מאקרו: האם אנחנו בבועה?

בשיח התקשורתי סביב שוק המניות המילה "בועה" מופיעה לאחרונה בתדירות הולכת וגדלה. גם מילות החיפוש "בועת מניות" בגוגל (באנגלית) נמצא בשיא מאז ינואר 2022. הסיבות לכך מובנות מאליהן. השבוע שעבר היה ה-16 מתוך ה-18 האחרונים שה-SP500 סיים בעלייה, לראשונה מאז שנת 1971 (השבוע ככל הנראה יישבר הרצף, לאחר ירידות ביום שני וירידות חזקות ביום שלישי, בין השאר על רקע עדות פאוול הצפויה בבית הנבחרים ביום רביעי). הנאסד"ק שבר את שיא כל הזמנים לראשונה מאז שנת 2021 בעוד ה-SP500 עשה זאת כבר 15 פעמים מתחילת השנה. יש לציין שהראלי הנוכחי, לפחות מתחילת השנה, מתרחש למרות שכמה מהמניות החשובות בשנים האחרונות שתרמו מאד לעליות עד תחילת השנה, נפקדות מרשימת העולות. אפל ירדה במעל 11% מתחילת השנה, טסלה כבר במינוס 27% (כולל הנפילה ביום המסחר האחרון), ואלפבית ב-5%.

למרות שעיקר הראלי מרוכז במניות מאד מסוימות מסקטור הבינה המלאכותית והשבבים, נראה ששאר השוק מתחיל להצטרף. שני אינדיקטורים שנחשבים ככאלה שמשקפים את השוק הרחב יותר נראים מאד חיוביים: הראשון - 60% ממניות ה-SP500 נמצאות ברווח ב-YTD, כלומר מתחילת שנת 2024. השני הוא ש-21.2% ממניות המדד, כלומר 106 מניות, היו ביום שני האחרון בשיא של 52 שבועות – הנתון הגבוה ביותר מאז 10 במאי 2021. ב-85  הימים שעד יום שני האחרון יותר מניות היו בשיא של 52 מאשר כאלה שבשפל של 52 שבועות. כל זאת מבלי שיש עדיין סימנים להורדת ריבית, והאינפלציה עדיין גבוהה מדי, ולנוכח קשיים במערכת הבנקאות.

אך האם באמת מדובר בבועה? לעניות דעתי, השוק באופן כללי לא נראה בועתי אך כן קצת יקר. נתחיל מכך שדוחות הרבעון הרביעי סבירים אבל לא מאד טובים. רוב חברות ה-SP-500 כבר פרסמו את דוחותיהן הכספיים לרבעון הרביעי, והן מדווחות על עליה של 4% ברווחים לעומת הרבעון המקביל. זהו הרבעון השני ברציפות של עלייה ברווחים. זה גם הרבעון ה-13 ברציפות של עליה בהכנסות, אך ממוצע העליה של 4% הוא מתחת לממוצע הרב שנתי בחמש השנים האחרונות (6.9%).

עוד מעונת הדוחות: 73% מהחברות היכו את תחזיות הרווחים לעומת ממוצע של 77% בחמש השנים האחרונות. 64% היכו את צפי ההכנסות לעומת ממוצע של 68%. 73 מחברות ה-SP500 הנמיכו את התחזיות לרבעון הבא, לעומת ממוצע של 62 בעשר השנים האחרונות. מתוך 263 חברות שפרסמו תחזיות ביחס לשנת 2024 מחצית הציגו תחזיות נמוכות מאלו של האנליסטים. מכפיל הרווח העתידי הוא 20.4 לעומת ממוצע רב שנתי של 19 בחמש השנים האחרונות ו-17.7 בלבד בעשר השנים האחרונות. כל הנתונים האלו משרים מסר דומה: השוק יקר אבל לא בצורה בועתית.

