הניסיון להרחיק את מנהלי ההשקעות הפרטיים מהנפקות האג"ח הקונצרני לא צלח, הגברת רק שינתה את האדרת, ובשילוב הרגולציה שמחייבת את הגופים המוסדיים למשנה זהירות בניהול החסכונות שלנו, נוצר מצב בו הראשונים הופכים ל"פליפרים" - קונים רק כדי למכור למוסדיים ביוקר, ועל חשבון הפנסיה שלכם. כך, במלים פתלתלות הרבה יותר, עולה ממחקר חדש שמפרסמת רשות שוק ההון. אז הציבור מפסיד, ויש גם מרוויחים - אלו שמנהלים את ההשקעות שלהם אצל מנהלי תיקים, שהם לרוב מי שמשתכרים ברמה גבוהה יותר. 

בשנתיים האחרונות הפכה נפוצה בארץ עוד יותר, בהתאם למגמות בעולם, שיטת ההקצאה (Book Building) הלא אחידה בהנפקות ראשוניות של חברות בבורסה. בקצרה: גורם מוסדי מקבל התחייבות לקבלת מניות של החברה המונפקת במחיר זול, משקיעי הריטייל יקבלו אולי פירורים בחלק הציבורי בהנפקה, ויצטרכו לחכות לתחילת המסחר - אז הסחורה תהיה יקרה יותר. מחד הציבור לא יכול להיחשף ישירות ובזול למניות הללו בזול, מנגד הוא כן מקבל את ההזדמנות הזאת בחיסכון שלו באמצעות הגופים המוסדיים. באג"ח הקונצרני זה לא ככה - ההקצאה אחידה, ובמצב שנוצר זה דווקא עובד לרעת המוסדיים.

כשמנפיקים אגרות חוב של חברות ישנו מכרז מוקדם, שקרוי גם השלב המוסדי ונערך עוד קודם לפרסום תשקיף למשקיעים מתוחכמים שמעוניינים, ויכולים, לקחת עליהם את הסיכון בלי לצלול לפרטים. בשונה מהבוק בילדינג אין התחייבות מצד החתם לקבל את כמות הסחורה שהזמנת כמשקיע כשיר, ובסופו של דבר נקבע מחיר אחיד בו נמכרת כלל הכמות לניצעים, וזהו המחיר הגבוה ביותר. היתרון הוא שמשתתפי המכרז המוקדם מקבלים עמלת התחייבות מוקדמת - כך שבפועל מצ'פרים אותם על הסיכון בכך שהם קונים את אגרות החוב יותר בזול מאשר בשלב הציבורי של ההנפקה.

כדי שיותר חלקים בציבור יהנו משלב המכרז המוקדם, שונתה ב-2011 ההגדרה של מיהו משקיע מסווג והיא הורחבה. משיעור השתתפות של 25.69% שחקני הנוסטרו הפרטיים עלו ל-37.85%. ולגמרי הלך להם: למרות שהכיסים של אותם שחקני נוסטרו פרטיים (בתי השקעות קטנים, חברות ניהול נכסים קטנות ומנהלי השקעות פרטיים) קטנים בהרבה משל הגופים המוסדיים (הן בצד כספי העמיתים, והן בצד תיקי הנוסטרו של החברות הללו), הראשונים הציעו לחברות המנפיקות חוב ריביות נמוכות יותר.

• המבחן של בריטניה: תשואות האג"ח בבריטניה מזנקות לשיא מאז 1998
• שוק הריפו מתייבש: גיוסי החוב של האוצר האמריקאי שואבים את הנזילות מהמערכת הבנקאית; מה זה אומר?
• המלצת המערכת: כל הכותרות 24/7

כמה נמוכות יותר? אם המוסדיים הציעו לחברות ריביות הנמוכות בממוצע ב-0.15% מהמקסימום במכרז, בנוסטרו הפרטיים הן היו נמוכות עוד יותר - ב-0.24% מרף זה בתקופה האמורה. הסיבה לכך היא בין היתר הגבלות ועדת חודק שאומצו ב-2010, הנוגעות להשקעות של גופים מוסדיים בהנפקות של אג"ח קונצרני ומידת הסיכון שאלה לוקחים עליהם.

אלא שבעוד שבשביל הגופים המוסדיים האג"ח הוא חלק מהתיק של העמיתים והם נוהגים להחזיק בו עד לפירעון ולא לסחור בו, גופי הנוסטרו הפרטיים דווקא כן סוחרים בו. ליתר דיוק, הם מוכרים אותו למוסדיים, וכבר ביום הראשון שמתאפשר להם. כלומר, סחורה שהצליח גוף נוסטרו פרטי לקבל בזול יותר הודות לעמלת ההתחייבות המוקדמת, נמכרת למוסדי שלא קיבל אותה ועל כן לא נהנה מאותה עמלה. היתרון של הנוסטרו הפרטיים היה בין היתר עם היכולת שלהם להתמנף לצורך ההשתתפות במכרז - כלומר ליטול הלוואה לזמן קצר. והיות וההלוואה לזמן קצר, בוודאי שימהרו למכור את הסחורה הלאה כשניתן.

ב-2015 היה ניסיון באמצעות החקיקה להלחם בתופעה זו כשההגדרה של משקיע מסווג צומצמה. התיקון הוציא מרשימת המשקיעים המסווגים את "הלקוחות הכשירים" (תחת הגדרה זו השתתפו בעיקר שחקני נוסטרו פרטיים קטנים). מן העבר השני, כותבים במחקר של הרשות לניירות ערך, התיקון אפשר למנהלי תיקים (בעבור לקוחותיהם) להשתתף בשלב המוסדי של ההנפקות - והתופעה חזרה על עצמה.

• תשואות האג"ח הארוכות מטפסות - למה זה קורה עכשיו ומה המשמעויות
• מגייסים כי אפשר: רבוע נדלן ביקשה 500 מיליון ותיקח 1.1 מיליארד
• תוכן שיווקי צברתם הון? מה נכון לעשות איתו?
• תשואות האג"ח הארוכות מטפסות - למה זה קורה עכשיו ומה...

גם לאחר הצמצום, ב-2018-2019 חלקו של הנוסטרו הפרטי במכרז המוקדם בהנפקות אג"ח קונצרני, דרך מנהלי התיקים בעיקר, היה 36.64% - בדומה ל-2011-2014. איך נראה אז פער הריביות הממוצע? אצל המוסדיים 0.12% מתחת להצעה המקסימלית במכרז, אצל הנוסטרו הפרטיים עדיין זול יותר: נמוך ב-0.19%.

ובמילותיה של רשות שוק ההון עצמה: "ממצאי המחקר המרכזיים הם שקיים מתאם חיובי בין הנפקות אג"ח אשר התאפיינו בשיעור השתתפות גבוה של שחקני נוסטרו פרטיים לבין תשואות אבנרומליות שליליות בתקופה העוקבת לתחילת המסחר. כמו כן, נמצא קשר חיובי בין השתתפות שחקני הנוסטרו הפרטיים לנפחי מסחר גבוהים במיוחד בתחילת המסחר – דבר אשר עשוי להתפרש כ–'flipping Stock'.

"בנוסף לכך, אנו מוצאים כי המסקנות נשארות זהות גם בניתוח ההנפקות שהתבצעו לאחר שנת 2015 – מועד שינוי הגדרת 'המשקיע המסווג', תוצאה שעשויה להצביע על כך שהניסיון למתן את השתתפות השחקנים הפרטיים בשלב המוסדי של הנפקות החוב הקונצרני צלח בצורה חלקית בלבד, וזאת לאור השתתפותם בהנפקות דרך מנהלי תיקים".