כדי לממן את שכר העתק של גיא ברנשטיין - למה צריך בכלל את פורמולה?
עסקת המיזוג של מטריקס ומג'יק מעלה שאלות ביחס לאפקטיביות והרלוונטיות של חברות ההחזקה, כמו גם ביחס לאופן שבו הן מקבלות החלטות בנוגע לפעילויות השונות; למה המשקיעים במג'יק צריכים לדרוש מכרז למכירת החברה כדי לוודא שהם מקבלים את הערך שמגיע להם?
ההודעה של מטריקס לפיה בכוונתה למזג לתוכה את חברת התוכנה מג'יק, עשויה להראות על פניו כ"צעד מתבקש". מטריקס -0.68% , שמחפשת בנרות דרכים להמשיך ולצמוח, תמזג לתוכה את הפעילות הסינרגטית יחסית של מג'יק -2% , איתה היא גם חולקת בעלת שליטה. אלא, שבפועל מבט על המבנה של פורמולה Formula Systems Ltd. מעלה את השאלה מודע המשקיעים צריכים בכלל את חברת האחזקה והאם ההחלטות שהיא מקבלת משרתות את בעלי המניות השונים? במקרה של פורמולה השאלה הזו עם משמעות פרקטית גדולה - גיא ברנשטיין מנכ"ל החברה הוא מהמנכ"לים העשיירם בארץ עם חבילת שכר אפקטיבית של עשרות רבות של מיליוני שקלים בשנה. כל המטה עולה מעל 100 מיליון שקל בשנה וחיסכון של זה שקול לערך של לפחות מיליארד שקל. הסכום הזה הוא קנס על המשקיעים בפורמולה שממנים את ברנשטיין ואת המטה. בפועל, אין שום צורך לנהל חברות תפעוליות שיש להן מנכ"ל משלהן. זו כפילות שנועדה לפרנס מנכ"לים ושורה של בכירים.
וחוץ מזה - חברות החזקה סובלות מדיסקאונט על ההחזקות שלהן כי המשקיעים לא רוצים להשקיע בסל, הם רוצים להשקיע ישירות במניה התפעולית, זאת שמוחזקת על ידי חברת ההחזקות ואם כך - הם מוכנים לקנות את חברת ההחזקות רק בדיסקאונט גדול. בפורמולה רוב העסקים נסחרים בבורסה מה שמעיד על כך שמדובר בגוף מיותר. לראייה - השווי של החברה בשוק 5.1 מיליארד, אלמלא החברת החזקות המשקיעים היו נהנים מהחזקות בחברות תפעוליות בשווי של כ-7 מיליארד שקל. כדי להצדיק את המשכורת ברנשטיין וההנהלה עושים מדי פעם פעולות - קניית זאפ ועוד, אבל כשבוחנים 20 שנה לאחור את הקבוצה, רובה נשענת על החברות הנסחרות - מטריקס, מג'יק, סאפיינס ואין ערך לניהול בחברת ההחזקה עצמה.
עד לפני עשור חברות ההחזקה היו שחקניות משמעותיות מאד במשק ובשוק המניות הישראלי. אלא שחוק הריכוזיות שעבר בשנת 2013, הביא לכך שכוחן של חברות ההחזקה ירד בצורה דרמטית וחלקן הפכו ללא רלוונטיות. במקביל, חברות החזקה אחרות בחרו להתמזג משיקולי התייעלות או שירדו מהמפה בעקבות כישלונות עסקיים ופשיטות רגל. עם זאת, בבורסה בתל אביב עדיין פועלות כיום כ-15 חברות החזקה שונות, שמחזיקות בלא מעט נכסים וחברות משמעותיות למשק הישראלי.
אחת מאותן החברות היא כאמור פורמולה מערכות, ששולטת בשלוש חברות ציבוריות - מטריקס (48.2%) מג'יק (46.7%) וסאפיינס (43.5%). בעלת השליטה בפורמולה היא חברת אסקו הפולנית (25.8%), לצד האיש החזק בחברה, המנכ"ל גיא ברנשטיין שמחזיק ב-11% מהמניות. אמש, הודיעו שתיים מהחברות, מג'יק ומטריקס, על מיזוג ביניהן, שחשף במידה רבה את הבעייתיות שבחברות ההחזקה ואת העבודה שלא מעט מהן פשוט מיותרות.
