נמצא ה"אשם האמיתי" - התרסקות אלוט כדוגמא

עכשיו יתחילו שוב לצאת מחוריהם כל נביאי השחור ויזהירו ממפולת מתקרבת. הגיון רבותיי, הגיון. גם התיקון הבא יהווה הזדמנות קניה.

הלקחים שצריך המשקיע להפיק מהתנהגותה של אלוט (סימול: ALLT)

אנחנו משתמשים ב-ALLT כדוגמא מייצגת לקבוצה הולכת וגדלה של מניות ישראליות ואחרות, שהתנהגותן בשנים האחרונות תומכת בדעה, שוול סטריט אינה אלא קזינו אחד גדול ולמשקיע ההגיוני כדאי להסתלק מהשקעה במניות, בטח הטכנולוגיות. אנחנו לא מסכימים עם דעה זו. לדעתנו מה שמניע את התזזית במניות הטכנולוגיה עם דגש על מניות העברת האינפורמציה, ה-IT, הוא השילוב בין העניין הגדול שהן מייצרות בתקשורת, בהיותן קשורות לסקטור הפופולרי של השנים האחרונות - התקשורת החכמה, לחוסר ההבנה שהולך וגדל במרכיבי המוצרים החדשים, השתלבותם בשרשרת הייצור, במודל העסקי שלהן ולא פחות חשוב, בזיהוי המתחרות האמיתיות.

מעט מאוד משקיעים יודעים מה אלוט עושה בדיוק, היכן משתלבים המוצרים שלה? מול מי היא מתחרה? מה יתרונותיה היחסיים וכו'. מה שרוב המשקיעים כן יודעים - שאלוט היא אחת מאותן חברות שעוזרות להעברת אינפורמציה "מהר יותר, ביעילות ומהימנות גדולים יותר". חברות מהסוג הזה מעוררות עניין גדול בגלל פוטנציאל הצמיחה שלהן, ובעיקר בגלל האפשרות שאחת מספקיות ה-IT תרכוש אותן כפי שקרה למתחרתה הגדולה - Acme, שנרכשה בסוף 2012 ע"י אורקל במחיר מטורף, יחסית למחיר מנייתה בשוק, 1.78 מיליארד ד'. הוסיפו לכך את ההערכה האוניברסלית לרמת הטכנולוגיות הישראליות וקצב הפריצה במכירות של אלוט בשנים האחרונות, והרי לכם הרקע להתלהבות ויצירת חלומות, וגם לנפילות כפי שנראה בהמשך. במהלך 2009 החלה וול סטריט להתעניין ולעקוב מקרוב אחרי קבוצה גדולה של חברות טכנולוגיה ישראליות, כמו MLNX, EZCH, ALLT, CRNT, CIMT, CEVA ואחרות שקשורות, בדרך זו או אחרת, ב-IT - התחום שוול סטריט הציבה בראש מעייניה לאחר היציאה ממשבר 2008. הפרשנים, האנליסטים והמומחים למיניהם התלהבו מ"חברות ה-IT", בדיוק כשם שהתלהבו בעבר מחברות ה-B2B, תוכנות הלינוקס וחלומות אחרים. המשקיעים שנתפסו בהתלהבות היועצים, השקיעו באותן מניות, מתוך אמונה שהחברות ישחזרו הצלחות טכנולוגיות גדולות מהסוג של קוואלקום (סימול: QCOM), אבל גילו שלמעשה עלו על רכבת הרים. הם הבינו שהתנהגות המניות אינה תואמת את הציפיות שלהם, בטח לא את ציפיות האנליסטים, והפער בין המציאות במיין סטריט לזו של וול סטריט הולך וגדל. היכולת להבין מה גורם למניות המדוברות להתנהג כפי שהן מתנהגות הולכת ופוחתת. איך אפשר, במקרה של ALLT כדוגמא, להסביר למשקיע הגיוני מדוע הפסיד בתוך 6 חודשים למעלה מ-60% מערך השקעה שביצע (לאחר בדיקה מדוקדקת של מצב החברה דאז ובלוויית המלצה חמה מאוד של קונצנזוס האנליסטים כולו), כאשר מצבה העסקי של החברה (למרות המעבר להפסד) טוב בהרבה ממצבה לפני 6 חודשים.

