהן והערך שהן משיאות למשקיעים.

וזה מעלה את השאלה מדוע יש צורך בכלל בחברת האחזקה. אם היו מפרקים את פורמולה, ומחלקים את הנכסים כדיבידנד, הרי שהמשקיעים היו זוכים לאפסייד של מעל 28% על השווי הנוכחי (נתון שמרני). אז נכון, ישנה סוגיית המינוף, שמאפשרת למשקיעים להיחשף לחברות חזקות ומבוססות בתחום התוכנה וה-IT באמצעות השקעה מצומצמת יחסית. אך ככלל לא בטוח שזה עולה על השקעה ישירה בחברות. מעבר לכך - פורמולה בהגדרה היא לא חברה ממונפת.    

כדי להבין את זה, יש לשוב אל אחת הסיבות המרכזיות לדיסקאונט בשווי של חברות האחזקה  - שכר ההנהלה והמטה, שבפורמולה מקבלת משנה תוקף. במהלך שנת 2023, עלות שכרו של ברנשטיין עמדה על כ-10 מיליון דולר, מה שהציב אותו בראש טבלאות השכר של מנהל החברות הציבוריות במשק, שני רק לברק עילם, מנכ"ל נייס לשעבר. שכר הבסיס של ברנשטיין אמנם עומד על כ-563 אלף דולר בלבד, אך מרבית שכרו מגיעה מבוס ומניות. על פי תנאי העסקתו, ברנשטיין זכאי לבונוס בהיקף של 3.3% מהרווח הנקי השנתי של החברה, סכום שעמד בשנת 2023 על 2.75 מיליון דולר. בנוסף, הוא נהנה ממניות חסומות שהוענקו לו לפני כחמש שנים, בניגוד לעמדת בעלי המניות, אשר משתחררות על פני תקופה של 8 שנים. בשנת 2023 שווין של חבילת המניות שהשתחררה עמדה על כ-6.5 מיליון דולר.

• אלביט הדמיה: "הצפת הערך תגיע ב- 2026-2027"; "כבר היום בנינו פורטפוליו של 4.3 אלף דירות"
• שער הדולר עולה 1.2% על רקע חשש להסלמה בעזה ומכירות זרים
• תוכן שיווקי צברתם הון? מה נכון לעשות איתו?
• יוסי כהן מתקרב לאקזיט של 50 מיליון דולר

על פניו, למשקיעים עדיף להשקיע בחברות עצמן באופן ישיר ולהימנע מלהיחשף להוצאות של החברה למעלה. לרוב, לא מדובר רק בהוצאות ההנהלה אלא גם בהוצאות מימון שעשויות להכביד על ההחזקה. לפורמולה למשל היו בשנת 2023 הוצאות מימון של 42 מיליון דולר. כאשר יחד עם הוצאות של 326 מיליון שקל על מכירה ושיווק והנהלה וכלליות (החברה לא מפרידה בניהן), מדובר בסכומים משמעותיים שמעיבים כאמור על ההחזקה.

לכך, ניתן כאמור לצרף את ניגוד העניינים הפנימי שעשוי להיווצר אצל מנהלי חברת ההחזקה, ובא לידי ביטוי בעסקת מטריקס-מג'יק. המבנה של פורמולה יצר סבך של אינטרסים, שהביאו לעסקה שבה הועדפה טובתה של מטריקס על פני זו של מג'יק. גיא ברנשטיין, הוא לא רק המנכ"ל של פורמולה, הוא גם משמש כמנכ"ל של מג'יק. שני הכובעים הללו העמידו אותו בדילמה, מצד אחד הוא עומד בראש חברת ההחזקה, וכאמור יש לביצועים שלה גם השפעה ישירה על כיסו ומצד שני הוא מנכ"ל של חברה ציבורית שמחויבת לבעלי מניותיה.

בעסקה המסתמנת, ברנשטיין בחר בטובת קבוצת האחזקות על פני טובתה של מג'יק. המיזוג מציע שלל יתרונות למטריקס ולכן ניתן היה לצפות לפרמיה קצת יותר משמעותית על מג'יק. מלבד הסינרגיה היחסית בין החברות, המיזוג שלהם יצור חברת ענק מה שיעניק להם את יתרון הגודל. בנוסף, מג'יק מביאה למטריקס פעילות משמעותית בארה''ב. לבסוף, העובדה שמטריקס מתומחרת במכפילים גבוהים יותר ממג'יק מציעה לחברה הממוזגת אפסייד כבר לאחר המיזוג. 

עם זאת,  העסקה משקפת עבור מג'יק שנסחרת במכפיל רווח עתידי של כ-12 פרמיה מעט מאכזבת של 10%-12%. רכישה אמיתית היתה בפרמיה של 30%-40% ויותר. הסיבה לפרמיה המאכזבת, היא שפורמולה וברנשטיין רוצים בעסקה. מטריקס מחפשת בשנים האחרונות צמיחה, מה שלא כל כך פשוט לעשות בגדולה ומי שעל פניו משלמים את המחיר הם מג'יק ובעלי המניות. הם צריכים לדרוש מכרז - תוציאו את מג'יק למכירה ותראו כמה אתם מקבלים עליה. מג'יק היא נכס טוב וסיכוי גבוה שהם היו מקבלים עליה פרמיה של 30% ומעלה ולא 10% בקושי.