בימים אלו אנו חוגגים 3 שנים ליישום המלצות ועדת חודק, שהוקמה על רקע משבר הסאב פריים שפרץ בארה"ב בשלהי 2008. מטרתה הייתה ליצור סטנדרטים וכלים מקצועיים בקרב הגופים המוסדיים לבחינת טיב הלווים, על מנת להבטיח את כספי הציבור המושקעים בקופות הגמל וההשתלמות, קרנות הפנסיה ופוליסות ביטוחי המנהלים. לאחר דיונים ארוכים, פורסמו המלצות הוועדה, אשר דרשו מהמשקיעים המוסדיים, לגבש וליישם נהלי עבודה לבדיקה קפדנית של איגרות חוב הנסחרות בבורסה בישראל, לרבות דרישה לקיומם של התניות פיננסיות והתניות חוזיות.

יישום המלצות חודק תרם באופן מיידי להיווצרותה של מגמת ירידה בהיקף הנפקות האג"ח (סדרות חדשות וקיימות) - בשנת 2010 נרשמו הנפקות אג"ח חברות בהיקף של 37.4 מיליארד ש', שנת 2011 רשמה הנפקות בהיקף של 31.3 מיליארד ש' ובשנת 2012 נרשמו כ-22.3 מיליארד ש'. בשנת 2013, צפויה עלייה בהיקף הנפקות אג"ח חברות, אך עדיין לרמה נמוכה מזו שנרשמה ב-2011-2010.

שינוי נוסף, שנוצר בעקבות יישום המלצות הוועדה, מתבטא בדירוג האג"ח המונפקת - חלקה של האג"ח בדירוג גבוה של (A-) ומעלה מהסך המונפק ע"י הסקטור העסקי עלה מכ-86% בשנת 2010 ל-95%-92% בשנים 2012-2011. יש לציין, השנה ירד משקל האג"ח בדירוג גבוה לכ-81%, כאשר במקביל עלה משקלן של סדרות האג"ח המדורגות בדירוג נמוך. בנוסף, שיפור ניכר נרשם בהיקף ההנפקות של סדרות אג"ח לא מדורגות. כעת, 3 שנים ליישום ההמלצות, ניתן כבר להצביע על הכשלי ההמלצות והצרכים החדשים שנוצרו בשוק וטרם קיבלו מענה מחברי הוועדה.

- המלצות הוועדה חלו רק על גופים פנסיונים : קרנות נאמנות, מנהלי תיקים, יועצי השקעות ואפילו חשבונות נוסטרו של בנקים וחברות ביטוח, יכולים להמשיך ולרכוש אג"ח גם אם הן אינן עומדות בתקנות חודק. כתוצאה מכך, קרנות הנאמנות, יחד עם היועצים בבנקים וגופים פרטיים אחרים, מרכזים את מרבית ההיענות במסגרת הנפקות החוב, וזוכים בכך ליתרון תחרותי בפוטנציאל הרווח שגלום בתיק ההשקעות שלהם לעומת הגופים הפנסיוניים.

• מנהלי תיקים הפכו לפליפרים של אג"ח שפוגעים לציבור בפנסיה
• המלצת המערכת: כל הכותרות 24/7

- ריכוזיות ההשקעות של החיסכון הפנסיוני : ע"פ סקירה שערך אגף שוק ההון במשרד האוצר עולה כי 51% מהשקעות כספי הפנסיה באג"ח ומניות בישראל מתרכז באג"ח ומניות שהנפיקו 20 חברות. 32% מתיק האג"ח והמניות של החיסכון הפנסיוני מושקע ב-5 קבוצות עסקיות. ע"פ הממצאים עיקר החשיפה מתמקד בסקטור הבנקאות (22.3% מההשקעה באג"ח קונצרניות ומניות). בנק הפועלים ובנק לאומי מובילים את הרשימה עם חשיפה של 9.08% ו-5.57% בהתאמה.