• מניית אנבידיה יורדת בעקבות דוחות אורקל ומה זה "נייטרליות השבבים"
• פלנטיר עולה 1.1%, מיקרוסופט נחלשת 1.2% - מה עושים החוזים העתידיים?
• המלצת המערכת: כל הכותרות 24/7

 

גם נתוני התמ"ג נראים חזקים למדי. נתוני התמ"ג לרבעון הרביעי תוקנו מעט כלפי מטה – 3.2% לעומת 3.3% בקריאה הראשונה. מדד ה"תוצר עכשיו" של שלוחת הפד' באטלנטה מצביע על צמיחה בשיעור של 3% גם ברבעון הראשון של שנת 2024. מדובר בצמיחה בריאה שלא מעידה על התחממות יתר של השוק מצד אחד, אבל רחוקה מאד מהגדרה של מיתון מצד שני.

 

בנוסף לנתונים הפונדמנטלים הסבירים, כמה מרכיבים חשובים של מה שמאפיין בועות חסרים. בבועות בדרך כלל משקיעים נלהבים מקפיצים את ערכן של חברות רבות מעבר לכל רמה הגיונית ובמנותק מההערכות שווי מסורתיות שמתבססות על רווחים או לכל הפחות צמיחה בהכנסות. אז אמנם מניות הבינה המלאכותית לפעמים מזנקות יתר על המידה, ויש כמה תופעות בשוליים של מניות שמזנקות ללא היגיון, אבל טרם ראינו תופעה רחבה של חברות שנסחרות במכפילים של מאות על ההכנסות על סמך דמיונות מעורפלים כפי שראינו בבועות המפורסמות מהעבר.

גם מאפיינים אחרים של בועה כמו מינוף יתר או גל הנפקות ראשוניות לציבור (IPO) בשוויים מנותקים (או המקבילה של 2020 – 2021 – הנפקות SPAC) לא נראות בשוק. אז המכפילים אולי מעט גבוהים אבל לא מזכירים את המכפיל של הנאסד"ק בשיא בועת הדוט.קום (מעל 100) או של שוק המניות היפני בשנת 1989 (מעל 50 לכלל השוק).

מה אומרים המומחים? הרגוע, הפחות רגוע והפסימי

הרגוע: לדעה שהצגנו בשורות האחרונות שותף ריי דאליו, מייסד קרן הגידור הגדולה בעולם. דאליו נדרש לנושא בחשבון הלינקדין שלו וקובע חד משמעית במאמר בן 1700 מילים שאנחנו לא בבועה.

• מהפכה בשוק הקנאביס? טראמפ שוקל להוריד את הסיווג הפדרלי - מה המשמעות?
• FDA אישרה קסדה ביתית לטיפול בדיכאון – מה זה אומר לשוק?
• תוכן שיווקי שוק הסקנדרי בישראל: הציבור יכול כעת להשקיע ב-SpaceX של אילון מאסק
• אילון מאסק = 2 מיליון ישראלים = 1 מיליון אמריקאים

דאליו קובע חמשה קריטריונים להגדרת בועה: א. הערכות שווי גבוהות מאד ביחס להערכות מסורתיות (לדוגמה ביחס לתזרים מזומנים צפוי וכדו'). ב. תנאים יוצאי דופן ולא ברי קיימא (לדוגמה צמיחה יוצאת דופן ברווחים שברור שהיא חד פעמית). ג. משקיעים חדשים ונאיבים רבים שנמשכים לשוק אחרי עליות חזקות. ד. סנטימנט שורי רחב היקף. ה. הרבה רכישות עתידיות וספקולטיביות שמהוות הימור על עליות מחיר חזקות.

כיון שכל האינדיקטורים האלו הם כללים ולא נותנים תשובה של שחור ולבן, דאליו מייצר מעין מדד על פי הקריטריונים הללו שמשקף את "רמת הבועתיות" בשוק בכל רגע ורגע. על פי המדד הזה דאליו קובע שכעת השוק, ואפילו חלקים בשוק שחוו עליות חדות (בינה מלאכותית?) לא "מאד בועתיים". לדבריו השוק כעת נמצא באזור האחוזון ה-52, כשבועה מתחילה בערך ברמת ה-70%. את שבעת המופלאות הוא מגדיר כ"עם מעט קצף" אבל לא בבועה באופן מלא. למרות שלא מדובר בתמחור מוגזם הוא רואה אפשרות לתיקון משמעותי.

