האם שוק המניות הוא יקר? האם המחירים בשוק ההון כיום מבטאים ערך ממשי לטווח האסטרטגי? לפני שננסה לענות על שאלות הרות גורל אלו, נכיר לכם מושג ישן ולכאורה מוכר - מכפיל הרווח (Profit to Earnings Ratio) שלעיתים מסומן בקיצור P/E ratio.

מכפיל הרווח הינו יחס פיננסי מיוחד המחלק את שווי השוק של נייר ערך (מחיר שוק עדכני כפול מספר היחידות) ברווח הנקי השנתי (מדו"ח רווח והפסד). נהוג לומר שמכפיל הרווח עונה על השאלה תוך כמה שנים ההשקעה תחזיר את עצמה, תחת ההנחה שהרווח הנוכחי יימשך. הנחה זו חשובה מאוד להבנה, כפי שנראה בהמשך. אם נדגים במניה: מכפיל הרווח הינו מחיר השוק של מניה בודדת חלקי הרווח למניה. זה בדיוק כמו שרשום למעלה. מה שמייחד את מכפיל הרווח, שהוא יחס שמחבר בין נתון ציבורי (מחיר המניה שמושפע מהיצע וביקוש של השוק) ונתון חשבונאי (רווח נקי, שמופיע בדוחות הכספיים). החיבור בין נתון משוק ההון החיצוני לבין נתון פנימי שמוכן על ידי רואי החשבון של הפירמה, הינו בעל ערך רב.

בנג'מין גרהם (1949), אבי תורת השקעות הערך (Value Investing) היה מהראשונים שהציע שימוש נרחב במכפיל הרווח כמדד טוב להשוואה בין חברות שונות ולזיהוי מניות יקרות או זולות. באופן כללי גרהם קבע כי מכפיל רווח של פחות מ- 15 נחשב נמוך (מניה זולה), וכי מכפיל רווח של מעל 20 נחשב מאוד גבוה (יקר מאוד; ממש בועה). גרהם קבע כי אין לקנות מניות שיש להם מכפיל רווח של מעל 20. אבל רגע, האם ניתן לצמצם את שאלת הקניה והמכירה של מניות לחישוב אחד ופשוט של מכפיל הרווח? וודאי שלא! למרות שמכפיל הרווח מחושב לרוב ניירות הערך המרכזיים וניתן בחינם באינטרנט ברוב האתרים הפיננסיים המרכזיים, הנושא קצת יותר מורכב.

מגבלות מכפיל הרווח

(א) כאמור, ניתוח של מכפיל הרווח מניח כי הרווח הנקי השנתי של החברה הינו קבוע לטווח הנראה לעיל. זאת הנחה מאוד בעייתית, שכן כל הערכת השקעות חייבת לעסוק בשאלת פוטנציאל הצמיחה העתידי של העסק, ותזרים המזומנים שהוא מפיק. משקיע מקצועי לא רוכש מניה רק על סמך העבר, אלא בעיקר על סמך העתיד. הוא מעריך שהמיזם העסקי מוצלח וצפוי להגדיל הכנסות ורווחים בעתיד. מכפיל הרווח אינו מתייחס כלל לפוטנציאל הצמיחה העתידי, הידוע בקיצור PEG - Profit / Earnings Growth.

• הנאסד״ק עלה ב-1%; צ׳ק-אפ זינקה ב-190%, טבע נפלה ב-5%
• הנאסדק עלה 0.4% וסגר בשיא חדש; טסלה עלתה 7%
• המלצת המערכת: כל הכותרות 24/7

(ב) כמו כל יחס פיננסי, מכפיל הרווח מחלק שני מספרים ובכך מנטרל את הגודל. היינו מכפיל הרווח מאפשר לנו להשוות בין חברות קטנות לחברות ענק. אבל התכונה הזו, שימושית ככל שתהיה יכולה ליצור עיוותים משמעותיים בניתוח. חייבים לשים לב לגודל החברה שאנו מנתחים ומשווים, וראוי לתת את תשומת הלב לכך שהשוואה בין חברה ענקית לקטנה היא בעייתית.

(ג) מכפיל הרווח אינו מתייחס כלל לסיכון. הוא יחס פיננסי טכני שמחלק בין שני מספרים ומציג לכם את התוצאה. הוא לא נותן שום מידע בדבר רמת הסיכון העסקי של החברה, הרקע הכלכלי בענף או התפתחויות צפויות ברגולציה בתחום הפעילות של הפירמה וכו'. בכל ניתוח חייבים להתייחס לסיכון, ואסור לשכוח שמכפיל הרווח אינו נותן מענה כלשהו לחוסר הוודאות המובנה לגבי המשך הרווחים של החברה.

(ד) חלק מהעסקים הינם מאוד עונתיים, והרווח הרבעוני יכול להשתנות מאוד מתקופה לתקופה. תחשבו לדוגמא על יצרן של מזגנים או משווק תנורי חימום וכו'. העונתיות הזאת יכולה לשנות בתקופות מסוימות את מכפיל הרווח שמאוד מושפע מהרווח התקופתי (לעיתים קרובות מחשבים את הרווח השנתי על ידי הכפלת הרווח הרבעוני האחרון שפורסם כפול ארבע).

• המטוס ששינה את פני התעופה המסחרית למרות שייצורו הופסק
• הרווחתם על מתכות נדירות? מה עם משאבי מזון נדירים?
• תוכן שיווקי צברתם הון? מה נכון לעשות איתו?