בתחילת פברואר השנה את הירידות ב-ALLT. סיימנו במשפט, "המשקיע הזהיר (למרות הירידות החדות) צריך עדיין להמתין לפחות עד סוף הרבעון הנוכחי". כעת, לאחר שהרבעון הסתיים, אבל עדיין טרום פירסום הדוחות לרבעון (הפרסום בתחילת מאי), אנחנו עדיין מאמינים שצריך להמתין. בשלב הנוכחי, ההמלצה שלנו להמתין לא נעשית על בסיס הפעילות העסקית של החברה במיין סטריט, מבחינתה יכול מאוד להיות שערך החברה הנוכחי כלכלי, אלא על בסיס המשך ההתייחסות שצפויה בוול סטריט. צריך להבין שמה שקורה בוול סטריט, שלמרות שחברות הטכנולוגיה כבר ביססו עצמן מזמן כחלק בלתי נפרד של הכלכלה המסורתית, ולמרות שחברות "הכלכלה הישנה" אימצו את מהפכות הטכנולוגיה והאינפורמציה, וול סטריט עדיין מתקשה להתייחס לחברות הטכנולוגיות, אפילו המובילות, באותה התייחסות בה הם מעריכים את החברות המסורתיות. הסיבה לכך קשורה למה שכבר הזכרנו, להבנת הנקרא.

התעשייה הטכנולוגית, במיוחד זו הקשורה בהעברת טכנולוגיה, מתנהגת שונה מהתעשייה הקונבנציונאלית. קצב הצמיחה של התעשייה הטכנולוגית שונה, קצב אימוץ המוצרים ע"י הצרכנים שונה ואפילו מבנה העלויות שונה. מה שהכי חשוב, והולך ונעשה קשה יותר להבנה הם מרכיבי אותה תעשייה - פיתוח מודלים מתאימים של ההערכה, מודלים, שבדומה לתעשייה הרגילה, מתבססים על נתונים כלכליים נטו. ההערכה של חברות טכנולוגיה בוול סטריט מתבססת לפיכך על שקלול תמורות (Tradeoff) בין ציפיות לעובדות, בין החלום למציאות. אותן ציפיות אינן בהכרח קשורות בחברה עצמה, אלא במגמות שמומחי וול סטריט מפתחים לבקרים. חוסר ההבנה בחומר "עוזר" למבוכה. ככל שמדובר בחברה טכנולוגית מתמחה שפועלת במגזר מתוחכם יותר - כך גם משקל הציפיות לעתיד וחוסר ההבנה חשובים יותר בהערכתה. כמו כן ישנה בעיה נוספת שמהפכות הטכנולוגיה / אינפורמציה / גלובליזציה הביאו לוול סטריט - סוחרי יום וקרנות הדג' הפכו, בעזרת שלוש המהפכות, לגורם הפעיל והקובע במסחר. הם הפכו את תקשורת הכותרות לגורם המשפיע ביותר בוול סטריט בטווח הקצר והבינוני. השילוב בין הפיגור בהבנת הנקרא לתרבות הכותרות, הוא "האשם העיקרי" בזעזועיה של ALLT , MLNX, EZCH וכל האחרות. ALLT "התגלתה" לקהיליית המשקיעים בוול סטריט בתחילת 2010. כנראה שכמה אנליסטים שמו לב שהחברה מהוד השרון, שסיימה את 2008 עם מכירות של 37.1 מיליון והפסד של 16.5 מיליון ושל 75 סנט למניה, החלה לפרוץ במיין סטריט לאורך הרבעונים של 2009-10. המכירות ב-2010 הגיעו ל-57 מיליון וההפסד ירד ל-5.7 מיליון עם 25 סנט למניה. המניה, שהתחילה את 2010 בסביבות 4 דולר, סיימה את אותה השנה בסביבות 12 דולרים. האם לנוכח הפריצה במכירות, העלייה הייתה מוצדקת? כנראה שלא, אבל זה קרה כי בוול סטריט חברו בין ההישגים הנאים של החברה להתפשטות המהירה של רשתות הפס הרחב(broadband networks) להעברת נתונים מהירה, בכמויות גדולות ומגוונות ובדרישה למהימנות גדולה יותר (כל אלו קשורים במוצריה של ALLT). ההתפשטות המהירה של ה-IT, אמנם התחילה עוד באמצע העשור הראשון של המאה הנוכחית, אבל מאז היציאה ממשבר 2008 נדחפה קדימה בעוצמה ע"י הביקוש הגואה של משתמשי התקשורת (במיוחד כשנכנסו הטלפונים החכמים).