- אחרי האקזיט בסאפיינס, פורמולה רושמת דוח חיובי ומתכננת את הנפקת החברה הבאה
- אקזיט עצוב לעובדי סאפיינס - גיא ברנשטיין ורוני על-דור התעשרו וכמה הם קיבלו?
- המלצת המערכת: כל הכותרות 24/7
מניית פורמולה נסחרת לפי שווי של כ-5.1 מיליארד שקל, בזמן שחלקה בשווי החברות המוחזקות הסחירות עומד על מעל 6 מיליארד שקל וסה"כ שווי ההחזקות הוא כ-7 מיליארד שקל (בהערכה שמרנית). כלומר היא נסחרת בדיסקאונט של כ-28% ביחס לשווי החברות המוחזקות. זה לא דבר חריג אצל חברות החזקה שמסיבות שונות נסחרות במחיר נמוך ביחס לשווי הנכסים שלהן. מה שמעלה פעם אחר פעם את מידת הנחיצות שלהן והערך שהן משיאות למשקיעים.
וזה מעלה את השאלה מדוע יש צורך בכלל בחברת האחזקה. אם היו מפרקים את פורמולה, ומחלקים את הנכסים כדיבידנד, הרי שהמשקיעים היו זוכים לאפסייד של מעל 28% על השווי הנוכחי (נתון שמרני). אז נכון, ישנה סוגיית המינוף, שמאפשרת למשקיעים להיחשף לחברות חזקות ומבוססות בתחום התוכנה וה-IT באמצעות השקעה מצומצמת יחסית. אך ככלל לא בטוח שזה עולה על השקעה ישירה בחברות. מעבר לכך - פורמולה בהגדרה היא לא חברה ממונפת.
כדי להבין את זה, יש לשוב אל אחת הסיבות המרכזיות לדיסקאונט בשווי של חברות האחזקה - שכר ההנהלה והמטה, שבפורמולה מקבלת משנה תוקף. במהלך שנת 2023, עלות שכרו של ברנשטיין עמדה על כ-10 מיליון דולר, מה שהציב אותו בראש טבלאות השכר של מנהל החברות הציבוריות במשק, שני רק לברק עילם, מנכ"ל נייס לשעבר. שכר הבסיס של ברנשטיין אמנם עומד על כ-563 אלף דולר בלבד, אך מרבית שכרו מגיעה מבוס ומניות. על פי תנאי העסקתו, ברנשטיין זכאי לבונוס בהיקף של 3.3% מהרווח הנקי השנתי של החברה, סכום שעמד בשנת 2023 על 2.75 מיליון דולר. בנוסף, הוא נהנה ממניות חסומות שהוענקו לו לפני כחמש שנים, בניגוד לעמדת בעלי המניות, אשר משתחררות על פני תקופה של 8 שנים. בשנת 2023 שווין של חבילת המניות שהשתחררה עמדה על כ-6.5 מיליון דולר.
- צחי חג'ג' בחר לפגוע במשקיעים הפרטיים וחג'ג' אירופה נופלת 11%
- "אנחנו לא הבלם - אנחנו המנוע": המשרד להגנת הסביבה רוצה שתסתכלו עליו אחרת
- תוכן שיווקי צברתם הון? מה נכון לעשות איתו?
- ״אנחנו מחלקים כבר 20 שנה ברצף דיבידנד; נמצאים בכל מקרר בארץ״
על פניו, למשקיעים עדיף להשקיע בחברות עצמן באופן ישיר ולהימנע מלהיחשף להוצאות של החברה למעלה. לרוב, לא מדובר רק בהוצאות ההנהלה אלא גם בהוצאות מימון שעשויות להכביד על ההחזקה. לפורמולה למשל היו בשנת 2023 הוצאות מימון של 42 מיליון דולר. כאשר יחד עם הוצאות של 326 מיליון שקל על מכירה ושיווק והנהלה וכלליות (החברה לא מפרידה בניהן), מדובר בסכומים משמעותיים שמעיבים כאמור על ההחזקה.
לכך, ניתן כאמור לצרף את ניגוד העניינים הפנימי שעשוי להיווצר אצל מנהלי חברת ההחזקה, ובא לידי ביטוי בעסקת מטריקס-מג'יק. המבנה של פורמולה יצר סבך של אינטרסים, שהביאו לעסקה שבה הועדפה טובתה של מטריקס על פני זו של מג'יק. גיא ברנשטיין, הוא לא רק המנכ"ל של פורמולה, הוא גם משמש כמנכ"ל של מג'יק. שני הכובעים הללו העמידו אותו בדילמה, מצד אחד הוא עומד בראש חברת ההחזקה, וכאמור יש לביצועים שלה גם השפעה ישירה על כיסו ומצד שני הוא מנכ"ל של חברה ציבורית שמחויבת לבעלי מניותיה.
