ראינו מניות רבות שנסחרו במחירים ששיקפו לחברות שלהן שווי שוק אדיר של עשרות ומאות מיליארדי דולרים מבלי שהן הרוויחו אפילו דולר אחד בודד, זה היה בבועת הדוט-קום של שנת 2000. כהמשך לשנים הקודמות, ראינו בשנה האחרונה שידור חוזר של התופעה עם הנפקות של חברות כדוגמת הרשת החברתית העסקית לינקדאין (Linkedin), ענקית הקופונים גרופון וחב' המשחקים זינגה. בשונה מבעבר, המדובר בחברות עם הכנסות ובחלקן אפילו רווחיות, אולם כולן הונפקו בפרמיה גדולה מעל השווי ההוגן שלהן אפילו במקרה אופטימי.

עכשיו, הגיעה תורה של פייסבוק לנצל את הייפ ההנפקות, בשביל לנסות ולגייס מיליארדי דולרים על פי שווי חברה שמוערך ב-75-100 מיליארד דולרים. האם כדאי להשתתף בהנפקה? בואו נבדוק.

ההבדל המשמעותי בין פייסבוק לחברות בועת האינטרנט של תחילת המאה, הוא במודל ההכנסות הברור מהשירותים שלה, ובעובדה שיש לה הכנסות משמעותיות. בנוסף, בניגוד להנפקות האחרות שהזכרתי, לפייסבוק תזרים מזומנים חופשי חיובי. זה נחמד, אולם יש שתי שאלות מרכזיות שחייבים לתת עליהן את הדעת בשביל להבין אם מניות החברה הולכות להיות אטרקטיביות במחיר בו הן יונפקו. אחת, האם המודל העסקי של פייסבוק והיתרון התחרותי שלה יכולים להימשך לתקופה ארוכה? ובנוסף, עד כמה יכולות לצמוח ההכנסות בעתיד?

מקום טוב לחפש בו את התשובות, הוא תשקיף ההנפקה של החברה. לפי הנתונים, לפייסבוק 850 מיליון משתמשים, כמחצית מהם מוגדרים כמשתמשים יומיים - פעילים. אני יודע שלרבים מחבריי יש יותר ממשתמש אחד, כך שסביר להניח שהמספרים קטנים יותר, ובכל זאת אי אפשר להתעלם מהעובדה שפייסבוק יצרה 100 מיליארד קשרי חברות בין אנשים, פי 14 ממספר האנשים בעולם. לא מפתיע אם כך, שאין שיחה בה לא מוזכרת המילה "פייסבוק" לפחות פעם אחת, תתקשו למצוא חברות שאין להן נוכחות פעילה בפייסבוק. ומעבר לכך, נתוני הצפייה באינטרנט מלמדים כי כמעט חמישית מהדפים הנצפים ברשת האינטרנט כולה, הם עמודי פייסבוק. חוות השרתים האדירות של פייסבוק ואלו שהיא מתכננת להקים באמצעות הכספים שתגייס, הופכות אותה לכמעט רשת אינטרנט בפני עצמה.

פייסבוק חוגגת 8 שנים, נצח במונחים של חברות אינטרנט. הנתונים האלו מצביעים על חברה בשלה, וזאת אולי הנקודה המרכזית שצריך לתת עליה את הדעת כשניגשים לתמחר את מניותיה. לשם השוואה, כשגוגל הונפקה ב-2004, נתוני השימוש בשירותים שלה היו נמוכים בהרבה, והכנסותיה באותה שנה היו בסך הכל כרבע מהכנסות פייסבוק ב-2011. למרות שצריך לזכור כי הרווחיות של פייסבוק נמוכה בצורה משמעותית מזו שהייתה לגוגל ב-2004, אם נתחשב בעובדה שגוגל הונפקה לפי שווי של כ-25 מיליארד דולר, הנפקת מניות פייסבוק לפי שווי של 100 מיליארד מציבה את המניה בתמחור דומה לזה של גוגל ביום שהונפקה.