האנשים שייסדו חברות כמו אלוט, פרוקארה (סימול: PKT) ו- Acme(אז (סימול: APTK) ולבטח חברות כמו מלאנוקס, ראו את המגמות הרבה קודם ונכנסו לנישה. המשקיעים, האנליסטים והפרשנים, החלו להבין את משמעות אותה התפתחות, הביקוש הגובר לאפליקציות התמיכה / זירוז / יעילות / מהימנות, רק במהלך 2010. ההכרה בחשיבות המוצרים היא שהביאה לעליות החדות באותן מניות. בתוך פחות משלוש שנים עלו APTK, ALLT ו-PKT ב-2500%, 1700% ו-320% בהתאמה. מניות האפליקציות לא עלו לבדן - חגיגת IT שלמה החלה בתחילת 2009 ונמשכה עד אמצע 2012.ALLT הפכה לאחד הלהיטים גם "באשמת" הטכנולוגיות והקניין שברשותה, "ובעזרתם" האדיבה של המומחים, חלקם מהמובילים בוול סטריט, שהתלהבו והחלו להשוות אותה (לא בצדק, אבל למי אכפת) לחברות מהסוג של קוואלקום או מלאנוקס (סימול: MLNX) שגם היא כבר הפכה ללהיט אז. "חגיגת ה-IT" בוול סטריט הסתיימה באמצע 2012. סיומה היא ההוכחה הטובה ביותר לגורם חוסר ההבנה. העליות, של כל חברות ה-IT, מ-ALLT ועד QCOM, נעצרו מהחשש שהחל להתפתח שמא העתיד אינו ורוד יותר, שהביקושים למוצרי IT מתמתנים, ולא בגלל אכזבה מהנתונים העסקיים שבאותו שלב המשיכו לעלות במהירות. מהיכן הגיעה אותה מחשבה שלא הייתה לה ולו אחיזה קלה במציאות? תתפלאו, אבל היא שורשה מטה מהמצב בסין. נראה היה שסין מאיטה את הצמיחה הכלכלית שלה. הירידות החלו בסמוך לפרסום נתוני 2011 אותה סיימה החברה עם נתוני שיא - הכנסות של 77.8 מיליון, רווח נקי של 8.8 מיליון ורווח של 35 סנט למניה. שנת 2012 הסתיימה עם מכירות של 104.8 מיליון דולרים, הפסד של 6.7 מיליון ו-21 סנט למניה. כלומר, "משהו" אכן קרה במהלך 2012. למרות העלייה המרשימה במכירות, החברה עברה להפסד שנגרם מעליות חדות בכל סעיפי ההוצאה (ההוצאה התפעולית הראתה עלייה של 41.5%). אבל דוחות 2012 התפרסמו ב-2013 כך שההפסד, שלא היה ידוע ולא היה צפוי חצי שנה קודם, לא הוא שתרם לירידות. מעבר לכך, העליות בהוצאות התפעוליות אפשר להסביר בצורה חיובית דווקא, כחלק מהפעילות להגברת המכירות.