כללו של דבר, כל ניתוח ממשי של מכפיל הרווח חייב לכלול הקשר מלא של נייר הערך, והבנה טובה ומהותית בסיכונים, במאפיינים ובפוטנציאל הרווחים. מכפיל הרווח אינו חזות הכל!

הסוגים השונים של מכפיל רווח

מכפיל הרווח ההיסטורי - מעבר למגבלות של מכפיל הרווח, צריך לדעת כי יש מכפילי רווח שונים המחושבים על סמך הנחות שונות. מכפיל הרווח הפשוט והנפוץ ביותר הינו מכפיל הרווח ההיסטורי (Trailing), במסגרתו מחשבים את הרווח השנתי על סמך מידע היסטורי מפורסם בדחות הפיננסיים של הפירמה.

מכפיל הרווח העתידי - אבל יש עוד מכפיל רווח קצת פחות מוכר והוא מכפיל הרווח העתידי (Forward), במסגרתו מחשבים את מכפיל הרווח בהתבסס על ציפיות רווחיות עתידיות לתקופה הבאה. כאן מכפיל הרווח הינו צופה פני עתיד, וייתכן והוא נותן מידע קצת יותר מועיל לקבלת החלטות השקעה, אך מנגד הוא בנוי מתחזיות ואומדנים שלא תמיד מתממשים. הטעות הגדולה ביותר של משקיעים זה כשהם משווים בין מכפיל רווח היסטורי של חברה מסוימת, למכפיל הרווח העתידי של חברה אחרת... חייבים להשוות תפוחים לתפוחים.

מכפיל רווח לפי גרהם - בנוסף, גרהם בעצמו היה מאוד ער למגבלות העונתיות שהצגנו, ולכן יש מכפיל רווח לפי גרהם שמחשב את הרווח השנתי על סמך ממוצע הרווחים של 10 השנים הקודמות. שיטה זה מעדנת במידה זו או אחרת את השפעת העונתיות.

מכפיל הרווח המתואם לעונתיות - לעומתו, פרופ' רוברט שילר (זוכה פרס נובל בכלכלה 2013) הציע שיטה אחרת להתמודד עם בעיית העונתיות. שילר המציא את מכפיל הרווח המתואם לעונתיות הידוע בקיצורו CAPE - Cyclically Adjusted PE Ratio. ה-CAPE מחושב בהתבסס על רווח ממוצע המתוקנן לאינפלציה ב-10 השנים האחרונות. חשוב לציין כי גם שילר וגם גרהם עוסקים בניקוי עונתיות של מכפיל רווח היסטורי.

הדגמות פרקטיות על מכפילי רווח:

שוק ההון האמריקאי

ניתוח של מדד השוק המרכזי בארצות הברית, מדד האס אנד פי 500 (S&P500) המאגד את 500 החברות הגדלות והמרכזיות בשוק האמריקאי מראה כי מכפילי הרווח הינם מאוד גבוהים. מצד אחד, השוק הצליח להחזיר את ההפסדים החדים הראשוניים שנגרמו כתוצאה ממשבר הקורונה (מרץ 2020) ולחזור כעת קרוב לרמות השיא של התקופה לפני המשבר.

מצד שני, הערכות אודות הרווחיות העתידית של חלק גדול מהפירמות ירדו בצורה משמעותית. הירידה מאופיינת במינוס 20% במדד S&P500. מחיר השוק עלה, הרווחיות יורדת ולכן התוצאה צפויה - מכפיל הרווח העתידי מאוד גבוה (21~).

האם זה אומר שהמניות יקרות?

יש מי שחושבים כך; גדולי מנהלי ההשקעות בארצות הברית עוסקים בימים אלו בהקטנת החשיפה לשוק האמרקאי. וורן באפט מוכר מניות בתחומים רבים מאז פרוץ המשבר (התחיל עם חברות התעופה והמשיך עם אפל וכו'). ריי דליו מזהיר כי אנו במיתון עמוק, וכי זמן ההתאוששות צפוי להיות הרבה יותר ארך והרבה יותר כואב מהשפל הגדול. מצד שני, יש הטוענים שהסיבה שהמכפילים כל כך גבוהים נעוצה בכך שמשקל ענף הטכנולוגיה (40%) גבוה ביחס לאחרים והוא מושך את מכפיל הרווח למספרים המאפיינים יותר חברות עם צמיחה עתידית צפויה גבוהה.

אז האם זה הזמן למכור מניות אמריקאיות או להקטין חשיפה למדד השוק האמריקאי? לא בהכרח. בשבוע הבא, ננסה לתת כמה כלים מעשיים להתמודדות עם חוסר הוודאות המובנית שמשבר הקורונה יצר בקרב המשקיעים.

שורה תחתונה

השקעות הינן מורכבות ודורשות הבנה מהותית ומעמיקה. מכפיל הרווח הינו נתון חשוב אך לא היחיד בבואנו להעריך השקעות לטווח ארוך. כמאמרו של וורן באפט: לעיתים עדיף לקנות חברה מצוינת במחיר סביר, מלקנות חברה סבירה במחיר מצוין.

הכותב הינו הלל בש מרצה בכיר בפקולטה למנהל עסקים במרכז האקדמי לב וכן מנהל סיכונים פיננסים בחברת סמארטאופשנס