- חוסר התייחסות להלוואות פרטיות : יישום המלצות הוועדה הביא להסטה של כספי הציבור אל מחוץ לבורסה, לעבר הלוואות פרטיות חסרות שקיפות. הירידה ברכישות האג"ח אפשרה לגופים המוסדיים להגדיל את יתרת ההלוואות הפרטיות שניתנו לסקטור העסקי, לגביהן לא חלות המלצות הוועדה - מ-6 מיליארד ש' בשנים 2008-2009 לכ-34 מיליארד ש' באוגוסט 2013, זינוק של יותר מפי 5.5.

לזכותם של פקידי האוצר יאמר, כי אלה לא נותרו אדישים למתרחש, ובתחילת 2013 יזמו הקמת ועדה נוספת, שנועדה להסדיר את פעילות הגופים המוסדיים בתחום ההלוואות הפרטיות. לאחרונה, פרסמה "ועדת גולדשמיט" את המלצות הביניים שלה. (להמלצות אלו אתייחס בעתיד בטור נפרד).

• הרווחתם על מתכות נדירות? מה עם משאבי מזון נדירים?
• חרם אירופאי על סחורה ישראלית - עד כמה זה משמעותי ומה אפשר לעשות?
• תוכן שיווקי צברתם הון? מה נכון לעשות איתו?
• הרווחתם על מתכות נדירות? מה עם משאבי מזון נדירים?

- סביבת ריבית נמוכה ותנאי שוק : כאשר נכנסו המלצות וועדת חודק לתוקפן ברבעון האחרון של שנת 2010, הריבית המוניטרית של בנק ישראל עמדה על 2% ומגמת השוק הצביעה על המשך תהליך העלאות ריבית, כאשר השיא נרשם לקראת הרבעון האחרון של שנת 2011, אז עמד שיעור הריבית על 3.25%.

כיום, אנו עדים לסיטואציה הפוכה, המיתון ונתוני האבטלה בעולם מאלצים את הבנקים המרכזיים להוריד את שיעור הריבית לתמיכת יעדי הצמיחה, ופערי הריביות בין ישראל לארה"ב ולמדינות האיחוד האירופי דוחפים את סביבת הריבית כלפי מטה. כל אלו משפיעים בצורה ניכרת על תמהיל החברות המנפיקות, ומביאים לעלייה בסיכון האשראי של ההנפקות החדשות בשוק הקונצרני. למעשה, קצב ההנפקות הנוכחי צפוי להביא את שנת 2013 לשבירת שיא בהיקף הגיוסים בתחום עם עלייה מוערכת של כ-40% לעומת השנים 2010-2012. כאשר שיעור המנפיקים שאינם מדורגים עומד על כ-20% מסך המנפיקים השנה - מה שמצביע על עלייה בסיכון האשראי של ההנפקות החדשות בשוק הקונצרני. ע"פ הערכות, מגמה זו צפויה להימשך בקורלציה גבוהה עם תיאבון הסיכון של המשקיעים והציבור.

לסיכום, מטרת הקמתה של וועדת חודק הייתה להסדיר את פעילות הגופים המוסדיים, בכל הקשור להשתתפותם בהנפקות חוב בשוק הקונצרני. הוועדה קבעה כי הגופים המוסדיים יצטרכו לשפר את כללי ההשקעה שלהם באיגרות חוב, ולדרוש ביטחונות והתניות פיננסיות - או שיצטרכו לנמק מדוע הם משקיעים באיגרת חוב ללא בטחונות והתניות כאלה.

בסופו של יום, הגופים המוסדיים נמנעים מלהשקיע באיגרות חוב בעלות פרופיל סיכון בינוני- גבוה, כי הם אינם רוצים לנמק מדוע בחרו להשקיע דווקא בחברות אלה, מחשש שיותקפו בעתיד במידה והסיכון יתממש ומנפיקות האג ח ייקלעו לקשיים ויגיעו להסדר חוב. ועדת חודק לא התכוונה לאסור על המוסדיים להשקיע באג ח מסוכנות, אולם בפועל הגופים המוסדיים פירשו כך את המלצותיה. המפסיד העיקרי של ההשלכות הוא ציבור החוסכים בקופות הגמל והפנסיה, אשר הפקיד את כספו אצל מנהלי ההשקעות - אותם אלה שמעדיפים פשוט לא לקחת חלק מטעמי נוחות, במקום לבחון כדאיות של השתתפות בהנפקות החוב.