בעסקה המסתמנת, ברנשטיין בחר בטובת קבוצת האחזקות על פני טובתה של מג'יק. המיזוג מציע שלל יתרונות למטריקס ולכן ניתן היה לצפות לפרמיה קצת יותר משמעותית על מג'יק. מלבד הסינרגיה היחסית בין החברות, המיזוג שלהם יצור חברת ענק מה שיעניק להם את יתרון הגודל. בנוסף, מג'יק מביאה למטריקס פעילות משמעותית בארה''ב. לבסוף, העובדה שמטריקס מתומחרת במכפילים גבוהים יותר ממג'יק מציעה לחברה הממוזגת אפסייד כבר לאחר המיזוג.
עם זאת, העסקה משקפת עבור מג'יק שנסחרת במכפיל רווח עתידי של כ-12 פרמיה מעט מאכזבת של 10%-12%. רכישה אמיתית היתה בפרמיה של 30%-40% ויותר. הסיבה לפרמיה המאכזבת, היא שפורמולה וברנשטיין רוצים בעסקה. מטריקס מחפשת בשנים האחרונות צמיחה, מה שלא כל כך פשוט לעשות בגדולה ומי שעל פניו משלמים את המחיר הם מג'יק ובעלי המניות. הם צריכים לדרוש מכרז - תוציאו את מג'יק למכירה ותראו כמה אתם מקבלים עליה. מג'יק היא נכס טוב וסיכוי גבוה שהם היו מקבלים עליה פרמיה של 30% ומעלה ולא 10% בקושי.
- 2.אתה צודק (ל"ת)מיקי 12/03/2025 10:22הגב לתגובה זו
- 1.אנונימי 11/03/2025 21:53הגב לתגובה זוברנשטיין הוא אחד המנכלים המקצועיים ביותר שמצעיד את החברה קדימה.

קרנות ההשתלמות באוגוסט: תשואה של כ-1.1% במסלול הכללי; כ-1.3% במסלול המנייתי
המסלולים הכלליים הניבו תשואה ממוצעת של כ-1.1% באוגוסט, והמנייתיים התקרבו ל-1.3%; אנליסט ומנורה בולטות בראש, מור וילין לפידות בתחתית; מתחילת השנה: פערים של יותר מ-1.5% בין מובילים לנגררים
אוגוסט אולי נפתח באי-ודאות בשווקים עם חששות גיאו-פוליטיים אבל הסתיים כשעוד חודש טוב לחוסכים. מדדי המניות סגרו בעליות נאות בארץ ובעולם, והתשואות בקרנות ההשתלמות ממשיכות לטפס, עם ממוצע של כ-1.1% במסלולים הכלליים וכ-1.3% במסלולים המנייתיים.
מנורה ואנליסט מושכות קדימה במסלול הכללי
במסלולים הכלליים, שמיועדים לרוב הציבור ומחזיקים בתמהיל מגוון יחסית של מניות, אג"ח ונכסים אלטרנטיביים, נרשמה באוגוסט תשואה בטווח של 0.92% עד 1.24%. את הטבלה החודשית הובילה קרן ההשתלמות של אנליסט, עם 1.24%, כשאחריה מיטב עם 1.19% ומנורה עם 1.17%.
בתחתית הטבלה עומדת קרן ההשתלמות של אינפיניטי, עם תשואה של 0.56% בלבד, נמוכה משמעותית מהממוצע הענפי. מעליה נמצאת ילין לפידות עם 0.92% ומגדל עם 0.97%.
אם מסתכלים על התשואה המצטברת מתחילת השנה, גם כאן אנליסט בראש עם 9.82%, כשמור (9.62%), מגדל (9.50%) וכלל (9.74%) קרובות אליה. בתחתית נמצאות אינפינטי (0.56%) ילין לפידות (8.19%) והראל (8.15%).
- "רציתי לפדות קרן השתלמות, והציעו לי הלוואה מהקרן - כדאי?"