מצד שני, גוגל הייתה אז בחיתוליה. היא הצליחה להגדיל את ההכנסות פי 10 מאז. לכן, בשביל להצדיק את התמחור הזה, פייסבוק צריכה להמשיך לצמוח בשיעור שנתי גבוה מאוד של לפחות 40%-50% בממוצע ב-7-8 השנים הקרובות בשביל שהרווחים שלה יצדיקו שווי שוק של 100 מיליארד דולר. האם יש סיכוי שזה יקרה?

לפי הנתונים מהתשקיף, קצב ההצטרפות של גולשים לרשת החברתית רושם האטה בחודשים האחרונים. מקצב של 60-70 מיליון משתמשים פעילים חדשים בכל רבעון מאז 2010, ירד הקצב ל-45 מיליון ברבעון האחרון של 2011. ההאטה בצמיחה ניכרת גם בתוצאות הפעילות. למשל, הרווח השנתי אמנם זינק ב-154% ב-2010, אבל "רק" ב-88% ב-2011. לא בדיוק סיבה לדאגה, אולם אפילו פייסבוק בעצמה מזהירה בתשקיף כי ככל שהיא משיגה נתח שוק גדול יותר, קצב הצמיחה שלה ירשום האטה.

ייתכן שפייסבוק טרם הגיעה לרוויה. הרי בעולם יש כשני מיליארד משתמשי אינטרנט ולרשת רשומים "רק" כמחצית מהם. מצד שני, חלק נכבד מהמשתמשים האלו הם אזרחים סיניים, שאינם חשופים לשירותים של פייסבוק. בנוסף, שיעורי החדירה של פייסבוק בעולם המערבי גבוהים למדי. לכן מרבית הצמיחה במספר המשתמשים תגיע ממדינות מתפתחות כמו ברזיל וצ'ילה. הבעיה היא, שמרבית המשתמשים במדינות האלו גולשים לאינטרנט באמצעות הטלפון הנייד שלהם, ופייסבוק עדיין לא מרוויחה אפילו סנט בודד מפרסום במכשירים ניידים. היות והשימוש בטלפון הנייד לצרכי גלישה באינטרנט רק הולכים וגוברים (כבר עכשיו כמחצית מהכניסות לפייסבוק מתבצעות דרך הנייד), פייסבוק תהיה חייבת לפצח את הסוגיה הזו בדרך חכמה, בשביל להגדיל את ההכנסות מפרסום מבלי להבריח את המשתמשים.

בכל מקרה, זה לא יספיק. בסופו של יום, סטטיסטיקת הפרסום בפייסבוק אינה מי-יודע-מה, אחרת היו לה הכנסות גבוהות פי כמה. היות וההכנסות מפרסום מהוות כמעט 85% מהכנסות החברה, אין ספק שפייסבוק תהיה חייבת לחדור גם לתחומים אחרים בשביל לצמוח בצורה משמעותית. תחומים כמו תשלומים מקוונים בדומה לפייפאל, טלפוניה אינטרנטית כמו סקייפ, ואולי אפילו מכירת אפליקציות כמו אפל או מוצרים בדומה לאמאזון ואיביי, שהן רק חלק מהאפשרויות העומדות בפני הרשת. למרות הפוטנציאל שיש לפייסבוק, מדובר בתחרות מול מובילות שוק עולמיות, וחדירה לתחומי פעילות אלו לא תהיה פשוטה, ובוודאי כרוכה בהשקעות כספיות נרחבות בפיתוח ובפרסום.

בסופו של יום, עולם האינטרנט דינמי למדי. כולנו זוכרים מה קרה לרשת החברתית הענקית לשעבר Myspace, שהיום היא לא יותר משלד אינטרנטי גוסס. אני מסכים שפייסבוק היא עוף שונה בתחום, לכן אני מקבל את ההנחה שיש סיכוי סביר שהיא תהיה רווחית אפילו בסוף העשור הנוכחי. אבל, וזה אבל גדול, יש לי הרגשה שהיא כבר נמצאת בשלב הבשלות של חייה. בעקבות כך, אם כעת היא מרוויחה מיליארד דולר בשנה, לא נשמע הגיוני שמניותיה יסחרו לפי שווי של 100 מיליארד דולר.

