מניות ענקיות הנדל"ן המניב יורדות היום בשיעור חד. עזריאלי עזריאלי קבוצה 2.75% , אלוני חץ אלוני חץ 1.65% , מליסרון מליסרון 0.98% יורדות בין 3.4% ל-8% - אלוני חץ סופגת את הירידה החדה מכולן בשל היותה חשופה גם לשוק הבריטי המקרטע ולשוק האמריקאי (להרחבה על הדוחות של אלוני חץ לחצו כאן). אבל כולן סופגות בגלל שהמשקיעים מפנימים שהגענו לקצה. 

הגענו לקצה היכולת של רואי החשבון לסבול ולספוג את השקרים הקטנים שבדוחות הכספיים (אגב, רואי חשבון - חשוב להבין את הבעייתיות של המקצוע ואת העובדה שהמספרים בדוחות מוטים - רואי חשבון במקרים רבים מפשלים). דוחות חברות הנדל"ן נשענים בעיקר על נכסים ואלו נשענים על הערכות שווי. הערכות השווי בדוחות מתייחסים לשיעורי היוון נמוכים.

שיעורי היוון נמוכים על שום מה? על שום ההנחה שהמצב של המשק הישראלי טוב, על שום חוסר ההתייחסות לשיעורי ההיוון שעומדים וחייבים לעלות בגלל עליית הריבית. ברגע ששיעורי ההיוון יעלו, תירשם ירידה דרמטית בשווי הנכסים. זה אולי נתון חשבונאי בלבד, אבל הוא מחביא נתון כלכלי - את היכולת של החברות האלו לייצר תשואה.

• מחירי הדירות החדשות ירדו ב-1.5%; מדד המחירים ביולי עלה 0.4%
• מדד המחירים ביולי - מה הצפי והאם הריבית תרד?
• המלצת המערכת: כל הכותרות 24/7

חכו לדוחות השנתיים - שם ייתכן שהשיערוכים כלפי מטה יהיו משמעותיים יותר

רואי החשבון, נזכיר, מבקרים את הדוחות השנתיים וסוקרים את הדוחות הרבעוניים. הסקירה הרבעונית היא מהירה, זריזה, יחסית מלמעלה. האחריות של רואי חשבון בסקירה מראש מוגבלת ובהתאמה ההשקעה שלהם בזמן מוגבלת. בדוחות שנתיים זה סיפור אחר. שם האחריות של רואי החשבון גדולה ובהתאמה ההשקעה גדולה יותר. בדוח השנתי הוא כבר לא "סוקר" הוא מבקר. בודק את כל הסעיפים, עורך מדגם של סבירות, פונה ללקוחות, ספקים, מברר אישורי יתרות, עורך ספירת מלאי ועוד מהלכי ביקורת רבים. האחריות שלו בביקורת גדולה מאוד, אבל גם בסקירה הוא אחראי על המספרים. אז אפשר לצפות שבדוחות השנתיים השיערוכים כלפי מטה יבואו לידי ביטוי בצורה מדויקת יותר.

קצת תיאוריה - ערך הנכס מבטא את התזרימים העתידיים שלו (שכר הדירה מהיום ועד אינסוף). אבל כדי להביא את הכספים האלו להיום-להווה צריך להוון אותם, לתת משקל למחיר הכסף - קוראים לזה שיעור היוון: 100 שקל שתקבלו בעוד שנה, שווים רק לשם המחשה 95 היום. אז שמאי מקרקעין לוקחים את הנכסים, מעריכים את ההכנסות ומהוונים ומקבלים מספר. זה שווי הנכס. 

וכאשר שווי הנכסים יירד זה יתבטא בחשבונאות ובכלכלה, כי הערך של הנכסים הוא הערך של החברה. וזה עוד מבלי להתייחס לסוגיית ההאטה-המיתון - האם הגיוני שתהיה תפוסה מלאה? האם הגיוני ששכר הדירה לא יירד? במקומות החזקים ביותר אולי כן, אולי תהיה ירידה בשיעור נמוך, אבל בשאר המקומות ממש לא בטוח.

• עידו חג'ג': "קצב המכירות הגבוה - תוצאה של האסטרטגיה שלנו"; החברה מכרה 166 דירות בשדה דב
• פז מעמידה למכירה 104 דונם בחיפה
• תוכן שיווקי צברתם הון? מה נכון לעשות איתו?
• משכירי דירות שמעלימים מס - המפקחים של מס הכנסה בדרך אליכם

החברות ינסו להגיד לכם שהכל צמוד למדד ולכן ערך הנכסים בכלל יעלה. אבל מי אמר? על בסיס מה? שווי הנכס זה מחיר שוק, הוא לא מוצמד למדד. מעבר לכך, נכון שאפשר מראש להצמיד את מחירי השכירויות אבל גם זה עד גבול מסוים. זה לא קל להצמיד מראש את עליית השכירות למדד, והשאלה היא גם כמה - לא קל בכלל להצמיד עלייה של 10% למשל.

הדוחות של עזריאלי - תשואה של 6.7% על הנכסים

הדוחות של עזריאלי מספקים הצצה לתשואה המשוקללת של חברת הענק על הנכסים שלה - 6.73%. זו תשואה לא רעה, אבל בריבית בנק ישראל של 3.25% וריבית פריים של 4.75%, ותשואות באג"ח סולידי לכמה שנים של 5%-6%, זה לא "מטורף". 

מול התשואה הזו יש סיכון - חשש מהאטה, חשש מתפוסה נמוכה יותר, עלויות תחזוקה שעשויות לעלות ככל שהנכסים מתיישנים. כלומר, זו לא תשואה חסרת סיכון. וגם - התשואה הזו לא סופית: יש מסים, יש הוצאות תפעול של החברה עצה. כלומר, עזריאלי לא מייצרת תשואה כזו על הנכסים שלה, זה פחות, בהינתן המימון, המסים והוצאות התפעול זה ככל הנראה יותר קרוב לאזור ה-5%. בתשואה של 5% אין מרווח גדול, במיוחד לא לחברות ממונפות - הן מרוויחות מהפער בין התשואה שהן מייצרות לבין הריבית שהן משלמות.

אז בינתיים מצבן מצוין כי הן גייסו סכומי עתק מהציבור באגרות חוב בריבית נמוכה, אבל כשיצטרכו לגלגל יתגלה שיש בעיה: המרווחים התכווצו.

זו הסיבה לירידה במניות - העלייה בריבית שמהווה חרב פיפיות ופוגעת גם בתשואה על הנכסים ומעלה את הריבית וכך משאירה רווחיות נמוכה יותר בשורה התחתונה.

זה תקף לכל החברות הממונפות, השאלה עד כמה זה יפגע. בינתיים מעריכים בשוק שמדובר בפגיעה קטנה, אחרי הכל, מדובר בענקיות נדל"ן שעל פי היקף החובות שלהן הן עדיין משלמות ריבית נמוכה ולוח התשלומים בעתיד הקרוב לא מעיד על כשלים וחוסר יכולת. 

ועוד נקודה בדוח של עזריאלי - ירידה ב-FFO שמבטא בעצם סוג של תזרים תפעולי שוטף שהחברה מייצרת. הסיבה היא דווקא בדיור ציבורי, נראה שזה עניין נקודתי, אבל גם בעסק העיקרי, יש ירידה בצמיחה ב-FFO: