לאחר שנתיים טובות בשוק ההון הגיעה שנת 2011 והוכיחה חד-משמעית כי המשבר הפיננסי העולמי טרם הגיע לסיומו. במהלך השנה שחלפה ראינו 18 חברות שנקלעו להסדרי חוב בהיקף כספי של 5.77 מיליארד שקל. את הרשימה מובילים שלושת הטייקונים יצחק תשובה (דלק נדלן), יוסי מימן (אמפל אמריקן) ואילן בן דב (טאו תשואות). נקודה מדאיגה נוספת היא שבין החברות שנקלעו להסדר חוב, ניתן למצוא גם את חברת השיווק החקלאי הממשלתית אגרסקו.

בשוק בו חברות רבות מתקשות לעמוד בהחזר החוב לבעלי אג"ח ובוחרות להגיע להסדר חוב בו מתבצעת "תספורת" למחזיקי אג"ח, מעניין לגלות התנהלות שונה של חברה ביחס למחזיקי אג"ח שלה.

חברת גלובל כנפיים ליסינג הינה חברת בת בבעלות מלאה של קבוצת כנפיים שהינה בעלת השליטה בחברת התעופה הישראלית אל על. החברה עוסקת ברכישה, החכרה ומכירה של מטוסי נוסעים ומטען, והנפיקה בנובמבר 2010 אג"ח שקליות בהיקף של 200 מיליון שקל, בריבית של 7%.

בנובמבר 2011 הגישה חברת התעופה האמריקנית אמריקן איירליינס בקשה לפשיטת רגל (תהליך המכונה בלעז "Chapter 11"), זאת לאחר שהיקף חובותיה הגיע ל-29.6 מיליארד דולר. הבעיה שנוצרה כתוצאה מכך בחברת גלובל כנפיים, נבעה מן העובדה כי 6 מבין 23 המטוסים של גלובל כנפיים הוחכרו לחברת בת של אמריקן איירליינס.

מחזיקי אג"ח של גלובל כנפיים חששו מפני התערערות ביכולת החזר החוב של החברה ופנו להנהלתה בתחילת ינואר 2012 תוך דרישת מספר תנאים שאם החברה לא תעמוד בהם, כך איימו, הם יעבירו בקשה לפירעון מיידי של אג"ח מסדרה א'. דרישותיהם של מחזיקי אג"ח היו כדלהלן:

- החברה לא תבצע חלוקת דיבידנד לבעלי המניות ללא אישורם.

- לא תבוצע עסקה של החברה עם בעלי השליטה בחברה (עסקת בעלי עניין).

- לא תבוצע כל הקדמת תשלום לתאגידים בנקאיים או גופים מממנים אשר העמידו מימון לחברה.

- פתיחת חשבון נאמנות בו ישועבד על-ידי החברה סך כספי בהיקף השווה לתשלומי הקרן האחרונים שעל החברה לשלם למחזיקי אג"ח - זאת בשעבוד קבוע לטובת הנאמן.

לאחר משא ומתן בין מחזיקי אג"ח לחברה (אותו הובילו מגדל שוקי הון וכלל פיננסים) הודיע ביום חמישי האחרון נבו רזניק פז, הנאמן לסדרה א', כי החברה קיבלה בהבנה את רצון המחזיקים באג"ח לחיזוק יכולתה הפיננסית, וכי נחתם בין הצדדים הסכם הקובע שלוש מגבלות עיקריות על החברה.

המגבלה הראשונה קובעת שהחברה לא תחלק דיבידנד שנתי של מעל ל-6.5 מיליון דולר. המגבלה השנייה קובעת שנדרש אישור של מחזיקי אג"ח לעסקאות בעלי עניין. המגבלה השלישית קובעת כי החברה תחזיק 10 מיליון דולר לא משועבדים, כדי שתהיה בידיה נזילות מספקת לעמוד בהתחייבות לבעלי אג"ח והבנקים. בשל דרישה זו התחייבה החברה כי אם תבצע פדיון מוקדם לבנקים, תבצע גם פדיון מוקדם לבעלי אג"ח. בעקבות ההסכם הורידו מחזיקי אג"ח את הדרישה להעמיד את אג"ח לפירעון מוקדם.

בנימה אישית עליי לומר כי אנקדוטה זו נדירה למדי במחוזותינו, ונדירותה אכן מצערת, משל "היוצא מן הכלל אשר מעיד על הכלל". בתקופה בה קיים שימוש אינסופי במילה הנלעגת "תספורת"- הטומנת בחובה נורמות של התנהלות בלתי-אחראית ובלתי-מוסרית כלפי ציבור מחזיקי אגרות-חוב - נראה שאפשר גם אחרת.

סיפור זה מלמד אותנו שהתנהלות נבונה, זהירה ואחראית של מחזיקי אג"ח לצד שיתוף פעולה והגינות של החברה, משפרות את יכולת הפירעון של מחזיקי אג"ח. אני מקווה שנמשיך לראות שיתופי פעולה מוצלחים מעין אלה בין מחזיקי אג"ח לבעלי החברות שימנעו מהחברות להגיע להסדרי חוב עם בעלי אג"ח.

ב-11 בינואר 2011 המלצתי על אגרת-החוב מסדרה א'. דעתי לגביה נותרה כשהייתה (ואף התחזקה לאור התנהלותה של הנהלת החברה מול ציבור מחזיקי האג"ח). אני סבור כי מדובר בהשקעה בחברה טובה ויציבה אשר חיזקה את יכולותיה הפיננסיות ופועלת באחריות כלפי מחזיקי אגרות-החוב.

הכותב, סיון ליימן, הינו יועץ השקעות פרטי ומנכ"ל כנען ייעוץ השקעות