מעבר לכך, לצד החששות שהלכו והתגברו מהאטה חוזרת וירידה בהשקעות תשתית, החל חשש נוסף לאפוף את קהילת המומחים / פרשנים, שאלוט מתחילה לפגר במרוץ השיווקי, בתחרות. הזכרנו זאת באותה כתבה בפברואר. בסוף 2012 טענו אנליסטים ש"בעוד שאנחנו מאמינים שהחברה (ממשיכה להיות) מעורבת במספר פרויקטים עם פוטנציאל גדול, גם בחוט וגם באלחוט, אין לנו יותר את הביטחון לגבי התזמון של העסקאות והוודאות שיתבצעו (בזמן) - בעקבות מחזוריות המכירות ותהליך אישור הפרויקטים שמתארכים. אותו חוסר הבהירות לא מאפשר לנו להמשיך בהמלצת הקנייה החזקה. אנחנו מורידים המלצה להחזק ומחיר היעד מ-28 ל-17 דולרים". הצהרה מפתיעה לאור העובדה, שאלוט המשיכה להכות התחזיות. האם החששות באמת הצדיקו איבוד ערך כה גדול? תלוי בעין המתבונן. מבחינת התקשורת הפיננסית, המחויבות לתרבות הכותרות וסנסציה, הצורך ברייטינג וקהל היעד המועדף עליה בשנים האחרונות, כמו הסוחרים וקרנות ההדג' (לצד חוסר ההבנה התנודות), בהחלט הגיוניות. ההבדל כולו בציפיות נטו. בתחילת 2012 כולם היו בטוחים שהעתיד של ALLT מזהיר והשמיים הם הגבול. המניה הכתה שיאים. בתחילת 2013 איש לא בטוח בעתידה של החברה, ביכולותיה להתחרות והמניה בשפל. בשבוע שעבר הוריד האנליסט Brent Bracelin את מחירי היעד של JNPR, ALLT, PKT ו-BSFT. מה הסיבה? "העלייה בהוצאות על תשתיות התקשורת מותנית באירופה" אמר, ועל מנת להיות בטוח, חתך בהכנסותיהן הצפויות "כיוון שהן נשענות על אירופה". מר Bracelin, תומך נלהב של המניה ב-30 דולר, שכח אולי שמצבה של אירופה אז לא היה שונה כלל ממצבה היום, אולי קצת גרוע יותר.

מה כל זה אומר?

מצדיק את המסקנה אליה הגענו בשנים האחרונות - אסור לרדוף אחרי מניות. לגבי ALLT, היינו ממתינים לדוחות הרבעון. אבל איך שלא יהיה, המשקיע הרציני חייב לעשות שיעורי בית בעצמו, להתייעץ עם מומחים במיין סטריט (להבין בדיוק מה עושה ALLT ומי המתחרות והקליינטים, הכל נמצא בכתובים), לנסות ולאבחן את ההנהלה ורק אז לאסוף, לאורך זמן ובהערכות שנראות לו הכלכליות ביותר (8-12 כרגע). זה לא קשה כפי זה נשמע, המהפכות ששיגעו את השוק נתנו למשקיעים את הכלים למחקר. האלטרנטיבה היא להצטרף לסוחרי היום, או לא לשחק בכלל. הכי חשוב זה לשמור על פרופורציה - החלק הגדול של תיק המניות ימשיך להתרכז במניות המובילות ושלא יספרו לכם שהשקעה לטווח הארוך לא עובדת, S&P עד לכך שזה עובד מצוין.

***אין לראות באמור לעיל משום המלצה לביצוע פעולות ו/או ייעוץ השקעות ו/או שיווק השקעות ו/או ייעוץ מכל סוג שהוא. המידע המוצג הינו לידיעה בלבד ואינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. כל העושה במידע הנ"ל שימוש כלשהו - עושה זאת על דעתו בלבד ועל אחריותו הבלעדית. החברה ו/או הכותבים מחזיקים ו/או עלולים להחזיק חלק מן הניירות המוזכרים לעיל.