 

הפחות רגוע: ג'רמי סיגל, הפרופסור המפורסם לפיננסים שהזהיר מפני בועת הדוט.קום בסוף שנות ה-90 של המאה הקודמת, וגם היה מהבודדים שחזה מבעוד מועד את הראלי של השנה שעברה, פרש בשבוע שעבר ממשרתו באוניברסיטת וורטון לאחר 45 שנות הוראה פוריות, אך הוא ממשיך להיות פעיל מאד בתקשורת הכלכלית. 

ביחס למצב השוק הוא מצטרף לדאליו וטוען שלא מדובר בבועה, אך הוא מוסיף את המילה הקטנה אך חשובה "עדיין": "אני לא חושב שאנחנו בבועה עכשיו. כן, מניות חברות הטק הרבה יותר יקרות מהערך בספרים. אבל הצמיחה ברווחי חברות הטק היא די יפה. אני לא חושב שאנבידיה מעורכת ביתר או בחסר בצורה דרמטית. היא יכולה לעלות עוד, ואני חושב שהמומנטום במניות הטק עשוי להימשך עוד זמן מה. בסופו של דבר הראלי במניות הטק ידעך. במהלך הריצות האלו ראוי להתמקד בטווח הארוך כיון שקשה מאד לתזמן את זמן היציאה... ייתכן שמתחילה להיווצר בועה ספקולטיבית אבל בלתי אפשרי להגיד מתי היא תסתיים".

כלומר, לדבריו יש לבחון היטב מתי כדאי לצאת מהשוק תוך כדי מבט ארוך טווח, שכן באמצע הריצה קשה להיות רציונליים. על כל פנים, נראה שהוא סבור שלא רחוק היום בו יהיה כדאי לשקול ברצינות לתת לשוק להמשיך לרוץ לבד ולהמתין בצד. 

הפסימי: ישנם גם כמה כלכלנים יותר פסימיים. "בועת הבינה המלאכותית הנוכחית גדולה יותר מהבועה של מניות הטק בשנות ה-90" כתב כלכלן באפולו. בוול סטריט ג'ורנל מצטטים יועץ השקעות שהמליץ על מניות השבבים מאז שנת 2018 שאומר "אנחנו מקבלים הרבה שיחות מלקוחות בנוגע למניות הבינה המלאכותית. כשמשהו הולך כל כך טוב אני נהיה עצבני. אנחנו מדברים עם הלקוחות על לקחת קצת קצפת מהטופ (כלומר לממש קצת רווחים)".

 

לדויד רוזנברג, מנהל בכיר לשעבר במריל לינץ' בעבר ודוב ידוע ביחס לשוק המניות אין ספקות: "אין שאלה על כך שאנחנו בבועת מחירים" אמר בראיון לרשת CNBC. לדבריו ישנו דימיון רב לבועת הדוט.קום, במיוחד בנאסד"ק 100. "זה נראה מאד מוזר, זה מאד מוגזם" אמר ביחס לעליות האחרונות כשהוא מכפיל את ההימור הדובי שלו (הכושל עד כה). במכתב ללקוחותיו כתב רוזנברג: "ישנו מגוון רחב של נתונים מה-SP500 שהם הגרועים ביותר מאז 1999. רק 7 מגה מניות אחראיות ל-90% מהביצועים בשנה הנוכחית (זה לא ממש נכון. ג.ט.). אתה מסתכל על משקל מניות הטק במדד והוא מגיע ל-27%, כמו שהיה בשנת 2000 כשבועת הדוט.קום התקרבה לשיאה".

גם בבנק UBS הצטרפו לדיון הלוהט. לדברי האנליסטים של הבנק אנחנו "לא קרובים" לאופוריה של שנות ה-90 לפני התפוצצות בועת הדוט.קום. עמיתיהם בדויטשה בנק דווקא יותר מודאגים: "נדיר לראות ראלי כל כך מהיר, וכשזה קורה זה בדרך כלל בגלל שהכלכלה מתאוששת ממיתון... הפעם היחידה מאז המלחמה (מלחמת העולם השניה) שזה לא קרה באופן הזה היה במהלך בועת הדוט.קום". עוד דגל אדום מעל הראלי הנוכחי, לדברי כלכלני הבנק הגרמני, הוא העובדה שהוא "צר באופן לא רגיל בסטנדרטים היסטוריים" (כלומר הקיף מעט מאד מניות).