- כך בדיקה פשוטה תוסיף לכם מעל ל- 50 אלף שקלים לחיסכון
- המלצת המערכת: כל הכותרות 24/7
בהסתכלות על שלוש השנים האחרונות אנליסט מובילה עם 35.29%, לפני מיטב (33.07%) ומור (33.56%). אינפיניטי משתחלת למרכז הטבלה עם תשואה של 32.41%, קצת מעל כלל וילין לפידות. מנגד, הראל נשארת מאחור עם 26.65% בלבד - פער של כמעט 9% מהמובילה.

צחי חג'ג' בחר לפגוע במשקיעים הפרטיים וחג'ג' אירופה נופלת 11%
הנפקה פרטית למקורבים בדיסקאונט מפילה את המניה; החברה גייסה כ-50 מיליון שקל נמוך ממחיר הסגירה של אתמול בכ-10%
חברת חג'ג' אירופה חג'ג' אירופה -11.42% , העוסקת בנדל"ן יזמי ונדל"ן להשקעה ברומניה. קיימה והשלימה אמש גיוס של כ-50 מיליון שקל ממשקיעים מסווגים, במסגרת מכרז מוקדם שנערך לקראת אפשרות של הנפקה לציבור. במסגרת ההנפקה הוצעו יחידות הכוללות מניות רגילות וכתבי אופציה במחיר של 925 שקל ליחידה - מחיר הנמוך בכ-10% ממחיר הסגירה של המניה אתמול בבורסה. בפועל ההנחה הא גדולה מ-105 כשמתחשבם בשווי האמיתי ל האופציות.
מצב כזה פוגע כמובן במשקיעים הפרטיים. הם מדוללים במחיר נמוך, והמניה נופלת כעת ב-11%. צחי חג'ג' יכול היה לגייס במסגרת הנפקת זכויות ואז המשקיעים הפרטיים היו יכולים להשתתף בהנפקה. עם זאת, חשוב להדגיש כי גם הנפקת זכויות גורמת במקרים רבים לירידה במניה, אך היא מספקת שוויון אמיתי בין בעלי המניות.
החברה ציינה כי התקבלו התחייבויות מוקדמות לרכישת 54,059 יחידות, מתוכן בחרה להקצות 50,004 יחידות, בהיקף כספי כולל של כאמור כ-50 מיליון שקל. בין המשתתפים בהנפקה נכללו גם בעלי עניין בחברה, ובראשם נפתלי שמשון (נ.ש אחזקות), שהוא חלק מגרעין השליטה, שהתחייב לרכוש כ-5,377 יחידות. עם פרסום ההודעה נרשמה תגובה חריפה מצד השוק: מניית חג'ג' אירופה צונחת כעת בכ-10% במחזור גבוה של כ-1.68 מיליון שקל. הירידה החדה משקפת את חוסר שביעות הרצון של המשקיעים מהדיסקאונט שניתן בהנפקה, ויותר מכך - מהתחושה של דילול החזקות לציבור הקיים.
בעצם, המהלך מפחית ערך לבעלי המניות הקיימים, והתגובה המיידית במחיר המניה מגלמת את הביקורת הזו. בדוח המיידי שפרסמה החברה צוין כי פרסום הצעת המדף לציבור, אם וככל שתתקיים, כפוף בין היתר לאישור הדירקטוריון ולתנאי השוק המתאימים. בשלב זה אין ודאות לגבי ביצוע הנפקה לציבור, היקפה או מועד קיומה. כלומר, לא ניתנת לציבור האופ' להשתתף בהנפקה בתנאים הדומים למשקיעים המסווגים.
- חג'ג' אירופה תעבור מנדל"ן לגז? - "זה לא 'במקום', זה 'גם וגם'"
- חג'ג' אירופה בפרויקט של 100 מיליון דולר בבוקרשט
- המלצת המערכת: כל הכותרות 24/7
סימני שאלה. מדוע דווקא עכשיו?
הנפקה בדיסקאונט נתפסת לרוב בשוק ההון כמהלך של חולשה, כאילו החברה נאלצת "למשוך" כסף במחיר נמוך מהשוק כדי להבטיח ביקושים. הדבר מעלה סימני שאלה לגבי חוסנה הפיננסי של החברה או יכולתה לגייס בתנאים טובים יותר. מנגד, העובדה שהחברה בחרה לגייס דווקא אחרי תקופה של עליות במניה - 50% מתחילת השנה. מלמדת על רצון למקסם את הערך שנוצר.