יש אנליסטים שמסכימים שמחירה של מניית פייסבוק אכן גבוה, אבל טוענים שבשביל לקבל נתח מסיפור הצלחה כמו פייסבוק, צריך לשלם פרמיה גבוהה. תרשו לי לא להסכים עם אותה טענה, הרי כולנו מכירים סיפורים "מוצלחים" כמו האינטרנט בתחילת המאה, התקשורת הסלולרית, המחשבים הניידים, האנרגיה החלופית ועוד ועוד, שעשו באזז גדול, אבל מניות החברות במגזר צנחו בעשרות אחוזים עם השנים.

ברור לי שיש סיכוי שאני טועה, ופייסבוק אכן תשתלט על העולם. בנוסף, כבר ראינו מספיק מניות שעברו חודשים ארוכים לאחר ההנפקה עד שהן ירדו למחיר ההוגן שלהן. עם זאת, נראה לי שאם בכל זאת אתם רוצים להיחשף להייפ סביב הרשתות החברתיות, עדיף שתסתכלו על המניות של החברות הקצת פחות פופולריות בתחום, שנסחרות בתמחורים יותר סבירים.

קחו למשל את Renren, שמכונה ה"פייסבוק של סין". היא מפעילה אתר אינטרנט עם מאפיינים דומים לזה של פייסבוק, אבל בסין. גם סביב ההנפקה שלה היה באזז גדול, אולם מאז היא הספיקה לאבד יותר מ-85%. בחודש האחרון היא תיקנה קצת למעלה, והיום היא נסחרת בשווי שוק של כ-2 מיליארד דולר, בהשוואה לשווי שוק גבוה מ- 9 מיליארד דולר בהנפקה. המקור העיקרי לירידה הגיע מחששות באשר לאמינות הנתונים הפיננסים שמפרסמות החברות הסיניות. עבור חלקן זה בהחלט מוצדק, אבל להערכתי זה לא המקרה עבור Renren.

בניגוד לפייסבוק, ל-Renren פוטנציאל צמיחה משמעותי הרבה יותר, היות ושיעור המשתמשים ברשתות חברתיות סיניות הוא כ-38%, נמוך בהרבה משיעור החדירה הגלובלי (כ-70%), ובוודאי מזה שבארה"ב (מעל 80%). Renren אינה השחקנית היחידה בתחום הרשתות החברתיות בסין, אולם צריך לזכור כי פייסבוק חסומה בפני הגולשים הסיניים, ולכן אינה מהווה איום על Renren.

ברור שלא מדובר במספרים גדולים כמו של פייסבוק האמריקנית. אך עדיין, ברבעון האחרון היו לחברה הכנסות של כ-34 מיליון דולר (למרות שבשורה התחתונה של הרווח הנקי, היא הפסידה כסף). כאמור, החברה צומחת בקצב מהיר, לכן יש סיכוי סביר שהיא תגיע להכנסות של יותר מ-200 מיליון דולר ב-2012, כלומר מכפיל מכירות עתידי של 10 (פייסבוק נסחרת במכפיל גבוה מ-30).

בנוסף, לחברה מאזן חזק מאוד עם 1.2 מיליארד דולר של נכסים שוטפים מול סכום זניח של כ-50 מיליון דולר של התחייבויות. התוצאה, שהמניה נסחרת במכפיל הון של 1.6, נמוך מאוד בהשוואה לשחקניות אחרות במגזר. בספטמבר האחרון הודיעה החברה על רכישה בחזרה של מניותיה בסכום של כ-150 מיליון דולר, כמעט 8% מהמניות הנסחרות שלה. כך שהיא כנראה מאמינה שמניותיה נסחרות במחיר אטרקטיבי.

חשוב להבין כי באופן אבסולוטי המניה לא נסחרת בדיסקאונט יוצא דופן. עם זאת, היא כבר נמצאת חצי שנה אחרי ההנפקה, ולאחר שהיא חוותה ירידה משמעותית במחיר בהשוואה לנקודת ההנפקה המופרזת. בסופו של דבר, אם אתם מאמינים שהפעילות ברשתות חברתיות רק תלך ותתגבר עם השנים, המניה נסחרת בתמחור זול ביחס לחברות אחרות במגזר, ובוודאי בהשוואה לרשתות המוכרות כדוגמת פייסבוק ולינקדאין.