 

אז מי מנצח השורים או הדובים? על פי סקר שנערך על ידי Investors inteliligence השורים עדיין נהנים מרוב גדול על פני הדובים. יש כאלה שדווקא רואים בכך דווקא סימן דובי. 

בועת אנבידיה - גם פה אין באמת בועה

בראש הדיבורים על בועה מככבת מניית אנבידיה שזינקה פי 7 מאז סוף שנת 2022, ואיתה מניות נוספות מסקטור הבינה המלאכותית. גם ביום שלישי בו הנאסד"ק ירד ב-.1.6% אנבידיה סיימה את יום המסחר בעליות קלות. אנבידיה כעת היא החברה השלישית בגודלה בעולם מבחינת שווי שוק, כשהיא נסחרת כעת בשווי 2 טריליון דולר. מבחינת הרווחים לעומת זאת היא רק במקום ה-26 עם רווח נקי של 34 מיליארד דולר בשנת 2023 לעומת 247 מיליארד של ארמאקו, 121 מיליארד של אפל או 101 של מיקרוסופט. יש רבים הרואים במספרים הללו של אנבידיה ביחס לשווי השוק שלה הגדרה מהלכת ל"בועה". 

אך גם פה נשאל את אותה שאלה: האם באמת מדובר בבועה? רווחי אנבידיה צמחו ברבעון האחרון פי 18 לעומת הרבעון המקביל, והרווח הגולמי שלה היה 76% (לעומת 53.6% ברבעון המקביל) לא משהו שחברה כלשהי מ-25 החברות שלפניה ברשימת המרוויחות יכולה אפילו להתקרב אליו. אנבידיה למעשה זולה יותר מאשר לפני הדוחות. היא נסחרת במכפיל רווח עתידי צפוי של 32 לעומת ממוצע של 38 בשנתיים האחרונות ולעומת מכפיל רווח עתידי של 20.6 ב-SP500. יקר? כן. בועה - רחוק מכך. אם אנבידיה נסחרת במכפיל נמוך יותר מאשר בשנה שעברה איך אפשר לקרוא לזה בועה?

 

אנבידיה יכולה גם לרדת כמובן. לא צריך להיות מוגדר כ"בועה" כדי לעבור מימושים בריאים. מאז הנפקתה בשנת 1999 נפלה המניה ביותר מ-50% ב-14 הזדמנויות שונות. הפעמים האחרונות שזה קרה היו בשנת 2018, אז נפלה המניה ב-56% בתקופה של חודשיים ובשיעור דומה במשך שמונה חודשים בשנת 2022. הנקודה העיקרית נגד המניה היא שצמיחה כזו לא יכולה להימשך לנצח ומתי שהוא היא תיפסק או תתמתן. בינתיים כמעט אף אחד לא מעז להמר נגד אנבידיה. יתרות השורט על המניה עומדים על 1% בלבד מהמניות החופשיות.

מיקרו: הסקטור הנוסף שיהנה מבום הבינה המלאכותית

מהן החברות שמייצרות את "הגי'נסים" ו"אתי החפירה" של הבהלה לזהב של הבינה המלאכותית? הנהנות הגדולות ביותר הן כמובן מניות השבבים, ובראשן אנבידיה. אבל אליהן ניתן לצרף סקטור נוסף שקצת פחות בכותרות - סקטור הנדל"ן של מרכזי הנתונים. שורות שורות של שרתים עמוסים בשבבים היקרים של אנבידיה צריכים שטח, אנרגיה, אוורור ותפעול. כל החברות גדולות נדרשות למרכזים כאלה, וגם החברות הפחות גדולות שקשורות לתחום ונהנות מהבום. 

סקטור הריט הציג ביצועים מהגרועים בשוק המניות בחודשים האחרונים לאור עליית הריבית שמכבידה מאד על כל המודל העסקי של קרנות הריט. אך כמה מהקרנות האלו התרחבו לתחום מרכזי הנתונים ונהנים מהביקוש העצום בתחום. ביניהן Digital Realty Trust  DIGITAL REALTY TRUST INC וכן  EQUINIX .