הסדר חוב, תספורת, פירוק חברה וכל מה שביניהם, מציפים את שוק ההון מזה זמן. את כל ההיבטים של המהלכים הנובעים מהם קשה לסקור בכמה מילים, אבל ננסה לאחוז בדוגמא הטרייה, סקיילקס של אילן בן דב, כדי להבין איפה צריכים להיות הדגשים שלנו בהבנת התהליכים והאינטרסים הצולבים.

סקיילקס הגיעה לשוקת שבורה רק כשנה לאחר ההסדר, בו גוייס חוב חדש לא סחיר (אג"ח י') וניתנו ביטחונות לחובות הקיימים. את מצבת חובות החברה ותנאיהם ננסה לתמצת בטבלה הבאה, אליה נתייחס בהמשך:

נתחיל מהטוב - את הכותרת של השאר נשאיר לניחושכם

אג"ח י' הונפקה לאחר ההסדר האחרון, מגובה בביטחונות של כ-180% מערך הקרן ונושאת תשואה מרשימה של 9% צמודת מדד. אג"ח זו הונפקה למוסדיים כמו קרנות פנסיה, קופות גמל והשתלמות ונוסטרו, כאג"ח לא סחירה והרכב המחזיקים בה אינו ידוע לציבור - אלו המבקשים להמתין ולקבל את הריבית והקרן בהתאם לתנאי ההנפקה ואין להם עניין לשנות את המצב הנוכחי. עם זאת במצב בו שווי שוק המניות יתקרב לשווי החוב והריבית הצבורה, יפעלו למימוש הביטחונות.

סדרות ד' ו-ו' מוחזקות בעיקר על ידי מוסדיים, כגון קרנות נאמנות וציבור המשקיעים הפרטיים, באופן עצמאי או בעזרת יועץ השקעות. בסדרות אלו הביטחונות אמנם לא מלאים ומכסים את מלוא גובה הקרן, כמו בסידרה י', אך גבוהים יחסית לשאר האיגרות הסחירות. המשקיעים בסדרות ד' ו-ו' מבקשים לשלוט בעצמם במועד מימוש המניות, ולא להיות כפופים להחלטות החברה בעניין (העיתוי, הכמות והמחיר של מימושן). המשקיעים מבקשים למנות כונס נכסים על כלל המניות המשועבדות. סדרות ז'-ט' ו-1, מובטחות בשעבוד נמוך המכסה פחות ממחצית קרן החוב - שעבוד שני אחרי סידרה י' ונכס נדל"ן.

• מאחורי הזינוק בחלל תקשורת: מה החזיר ערך למניה שנחשבה אבודה?
• ההצבעה האחרונה (כנראה): לקראת הכרעה בחלל תקשורת
• המלצת המערכת: כל הכותרות 24/7

הסדרות המדוברות מוחזקות בעיקר ע"י קרנות גידור וחברות החזקה והשקעה פרטיות. חברות שאינן כפופות לרגולציה וכללי דיווח וייעוץ, וקיבלו יד חופשית להשקעות מלקוחותיהם. חברות שהתיימרו להחלטות טובות מאלו של המשקיעים המוסדיים, בעיקר קרנות הנאמנות, הכפופים לכללי רגולציה ומגבלות שהן חופשיות מהם. גופים אלו אף טרחו לגבות דמי ניהול והצלחה מרשימים, חרף ההוצאות הנמוכות יחסית באכיפה רגולטורית ודיווחים. נראה ששיקוליהם, ללא כל המגבלות, לא טובות מאלו של המוסדיים השמרניים יותר, לפחות ברמת המעכב והאנליזה.

אנקדוטה מעניינת נוספת, פרט לפילוח המשקיעים השונים בסדרות השונות, היא שונות הדירוג בין חברות הדירוג השונות, רמות הדירוג וההבדלים ביניהן בתוך החברה המדרגת עצמה. מעניין לבדוק את הפער בדירוג סדרות ד' ו-ו': מעלות דירגה בדירוג הנמוך ביותר (D), תוך התעלמות מוחלטת מהביטחונות הצמודים לסדרות. מדרוג לעומתה טרחה ועשתה דיפרנסציה בין הסדרות השונות, תוך התחשבות ברמת הביטחונות. השאלה, האם פער הדירוג אכן הולם את הפער המשמעותי ביחס כיסוי הבטוחות לחוב (B3 לעומת Ca) - נשארת (כרגיל) אצל המשקיע.